天然橡胶下跌空间有限 调整继续

对于2015年天胶的供应端，按照天胶6年左右的生长周期来看，2015年对应的依然是产量偏高的年份。按照对应年份的种植面积，2009年总种植面积增加大概4万公顷，按照1100左右的单产算，2015年产量相比2014年增加大概40万吨左右。

而从需求端来看，下游需求恐积重难缓。中国作为天胶第一大消费国，其下游消费仍将表现疲弱，而且国内轮胎行业仍处于去过剩产能阶段。预计2015年需求端将成为拖累期价的关键因素。

观点总结：我们认为2015年沪胶可能仍将震荡筑底，行情走势或将维持在低位宽幅震荡，震荡区间为9000-15000。

1、2014年橡胶走势行情回顾与分析

2014年沪胶期货从年初18000元/吨一路下跌至12000元/吨附近，下跌过程中没有出现一波像样的反弹。2014年全球天然橡胶市场仍处于供过于求的格局中，而橡胶的消费大国中国则由于调结构去产能，对橡胶的需求增速明显放缓。而进入2015年之后，天胶需求的疲弱可能成为拖累期价的关键因素，价格重心预计将继续下移，但过程会有反复。

2、橡胶影响因素分析与展望

2.1预计2015年全球橡胶供应依然充裕

从ANRPC报告数据来看，2009年之前的天胶种植面积一直是小幅增加，从天胶的历年新种面积来看，2005-2009年是新种面积的高峰期，按照天胶6年左右的生长周期来看，2015年对应的依然是产量偏高的年份。按照对应年份的种植面积，2009年总种植面积增加大概4万公顷，按照1100左右的单产算，2015年产量相比2014年增加大概40万吨左右。

从生产国的单产来看，马来西亚和越南的单产均在稳步的上升中，泰国、印尼及印度的单产开始下滑，从新增种植面积的数据来看，越南的新增速度较快，外加上它的单产稳步上升，未来越南的产量占比将会有明显的上升，明年越南的天胶产量及出口值得市场关注。

2.2合成胶与天然橡胶的比价关系扭转

除天然橡胶外，合成橡胶也是轮胎生产的主要原材料，国内轮胎行业目前天胶和合成胶的使用比例在6:4。

我国合成橡胶的产能增长迅速，“十一五”以来，国内合成橡胶产业持续每年新增装置能力30-50万吨，合成胶从2008年到2014年产能扩大了1.5倍以上，从原来的200多万吨扩大到接近500万吨。

由于产能扩张的迅速，国内合成橡胶产量增加也较为明显，2014年3-10月国内合成橡胶产量为79.4万吨，较上年同期增长28.4%。今年以来合成胶市场供过于求日益严重，据了解目前合成胶生产已经全面年亏损，国内合成胶企业大面积停产、减产。

2012年下半年以来，合成胶价格低于天胶价格且两者价差维持在25%以上的幅度达一年多之久，国内轮胎企业增加合成胶的用量，减少天胶的用量，据国内轮胎龙头企业测算，这部分替代量大概在70万吨。但此后由于天胶价格的大幅下挫，使得合成胶价格在今年下半年开始高于天胶价格，比价关系开始改变，进而使轮胎企业开始增加对天胶的使用量。随着天胶的替代作用增强，合成胶的供过于求局面将愈发严重，会进一步导致产量的下滑。

2.3需求依然疲弱

从轮胎产量的数据来看，2014年轮胎依然保持了较高的产量，但上半年增速较去年增速放缓，下半年增速开始回升，回升量还主要是在乘用车胎的增量上。我们看子午线轮胎外胎的产量，2014奶奶下半年以来的同比是下降的。主要跟国内房地产低迷有密切关系，使得重卡的销量有明显减少。看2014年月度的数据，轮胎下半年的出口量下滑比较明显，跟美国的双反案有较大的关联。

具体数据上来看，中国全钢胎内销持续不畅，经销商抵制备货，当前价格低于去年同期10-12%。扩能集中导致整体开工率大幅下滑，全钢胎产能较去年同期增长20%，但目前开工率65%左右，去年同期可达80-85%。轮胎厂成品积压严重，平均库存可达40天。全钢胎1-10月累计产量增幅在6.6%。预计全钢胎2014年出口增长18%左右，内销下滑5%以上。

美国“双反”令对美轮胎出口基本停滞，轮胎企业受冲击普遍严重。半钢胎产能新增也十分明显，整体较去年同期增长15%。目前开工率不足75%，去年同期在85%以上。美国反补贴税率初裁已公布，税率近20%，反倾销初裁等待1月底结果。半钢胎1-10月累计产量增幅在10%左右。预计半钢胎2014年出口增长8%左右，内销增长12%左右。

