上半年国债期货行情一波三折

上半年国债期货行情一波三折，最终在央行再贷款和定向降准的宽松政策刺激下走出快牛行情。冷静看待下半年，三季度经济走向，将决定央行货币政策是否向更激进迈步，从而在中线级别影响期价走势。

第一部分、国债期货行情综述

2014年过去了一半，现在再回顾2014年的国债期货行情，不得不承认行情波澜壮阔、一波三折。半年来行情主要可以分成三段：

第一段，从年初至春节前夕，受跨春节流动性偏空预期影响，TF加权指数始终在91-92元的区域低位徘徊，市场情绪仍受去年6月、12月“钱荒”悲观气氛影响，对今年春节、6月流动性预期继续持较悲观预期；且客观上来说，美联储QE规模缩减进程不断推进，将从外汇占款角度持续对市场流动性产生不利影响，美国国债收益率亦可能持续上行。因此年初至春节阶段，国债期货表现为明显的易跌难涨。

第二段，从1月中下旬至4月末，期价受央行主动投放货币打击人民币汇率和SLO、SLF正式上线影响，市场对6月份流动性紧张的担忧情绪渐渐缓解，期价主要在92-93元间震荡。

春节后央行首先主动大量投放人民币启动人民币强制贬值进程，使银行间隔夜回购利率在短时间内从节后4%以上的高位迅速下行至年内最低的2%以下。SLO、SLF机制的推出相当于央行改变了过去一年以来以公开市场逆回购为主体的市场流动性调节方式，SLO、SLF相当于央行对市场流动性稳定进行背书保证，在流动性不稳时将对症下药，对缺乏流动性的银行直接进行流动性支持，斩断个别银行流动性匮乏从而对整个市场的恐慌传染；因此，尽管3月中下旬央行主动投放货币引导汇率贬值的行动结束，但市场流动性依然维持宽松状态。经过长达3个月时间的准备，市场对6月流动性紧张的担忧渐渐放松，也为市场后期的牛市行情做了铺垫。

第三段，行情从4月末开始演绎，至最近为止；TF加权指数从92.60起步，最高6月4。

日逼近95元，后徘徊于94.50上下，涨幅2%左右。本轮牛市主要由央行宽松货币政策推动，背后是经济不振和经济体制改革相对落后的背景下，央行被迫使用货币政策对市场行为进行定向引导和干涉，以类似于美国QE的方式，向部分领域进行输血。而这其中的核心，则是再贷款和定向降准，分别致力于为基础建设、“棚户区改造”和“小微贷款”、“三农贷款”提供资金支持。而市场情绪从怀疑到过分亢奋，再到市场重归冷静，也推动了期价在近期的大幅波动。此外，进入6月份，为防范去年6月钱荒重现，央行在6月刻意维持公开市场宽松供给，亦为本轮牛市提供了较坚定的支撑。

最后值得一提的是，银监会今年以来严厉规范“影子银行”业务，旨在经济下行期降低银行经营风险；加之上半年经济疲软、低评级债券超日债违约出现、信托屡屡出现兑付困难，因此对银行的三大配置方向(信贷、债券、非标)而言，无风险的国债、金融债受银行配置盘青睐的程度加深，价格走势也相对更为坚挺。

第二部分、国债期货期价影响因素

从今年以来行情来看，其行情运行逻辑主要由以下思路推动：工业产能严重过剩使工业价格跌跌不休、房地产价格拐点出现，加之地方政府融资困难使中央年初制定的“棚户区改造”计划无法落实，应该说，上半年宏观经济确实存在较多障碍；由于政治改革推进缓慢、减费减税政策落实困难，加之地方政府负债率严重偏高、今年以来影子银行整治力度较大掐断地方政府融资来源，种种情况使经济承压；经济弱势运行，进一步带动信托、银行信贷风险暴露，加之房地产供需不平衡带来的价格拐点突然显现，使经济前景更显恶化。

经济弱势下，一方面去年风行的非标风险逐渐暴露，资金从非标撤退后急寻配置方向；一方面央行为稳定经济形势和引导资金流向，被迫跳至前台，推出再贷款稳定基建，进行先后两次定向降准从而引导银行信贷向小微企业和三农方向倾斜；第三方面，则是刻意维持偏宽松的市场流动性，以稳定市场情绪。这三个主要方面均带有鲜明的利多效应，因此本轮牛市行情，期价走得较为坚挺。

