郑糖期货去库存化 静待牛熊转换

南半球食糖生产步入后期，产量基本明确，北半球新榨季已经开始，最终产量仍要看未来天气状况。预计2013/14榨季全球供给较2012/13榨季增加200万吨，需求较2012/13榨季增加700万吨，供应过剩预计从2012/13榨季1000万吨至400万吨，2013/14榨季或将有望成为增产周期到减产周期的转折点。

国内白糖2013/14榨季将处于去库存化过程。预计国内产量1350万吨，其中广西产量800万吨，云南240-250万吨。甜菜糖减产40万吨，与云南广东和海南的甘蔗糖增产幅度基本持平。产量变数需关注后期糖份能否继续提高，按照全国6000万吨甘蔗量计算，糖分每提高1个百分点，将增加60万吨糖产量。

进口方面，2013/14榨季预计国内全年进口150-200万吨(包括古巴糖)。按照目前原糖18美分的价格，配额外进口利润窗口已封闭，该窗口临界点将成为国内郑糖上行区间的天花板。

成本方面，世界供应最大的巴西糖成本平均不低于18美分，近年长期低于成本运行；国内部分糖业企业出现亏损，成本区间仍将在未来形成支撑。

操作建议

下榨季国内外有望在增产与减产周期间实现转换，我们认为2013/14新榨季全年原糖运行区间为17-22美分，国内郑糖指数运行区间为4900-6000元/吨。操作上，长线投资者可于外盘原糖及郑糖远月布局多单。

风险提示

宏观系统性风险不在本文分析之列，同时投资者需结合自身风险偏好及行情研判，严格控制风险。

1. 2012年白糖走势回顾

回顾郑糖2012/13榨季至今的走势，我们可以将其划分为四个阶段：

2012年9月26日-2013年1月8日，我们将此阶段定性为见底反弹阶段，在此阶段郑糖指数从低点5206元/吨运行至5710元/吨，在这一阶段市场焦点集中于收储的政策预期。由于360万吨巨量和6100元的高价收储政策出台，造成原本宽松的市场格局可能出现供需缺口，该预期给了糖价强劲的支撑，糖价一路攀升。

1 月8日-4月18日。我们将此阶段定性为横盘整理阶段，在这一阶段，虽然国内比年初1400万吨的产量预期减产100万吨，并进行了164万吨的收储，市场焦点集中于收储政策与成本因素，两者支撑期价。国内期糖价格指数运行于5700元/吨-5300元/吨。高价收储支撑盘面横盘整理，但同时国际糖价从20 美分持续下跌到3月底的18 美分。配额外进口利润逐渐显现，市场逐渐意识到进口糖量未来将大幅增加，使得市场逐渐由缺口预期转变为过剩预期。过剩预期渐行渐近。

4月18日-7月底。随着4月18日糖会的召开，国内2012/13 榨季全国食糖产量定格1300 万吨，较上榨季增产150万吨左右，且收储结束，下跌行情开始启动。由于外盘持续下跌，配额外进口出现盈利窗口，中国贸易商大量购买原糖，全榨季进口量超300万(预期为150万吨)，供求再次发生逆转。郑糖跌穿5300成本支撑，主产区现货价格不断松动，国储再收30万吨难挡全球范围过剩局面，市场反认为利好出尽是利空，郑糖再下一城，击穿5000一线，重心不断下移，郑糖1401创出4840的低点。

8月初至今。巴西天气原因引发市场对巴西丰产预期减少，连续下行的原糖持续反弹，配额外进口利润不断缩小直到该窗口关闭，郑糖qih 随之反弹，由于新榨季国内仍然处于增产周期，国储超过600万吨的储备令国内承压，外强内弱，内外价差有所回归。

2. 国际糖市2013/14榨季供需展望

南半球食糖生产步入后期，产量基本明确，北半球新榨季已经开始，最终产量仍要看未来天气状况。预计2013/14榨季全球供给较2012/13榨季增加200万吨，需求较2012/13榨季增加700万吨，供应过剩400万吨，或将成为增产周期到减产周期的转折点。

2.1巴西

2013/14年度中南部甘蔗产量5.87亿吨，产糖量3420万吨，同比2012/13榨季增加50万吨，出口不高于2500万吨。巴西2013年6-9月天气较为干燥，但由于今年相对雨水较大，甘蔗的单产和糖份均有所下降，超出市场预期。另外，天气雨水大还影响了甘蔗的收割和压榨，一定程度拖延了收榨时间，造成糖份流失及甘蔗遗弃，也影响到了物流和出口装船。这些因素促使原糖在16美分形成阶段性底部，并在10月18日巴西最大港口桑托斯的大火影响下，原糖一举最高冲破20美分。在2012/13榨季由于整体原糖价格相对低位，巴西采取很多政策鼓励多生产乙醇，提高乙醇的销售量来补足出口原糖的收益损失，如提高汽油价格6.6%，提高混合燃料中乙醇含量至25%，减免乙醇销售的两项税收等，但效果并不明显。