天然橡胶下游最主要用来做轮胎，而重卡汽车轮胎消耗的橡胶量最大。中国2014年1-10月份公路货运量累计值为273亿吨，累计同比增速为8.8%，增速呈现下滑趋势。1-10月份公路货物周转量为49614.9亿吨公里，累计同比增速为9.7%，增速同样呈现下滑趋势。国内宏观经济数据趋弱，因房地产和基础设施建设不足导致工程车等专用车量需求不旺，物流业发展已经超越了原始积累阶段。2015年整体需求增速有限，重卡产销量预计仍然保持低增速运行态势。

中国重卡汽车产量在2010年达到最高值225.9万辆，随后2011、2012年均出现回落，2012年产量为170.4万辆，2013年略有回升，但是产量也仅为188.2万辆。全球重卡汽车产量也是在2010年达到峰值423.4万辆，2013年下降至379.7万辆。

2.4去库存较为顺利

随着国内融资胶贸易受到抑制以及国内进口增长的下滑，今年以来国内天然橡胶一直在去库存化过程中，从数据来看，去库存较为顺利，截止11月14日，青岛保税区库存已经由年初最高时的36万吨降到13.43万吨，降幅高达63%，其中天然橡胶库存较年内高位27万吨减少到9.54万吨；合成橡胶和复合橡胶库存分别降至1.28万吨和2.61万吨。

与此同时，我们注意到上期所仓单库存一直维持在比较高的水平，反映出有大量橡胶在通过期货市场进行卖出保值交割，11月份交易所库存虽然出现回落主要因为老胶出库，后期2015年很可能继续有大量新胶入库进行保值交割。

另外，从ANRPC的期末库存来看，库存已经处在近几年的低位，主要是因为国内的保税区库存减少明显，日本的港口库存今年以来也开始大幅下滑，目前已经回到2013年同期的水平。

由于胶价持续下跌，为了保护国内的橡胶产业，今年10月在海南召开的会议上基本确定了将复合胶国家标准调整为天然橡胶的含量为88%。此复合胶标准的确定相当于间接对此前的复合胶上调进口关税。虽然目前该政策并未宣布实施，但市场预期会在2015年初正式实施。2013年中国进口复合胶154万吨，今年1-9月中国进口复合胶超过110万吨，一旦复合胶国家标准的政策落地，由于东南亚加工厂均无能力生产含天胶量88%的复合胶，而国内轮胎企业在使用上也存在技术性困难，预计明年国内复合胶的进口量会明显下降，而其他胶品种因关税的上扬也将得到抑制，预计2015年天胶总进口量将回落。我们估计回落的幅度在20%左右，绝对量大概为26万吨左右。综合产量和进口，预计2015年相比2014年供应还将增加10万吨左右。

2.5国际原油价格持续下行

美国页岩油技术突破使其原油产量由2008年的低点约5百万桶/天上升至超过7百万桶/天。根据EIA的预测，在悲观情形下美国原油产量也将至少继续上升至2016年。美国页岩油崛起使非OPEC国家的原油产量大幅扩张，导致OPEC对于全球原油供给的控制力下降，原油市场由原先的寡头垄断向竞争性市场倾斜(近期在油价大幅下跌的情况下，OPEC国家减产意愿较低或是一个信号)，进一步扩大全球原油的供给。

天然气价格自2012年以来持续处于低位。同时，截止2014年11月，原油价格的下跌已持续了5个月，95年以来这样的情况只发生过2次，并且都伴随着全球性的经济危机。这两种能源在各国的能源消耗中占比平均57%，这意味着至少在未来一段时间内全球的供给端成本是下降的。往后看，如果需要预测未来油价的走势，不可避免地需要考虑大国博弈的因素，使得该问题变得更加复杂。如果仅从宏观基本面分析来看，这一轮油价的下跌有全球需求疲弱(主要为中国、欧洲)和供给端上升两方面因素导致。根据IEA10月的预测，2015年全球的原油处于供大于求的格局，且主要体现在前两个季度，这将继续降低全球供给端的成本。

2.7总结

综合来看：2015年橡胶利空因素主要有：(1)供大于求的格局依然存在，有效需求不足以扭转过剩格局，下游需求如果收缩反而可能推动价格继续下跌；(2)美国对华轮胎出口“双反”调查结果可能导致国内轮胎出口受打压；(3)原油价格持续下跌；(4)国内经济增速放缓，实体经济需求仍在回落，重卡汽车市场可能对橡胶需求出现下滑；(5)预期美联储加息令美元加速升值，资金回流美国，同时美元走强进一步打压大宗商品市场。