从年初以来的PPI情况来看，3月出现低谷，4月开始有所回升；宏观经济指标上则表现为鲜明的固定投资增速持续大幅下滑，房地产行情不景气是投资下滑的主要原因，也因此，央行系统通过再贷款政策为重要基建项目和“棚户区改造”项目提供支持，通过基建领域对冲房地产投资短板，从而稳定工业增加值，并实现社会经济的健康转型。相对而言，今年零售数据始终表现平稳。

非标在融资体系中的地位逐步消退，信托贷款和承兑汇票业务大幅削减；颇具风险的外币贷款业务也大幅下降(涉及质押融资或信用证业务)，目前仅委托贷款仍维持较高业务量。非标融资上的收紧使房地产和地方政府融资困难，客观上加重了年初经济的危局，并使得央行不得不通过再贷款这一方面，向合理的融资需求进行输血；货币宽松政策，亦出于无奈。从M2数据亦可看到，央行从3月份开始投入救市行动，通过宽货币政策为经济托底。

较为有趣的是，去年年末市场普遍认为的，随着美联储QE缩减进程的推进，美元将走强；加之春节后央行强制启动人民币贬值进程，因此双管齐下，大量热钱应由国内回归美国，从而利多美国国债，利空中国国债，造成中美国债利差走高。但实际情况却与之大相径庭，美国10年期国债收益率由年初3%一路下滑至最近的2.6%，中美10年期国债息差则从1.8%下滑至1.5%以下；相应的，欧元区成为热钱大赢家，欧洲边缘国家国债与德国国债的息差迅速全面走低，降幅较大。反映出全球央行争相QE的情况下，市场的风险意义渐趋淡漠，对高收益品的追逐已趋狂热。

第三部分、国债期货下半年行情预期

下半年，期货行情的远期预判焦点仍位于央行货币政策和经济形势发展上。货币政策端，短期内看央行进入7月之后，是否仍延续6月公开市场上的宽松政策，并观察抵押补充贷款(PSL)(银行通过向央行抵押贷款资产获得央行的流动性支持)是否能形成新的央行政策基准利率，从而对市场构成影响。而三季度经济走向，将决定央行货币政策是否向更激进迈步，从而在中线级别影响期价走势。

目前看来，李总理对保经济增长仍有较大执着，7.5%成为“底线论”而非“左右论”，近期微观经济数据亦显露企稳迹象，最近6月汇丰制造业PMI指数报50.8，大超预期49.7，重返50荣枯线上方；中长期贷款占总量的占比来看，银行信贷亦在今年积极支持基建工程，4、5两月中长期贷款数据均处历史高位，可适当对冲影子银行衰落后对投资的负面影响。我们认为，大量基建虽不能完全对冲房地产下行风险，但随着工程的逐渐开展，对经济的托底效应仍可在三季度缓慢释放。此外，近期地方政府减费减税动作较大、政治领域改革有所推进，亦可适当减轻企业负担，增强企业活力。因此经济表现方面，我们倾向于三季度寻底趋稳。

同时从近期的央行表现可以看出，央行对宽货币态度仍然谨慎，尽管降息呼声较高，但央行仍坚持定向降准，对市场以引导为主，而非“水漫金山”式地大范围宽松。随着经济企稳，我们认为全面降准政策出台需求正在下降，而其可能对汇率乃至热钱外流的冲击效应，是我们认为全面降准不宜实施的主要理由。

最后，虽然局势趋稳，但三季度仍将存在较清晰的尾部风险，即房地产拐点出现后的局部泡沫破灭，将多大程度向其他行业——例如金融领域——进行扩散。在这一点上，我们仍建议投资者谨慎关注。

国债期货近期操作上，我们建议短空长多。短期内，随着前期利多预期的逐渐落地和宏观经济数据的改善，前期涨幅较大的国债期货价格面临较大多头止盈压力，因此价格可能缓慢下行；但从长期来看，降低融资成本，同时树立风险意识仍是本届政府坚持的观点，因此国债作为基准利率和无风险利率，在经济仍处长期低谷的时期内，将具有较高的溢价能力和避险需求。具体节点操作建议，仍建议密切关注长江期货国债期货周报和月报。