2.2印度：

印度在国际糖市的低位举足轻重，仅此于巴西，也几乎是全球唯一一个既进口又出口的国家。印度向来加工原糖出口白糖或者利用制糖能力直接出口本国食糖，利用伦敦白糖期货和纽约原糖期货的升水，将加工和贸易相结合。2013/14榨季印度产糖量目标为2500万吨，出口200-300万吨，目前来看，市场预期印度产量和出口不会高于该目标。后期印度的出口节奏，将是影响国际糖价的一个关键性因素。

2.3泰国、印尼和俄罗斯：

泰国由于地理位置对亚洲的日本、韩国、印尼、中国和中东国家出口食糖占据运费优势，其现货对纽约原糖通常表现一定升水，与巴西原糖有一定竞争力。市场预期泰国新榨季出口将多余700万吨，印尼和俄罗斯总体进口量预计超过600万吨。

3.国内仍需去库存化

国内食糖产量预计1350万吨，其中广西产量800万吨，云南240-250万吨，广西135万吨，海南50万吨，福建0.9万吨，四川3.5-4.5万吨，湖南1.6-1.7万吨，其他5-5.42万吨，新疆40万吨，黑龙江3万吨，内蒙古18万吨，河北5.8万吨，其他甜菜糖产区产量基本持平。甜菜减产40万吨左右，与云南广东和海南的增产幅度基本持平。今年全国风调雨顺，广西甘蔗长势良好。如果后期糖份继续提高，6000万吨甘蔗，糖分提高1个百分点，将增加60万吨糖。

广西2012/2013年榨季广西共有103家糖厂开机生产，榨季生产从2012年10月25日至2013年5月15日止，历时203天，比2011/2012年榨季增加19天。根据企业上报的最终年报数据统计，2012/2013年榨季全区累计入榨甘蔗6750万吨，同比增加981万吨，增幅17%；产混合糖795万吨，同比增加101万吨，增幅14.55%；甘蔗含糖份13.58%，同比下降0.27个百分点；混合产糖率11.78%，同比下降0.26个百分点；白砂糖平均含税销售价格5545.81元/吨，同比减少833.11元/吨，减幅13.06%。

广西甘蔗种植：受近两个榨季糖价持续下跌影响，甘蔗收购价格下调，而生产资料价格和劳动用工成本还在不断上涨，种植甘蔗的比价效益有所下降，影响了2013年农民的种蔗积极性，部分原来种蔗的土地改为种植桑树、木薯、玉米或桉树。根据10月份各制糖企业上报的数据统计，我区13/14年榨季甘蔗种植面积约为1600万亩，估计这个数据可能偏多，同比上榨季的1640万亩减少40万亩左右。

广西产糖量预测：由于12/13榨季受到去年冬天长时间的低温阴雨寡照异常天气的影响，甘蔗糖份及混合产糖率达到了近十年的最低水平。2013年截止目前广西天气条件良好，虽然种植面积有所减少，但甘蔗长势比较理想，平均亩有效茎数和株高同比有所增加，预期单产将会出现一定幅度的提高。根据区统计局的统计预测，今年甘蔗亩产将可能增长0.12吨。但从企业反应情况看，由于今年广西雨水偏多，甘蔗成熟度和田间锤度均比去年同期略低，锤度大概低1-2个百分点。目前中粮屯河(5.26, -0.20, -3.66%)北海华劲糖业有限公司已于2013年10月26日率先开榨，拉开我区2013/2014榨季生产序幕，但多数糖厂计划开榨时间比去年推迟，本榨季产糖量仍存在着不可预见和不确定性的因素，一是天气，台风经过降雨可能影响糖分，如果日照时间长一些，糖分可能提高，糖分提高0.5%，可能增加30多万吨糖。如果排除其它异常因素影响，2013/2014年榨季食糖产量持平或略增的可能性较大，预计为800万吨左右。