利多因素主要有：(1)国内橡胶收储；(2)国内流通环节显性库存回落；(3)绝对价格处于低位，胶农割胶积极性容易受到抑制；(4)国内股市走强，“一带一路”项目或刺激基建需求，带动工业品上涨；(5)潜在可能出现的天气影响，如厄尔尼诺现象或者暴风雨。

2.8全球经济增长分化

2.8.1美国经济提速

2014年的美国经济的具体表现为：1)经济扩张态势得到确认；二、三季度GDP环比折年分别是4.6%和3.9%，预计四季度在3.0%-3.5%之间；2)就业市场加速扩张；2014年美国非农就业新增截至11月合计新增已经创出2000年以来的新高，预计全年新增人数将283万人次，失业率有望降至5.7%。3)政府部门让位私营部门；政府部门加速去杠杆卓有成效，政府财政赤字占GDP的比例有望在年底回落至2.6%，降至2008年三季度以来的新低，同时，随着美联储QE的全面退出，美联储资产负债表已经开始从11月底的接近4.44万亿的历史最高位回落了近百亿至4.43万亿，政府和联储的在经济增长中的退位，也标志着美国经济进入私人部门自身主导的良性增长循环。

进入2015年，美国经济会经历三周期向上的共振，为经济扩张提供充足的周期共振效应，全年经济前低后高，全年扩张态势不改，并有望成为次贷危机复苏以来经济增长最为强劲的一个年份，同时，对全球资本市场影响最大的美联储降息也有望在2015年二季度到三季度这个时间节点落地，美国货币政策的收紧预期和落地，实际利率水平的稳步爬升将继续吸引全球资本回流美国从而推升美元指数，对各种资产价格构成影响。

再看美国房地产行业。一般，一个国家的房地产价格和这个国家15-64岁所占人口比例和总生育率有直接的关系；1)15-64岁这个中间年龄层占整体人口中的占比对房地产价格有着决定性的作用，因为这部分人群正是房地产需求的中坚力量；2)总生育率，即每名妇女的平均生育个数也可以解释房价的阶段趋势，因为妇女的生育率越高意味着人均单位的住房面积需求越大，且随着时间的推移，儿女再立门户的可能性增加从而推动未来房屋的需求。2015年开始美国15-64岁人口的占比将开始回升，2015年美国房地产将进入新一轮由人口结构改善推动家庭实际需求的增长通道中，并将于2024年左右的时间达到顶峰，与按18年推算的美国第9轮房地产周期达到顶峰的时间基本一致。

整体来看，2015年在房地产周期加速向上周期开启的大背景下，资本性支出周期和库存周期均迎来再一波的加速，在一季度完成短期的库存调整之后，补库存将带动资本性支出加速扩张，但我们注意到目前美国整体的产能利用率在79%左右，处于78%-82%的合理区间之内，资本性支出扩张的意愿并不强烈，且我们注意到美国整体产能利用率的中枢在一直下滑，我们认为这和工业产品是可贸易产品有关，随着美国通过进口消费的工业产品越多，贸易赤字不断扩大，使得其工业产能利用率的中枢出现了下移，即出现了美国无扩张式的经济复苏。

2.8.2欧洲经济仍然不容乐观

2014年欧洲逐步走出了债务危机带来的阴影，经济开始出现复苏迹象，然而这种复苏显然缓慢而脆弱。从GDP的分项指标来看，欧盟经济的驱动力正悄然发生改变：由于俄乌局势及中国经济增速下滑的影响，外需在2014年有所下滑，净出口风光不再，反而成为欧盟经济进一步提速的障碍；相反，随着欧债危机的阴云逐渐散去，在原油价格持续下滑的背景下，居民消费及政府购买出现起色；固定资本形成在2014年年初表现突出，但鉴于经济动能不足令经济前景不甚明朗，进入下半年之后固定资本形成放慢了脚步。从欧元区主要成员国的消费和投资来看，各国的私人消费支出逐渐企稳回升了，但是各国的投资参差不齐，另外在经济复苏过程中，首先是消费的复苏，其次才慢慢带动投资的复苏。目前欧洲的消费已经开始缓慢回升，投资还没有出现回升的迹象，因此欧元区的经济仍然不容乐观。

