燃料油期货2009合约：“危”与“机”并存-第6页

需要警惕的是仓单的消化问题，前期内外盘价差过高，不排除仓单会继续增加，2009交割后最终的仓单量可能在60-100万吨（接近满库水平）。如果我们把高硫燃料油的需求仅仅放在保税船舶加注上，那依靠舟山月度消化量（按80%同比降幅，舟山高硫380销量不到6万吨/月）可能要很久，2009合约可能持续被该批次仓单压制。需要警惕的是短期内Fu仓单有效期缩短造成仓单短时间大量注销带来的现货压力，以及仓单全部是裂解燃料油而非直馏燃料油，炼厂较难加工的不利局面（我们认为化工型炼厂具备较强的加氢深加工能力，裂解燃料油也可作为掺炼原料，稀释沥青需求仍具备一定的市场规模）。

但是如果我们把高硫燃料油的需求拓展至炼厂加工，可能仓单需求就更加广阔了，若配合届时原油绝对价格较高（原油价格越高，燃料油裂解价差越弱，作为炼厂进料加工经济性越好），仓单的消化压力就会缓解，我们曾在【中信期货能化（燃料油）】高硫燃油需求仍有韧性，沥青有概率成本中枢下移——专题报告20191127指出我们国内5-7号燃料油、稀释沥青的净进口量代表国内炼厂燃料油加工需求，浙江省宁波中金石化（燃料油分离250万吨/年，渣油轻质化120万吨）、福建福海创石油公司（蜡油处理226.6万吨/年）对高硫燃料油需求持续存在，随着原油需求恢复，未来有概率看到仓储费下调、甚至能看到高硫380交割库容缩小，当然这些潜在的利多因素兑现概率偏低。

3 低硫合约上市吸引空头产业，分流Fu持仓。2020年1-3月新加坡低硫燃油市场份额接近60%，高低硫转换至尾声，高硫380市场份额萎缩至17%，舟山的现货市场占比与新加坡类似，高硫需求量萎缩程度或大于新加坡，按照船燃需求来说国内短期没有那么庞大的现货需求（按2009持仓超过600万吨），但空头还是有意愿做内外盘套利，源自内外盘价差过大吸引产业不得不来参与帮助价差回归，但通过前文分析内外盘价差高位是多空对运费的博弈，最终运费回归，空头取得阶段性胜利。也就是说，按产业思路来考虑目前Fu高持仓与高硫380现实的船燃需求不符（先不考虑加工需求），但是多头又很难找出手续费低、成交量大的原油的替代品种，可能部分多头资金以Fu为原油的替代投资产品买入，带来了空头内外套利机会，当然因为市场参与者众多，可能有我们没看到的其他的高硫380需求。

总而言之，未来一旦低硫合约上市，相比Fu可能更受资金青睐，低硫合约有比Fu更广阔的现货市场、有全面引入境外投资者的政策支持、做市商制度，该合约上市大概率会吸引部分产业空头、多头资金转移阵地，Fu大概率会面临的持仓、成交逐步下降的“危”；高低硫合约并行能够更好满足交易者投资需求，高低硫价差与内外联动更加紧密，高硫合约或更好的专注与炼厂加工需求，这是Fu的“机”，“危”“机”并存，但我们应该把握Fu持仓下降带来的交易机会。

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