云南方面，2013/2014榨季，南华、金珂、英茂有3个新建糖厂将投产，新增日处理能力2.3万吨，还有几家糖厂在技改扩能，全省日处理甘蔗能力将达24万吨，2013/2014榨季，由于今年6月以后我省局部地区阴雨天气，雨水充足但是光照不足，德宏、西双版纳、普洱和文山的部分产区发生了泥石流和洪灾，对甘蔗生长产生了一定的影响，加上6月之前滇中产区、临沧和德宏的部分产区干旱对糖料种植和宿根甘蔗产生了一定的影响，因此，总体而论糖料生产基本正常。但是，甘蔗含糖份还需要观察。上榨季甘蔗种植面积496万亩，新榨季全省种植面积达540万亩，增的地区主要在新建糖厂的区域，而且把留种的因素扣除，实际上面积增的也不是很大。如果气候和生产指标维持当前水平，13/14榨季预计糖产量将达240-250万吨左右。

4.消费

国外方面：数据偏好难敌货币贬值

巴西国内甘蔗生产乙醇与糖的平衡点比值和目前状况：每往乙醇车间多流入1%的甘蔗，相当于多产约4.8亿升乙醇，少生产75万吨糖，如果按照这个数据满负荷生产，乙醇理论上最大的用蔗比例为58-60%，相当于13/14榨季可产270-285亿升的乙醇，按此计算，产糖则只有3150万吨(上一榨季为3140万吨)。由于巴西乙醇80%用于内销，所以产能最大化还有赖于其国内需求的扩大；这则取决于含水乙醇和汽油C的比价。若含水乙醇仅相当于汽油C的65%，就有一定的替代优势。

国内方面：新榨季有望销量再上台阶

消费方面，糖会官方观点2012/13榨季消费在1390万吨，根据我们的供求平衡表计算消费在1420万吨，基本符合，总体消费大幅增长是事实。如果下榨季维持4%的增长，则我们可以预期下榨季消费为1480万吨左右。 那么总体供求来看，过剩量为70-120万。但考虑到终端和经销商库存较低，若国内盘面价格排列出现升水，中间商囤积库存将都会选择现货囤积。则表观消费或许或额外增加100万吨 从而解决过剩问题。

5. 进口：配额外盈利窗口关闭

2013年郑糖下跌波段最为核心要素之一即是一度配额外进口成本与现货价格之间形成倒挂，甚至出现了近200元/吨的利润空间，这在理论上将可能有无限量的供应陆续到港。只要配额外进口盈利窗口未关闭，市场较难走出底部区间。根据测算，按照外盘原糖16.30美分来计算，194.5万吨的配额内巴西糖进口成本为4104元/吨。除此之外，50%关税计算的配额外进口含税成本与产区现货价格相比是否存在利润空间我们更需关注。

预计2013/14榨季国内食糖进口量150-200万吨(包括古巴糖)，进口数量低于150万吨，市场预期国家将进行放储，目前国家储备糖量超过600万吨。

前期产销数据库存数值确实相当低位，市场每个月也曾在该数据出台后小幅上涨。但是，已不能再简单计算广西库存来衡量整体榨季的供需平衡情况，进口糖仍是决定我国糖市后期供需的重要因素之一。只要内外盘有价差获利空间，利润存在，贸易商就不会停下进口的步伐，进口量就会源源不断补充国内的缺口，这将制约郑糖的反弹空间。目前国储数量较高，亦有一定轮库要求，后期市场供求紧平衡格局难现。

6.年度投资策略

巴西产量有所下调，总体供求平衡过剩量不大，巴西今年糖厂关闭44家，糖厂成本在18－19美分，糖价必须恢复到22，23美分才能维持新建糖厂的可能。长期来看全球食糖消费逐渐增加，未来供求将逐渐由过剩转为缺口，糖价必须回到合理22，23美分水平。

国内明年产量情况的分歧主要来至于广西糖的估产，对广西的估产大部分认为还需要对后期天气的不确定因素造成，目前来看 广西播种面积减少，而甘蔗目前长势较好已经达成共识，但糖份多少分歧较大。根据甘蔗估产为6800万吨 (较去年增加100万吨)糖份较去年同期减少1.5个百分点。今年出糖率是否能恢复到12%以上(去年11.8%)还需要看后期天气影响。 目前市场预期广西产量在800－850之间。

明年总体供求还是取决于原糖进口数量。假设原糖在17－22美分的空间幅度运行，考虑到国储库存600万吨，下榨季现货糖价可能会在5100－5700之间运行。考虑到郑糖可能出现贴水现货的情况，其运行区间下沿下移至4900元/吨，即国内郑糖指数运行区间为4900-6000元/吨。在国内外有望下榨季在增产与减产周期间转换之际，操作上，长线投资者可于外盘原糖及郑糖远月价格区间下沿布局多单。