从货币政策的角度来看，临近年末欧洲央行[微博]行长德拉吉开始密集释放鸽派言论，称如果欧洲央行现在的政策不足以推升通胀，欧洲央行对增加新措施持开放态度。欧洲央行已经开始购买担保债券和资产抵押债券，并且以非常低的利率将资金借贷给银行。预计欧洲央行实施全面QE、开始购买国债的措施可能在2015年一季度出台。目前我们预测可能最高的路径是于2015年1月议息会议上正式讨论QE的规模及购债权重，在3月正式出台。

2.8.3中国经济仍处于下行趋势

2014年是煎熬和希望并存的一年，煎熬是2014年经济较2013年进一步下滑，受内需以及房地产弱势的影响增速下滑，各季度GDP增速在7%-7.5%的区间波动，中小企业和建材、能源等周期性行业发展比较煎熬。内需疲弱消费缺乏动力，企业、房地产去库存，进出口下滑、外汇占款低增速，企业生产和投资意愿不足是2014年的关键词。希望是指2014年是全面深化改革的一年，从中央到地方各级政府部门紧紧围绕让市场在资源配置中起决定作用这一关键点，“法制反腐”风暴和深化金融改革并行，发力改革简政放权，为投资松绑增强经济的内生动力。其中，利率市场化、沪港通、定向宽松是关键词。三季度GDP当季增速从7.5%下降到7.3%，预计14年全年GDP将维持7.4%，总体来看，下半年经济承压继续下滑。

货币政策和流动性方面，2014年管理层继续维持“稳健”的货币政策，但和以往不同的是，今年受内需下滑影响进口影响贸易顺差有所回升，从数据和时间上来看，今年的货币政策调控还是以对冲外汇占款为主，整体来说2014年上半年偏紧，上半年延续13年紧信用的政策思路，下半年贸易顺差回升导致对冲外汇占款增加，货币政策属于松平衡。

展望2015年，我们判断经济处于底部波动的阶段，需求疲弱生产持续收缩“去库存”的主基调没有改变，全年GDP增速预计维持在7.1%，前低后高：一季度虽然有春节因素，但考虑去年基期的原因，同比增速放缓并不明显；但二季度应该是经济最困难的时候，房地产短期刺激需求释放或出现放缓，库存依旧高企，新开工继续下滑，预计当季同比增速在6.9%；而随着房地产下滑趋势不断放缓，加上2014年四季度集中投放的基建项目陆续进入施工期，下半年经济将出现企稳，高点预计出现在四季度，当季同比增速为7.2%，经济增长更趋平稳成为经济增长的新常态。从通胀来看，预计全年维持在2%，前低后高，高点将出现在四季度，高点值预计为2.2%附近。

未来货币政策肯定回更加重视宏观审慎监管这方面的要求，但是救急为上还是短期政策的重心，全面降息就是央行再重压之下向市场传递的强烈稳增长信号。

预计未来货币政策将视情况变化继续加大宽松力度，2015年应该还会有一次降息以及三到四次全面降准的机会。

3、2015年行情展望

从技术面看，2009年初开启的橡胶牛市，在2011年牛市见顶，随后持续下跌，目前已经是运行在熊市尾声中。2011年之后橡胶这轮下跌走势比2008年下半年下跌过程持续时间更长，后面熊市尾声同样可能出现较长时间震荡徘徊。目前这轮下跌尚未见到止跌迹象，后市仍有可能下探至10000下方。2008年下半年沪胶最低下跌至9000下方，但是持续时间非常短暂。预计本轮下跌最低可能下探至9000附近，反弹则向上空间有限，预计15000附近会存在很大阻力。2015年沪胶可能维持在9000-15000区间震荡运行。

基于以上分析，我们认为2015年沪胶可能仍将震荡筑底，行情走势或将维持在低位宽幅震荡，震荡区间为9000-15000。

当价格下行跌破10000之后，建议当行情下跌企稳后，可以在9000-10000区间分步轻仓建立多单，突破站稳10000可以适当加仓多单，反弹至13000上方，则多单可以逐步止盈离场。行情如果先向下有效跌破8600，多单要注意考虑止损。

当价格反弹至14000-15000区间，可以考虑分步轻仓建立空单，如果价格向上有效突破15500，则空单注意止损。如果价格下跌至11000下方，空单可以考虑逐步止盈离场。

从季节性特征来看，一季度要注意由于全球处于停割期而导致的供应减少，可能会使得价格反弹。进入二、三季度，橡胶生产进入开割期，供应增长，价格整体趋势可能会以下行为主；四季度是轮胎企业传统备货期，价格可能止跌回稳。一般，季节性特征不一定应验，但我们在对应季度仍应注意它所对应的炒作点。