央行重启正回购 国债市场受到打压

时隔逾八个月后央行重启正回购：2月18日早间央行进行480亿14天期正回购操作，时隔逾八个月后市场预期的正回购提前重启。上次央行进行正回购操作则要追溯至2013年6月6日。

年后流动性趋紧仍将是常态，央行在货币层面上逐步降低基础货币供应增速，同时主动引导货币市场利率中枢上移，以迫使银行主动降杠杆。目前银行负债端压力依然较大，余额宝类金融产品对存款构成分流，银行资产负债错配导致的局部流动性紧张在阶段性将不断爆发。

此外，非标业务再次膨胀势必导致监管趋紧，而信用风险在年内也将不断爆发。总体来看，去年银行在负债端压力之下，追逐高收益的场外非标产品，今年资产端压力也将明显增加，流动性风险成为压制国债价格的主要因素。短期央行重启正回购操作，货币市场利率料将重拾升势，也将对国债期货价格构成压力，建议在震荡区间维持逢高沽空策略。

1、行情回顾

2013年11月之后国债期货进入91-93元宽幅震荡区间，目前已与低位运行2个月时间。春节前央行连续投放流动性以缓解节前的资金紧张，国债期货连续反弹。春节过后国债期货在93元关键压力附近窄幅整理，在资金面宽松的支撑下，价格表现强势。但随着春节后物价及金融统计数据的公布，市场对于货币政策趋紧的预期不断强化，国债期货再次进入宽幅震荡区间，今日央行重启正回购操作，向市场传递出货币政策趋紧的信号，国债期货“首当其冲”出现大幅下跌。此外，国债期货目前处于移仓过程中，因空方在交割月具有交割优势，移仓过程中多头一般先主动移仓，从而往往造成移仓过程中近月合约弱于远月合约的现象。总体来看，春节后资金宽松的局面料难以维持，央行货币政策趋紧，货币市场利率中枢将再次上移，金融机构去杠杆过程中国债期货难言好转，短期价格将继续调整。

2、宏观和基本面动态

2.1时隔逾八个月后央行重启正回购

早间(2月28日)央行进行480亿14天期正回购操作，时隔逾八个月后市场预期的正回购提前重启。上次央行进行正回购操作则要追溯至2013年6月6日。此外，昨日(2月17日)银行面临存款准备金补缴，总额约在2000-3000亿元。春节后央行暂停逆回购，年前投放的流动性形成自然回笼，同时选择主动的正回购向市场传递偏紧的货币政策基调。

2.2节后宏观数据促使政策趋紧

农历春节之后国内物价及金融统计数据相继公布，其中CPI同比涨幅2.5%，超出市场2.3%的预期，而1月社会融资规模达到2.58万亿元，创出单月规模历史新高，新增人民币贷款亦出现激增，达到1.32万亿元的规模，也是近四年的高位。值得注意的是社会融资中，委托贷款增量明显回升，说明银行非标业务的增长依然较快。之前中诚信托信用风险事件以“刚性兑付”得以解决，刺激银行为增加利润提前冲量非标产品，后期监管势必将趋紧。

在物价回升以及银行再次出现加杠杆的迹象之下，央行逐步回收春节前投放的流动性。对于2月11日，到期的总量为3300亿元的逆回购，以及2月13日到期的1200亿元逆回购，央行均选择“按兵不动”。

虽然节后资金回笼规模接近5000亿元，但货币市场资金利率大幅回落。因市场对央行四季度货币政策报告解读乐观，并认为货币政策对流动性趋紧的应对会更加积极，大行资金融出意愿明显回升。目前央行提前重启正回购，回购规模有限，但更多的是向市场传递出货币政策趋紧的信号，维持货币市场利率的“相对高位”，以迫使金融机构主动降杠杆。

3、操作策略

我们认为，年后流动性趋紧仍将是常态，央行在货币层面上逐步降低基础货币供应增速，同时主动引导货币市场利率中枢上移，以迫使银行主动降杠杆。目前银行负债端压力依然较大，余额宝类金融产品对存款构成分流，银行资产负债错配导致的局部流动性紧张在阶段性将不断爆发。

此外，非标业务再次膨胀势必导致监管趋紧，而信用风险在年内也将不断爆发。总体来看，去年银行在负债端压力之下，追逐高收益的场外非标产品，今年资产端压力也将明显增加，流动性风险成为压制国债价格的主要因素。短期央行重启正回购操作，货币市场利率料将重拾升势，也将对国债期货价格构成压力，建议在震荡区间维持逢高沽空策略。