终端消费持续疲软 预计铜价仍存下跌可能

报告观点：在中国紧信用格局下，经济下行压力较大，铜终端消费持续疲软，预计铜价仍存下跌可能。

我们的逻辑：消费是驱动铜价的主要逻辑。宏观方面，中国政府调整金融机构负债结构，金融资产规模收缩，导致中国经济增长承压，项目投资和企业生产均面临巨大压力。铜终端消费方面，电网投资不及预期，且新增输电网投资有可能挤占配电网投资；房地产后端市场低迷，敷设电缆和电器产品需求持续下降；汽车受贷款和居民购买力下降影响，销售增速还存回落空间。

操作建议：建议投资者逢高抛空。

消费是驱动铜价的主要逻辑，在中国紧信用格局下，经济下行压力较大，铜终端消费持续疲软。宏观方面，中国政府调整金融机构负债结构，金融资产规模收缩，导致中国经济增长承压，项目投资和企业生产均面临巨大压力。铜终端消费方面，电网投资不及预期，且新增输电网投资有可能挤占配电网投资；房地产后端市场低迷，敷设电缆和电器产品需求持续下降；汽车受贷款和居民购买力下降影响，销售增速还存回落空间。总体上看，我们判断明年二季度前铜价仍存下跌可能，建议投资者逢高抛空。

1.中国精铜消费高速增长—精铜替代废铜

中国精铜消费高速增长，但铜材产量却大幅萎缩。数据显示，1-9月中国精铜消费累计同比增长5.29%，而同期铜材产量累计同比下降12.0%。究其原因，我们认为，铜材原料包括精铜和废铜，由于废铜供应减少，铜材企业增加精铜消费，即精铜替代了部分废铜消费，导致精铜消费大幅增加。但是，精铜对废铜的替代量低于废铜的减少量，表现为铜材产量连续萎缩，这是导致铜价自年初以来持续下行的原因之一。

废铜消费下滑，主要因废铜供应不足，其中进口废铜持稳，但国产废铜下降明显。进口方面，废铜禁止进口政策持续加码，生态环境部大幅削减废七类核定进口量，截至10月18日，1-22批废七类核定进口量仅为93.56万吨，较去年下降67.29%。根据专题报告《不可忽视的废铜（二）：废铜进口政策持续加码》（发表于2018年8月24日）中的估算方法，1-9月中国废铜进口金属量104万吨，较去年同期仅减少1.78万吨。但是，国产废铜拆解量大幅减少，主要受前期国家电网（以下简称“国网”）废旧物资处置项目数量下降、废旧电器电子产品拆解受限以及汽车拆解数量低于预期等因素影响。