焦炭不破不立 期待弱平衡

焦煤、焦炭市场缺乏趋势性行情，以低位宽幅震荡为主，推荐“多螺纹空焦煤焦炭”和“多焦煤空焦炭”的对冲策略。

钢铁产量增速的放缓直接压制了焦煤、焦炭市场的需求，而焦炭供应仍然处于扩张周期，焦煤市场也依然相对过剩，上下游供需结构的矛盾仍将贯穿2015年度。同时，考虑到2014年连续下跌后，市场预期已部分体现在期货价格中，未来一年焦煤、焦炭期现货市场缺乏趋势性行情，整体走势以低位宽幅震荡走势为主，期货主力合约运行区间参考700-900和900-1200，推荐“多螺纹空焦煤焦炭”和“多焦煤空焦炭”的对冲策略。

第一部分 行情回顾

2014年是中国近代钢铁史上极为独特的一年，在国内经济增速下滑、房地产市场显著降温、钢铁原材料价格崩塌式下跌这三重因素的共同作用下，钢材(1793, 6.00, 0.34%)价格多次刷新历史低点。而作为钢铁冶炼必不可少的原材料，各地焦煤、焦炭价格也随之创下近年低点。究其原因，一方面钢材价格的连续下跌，使得钢厂不断倒逼焦煤、焦炭生产企业下调价格；另一方面，由于钢铁产能增幅有所下降，生铁产量接近零增长，原材料市场供应过量与需求减速产生剧烈碰撞，焦煤焦炭价格趋势性下跌。整体来看，全年焦煤焦炭市场保持弱势寻底走势，相关生产和贸易企业面临着较大的生存考验。

从焦煤、焦炭期货主力合约走势来看，焦煤期货价格经历多次探底后，四季度逐渐进入区间震荡整理走势；而焦炭期货价格虽然也转为阴跌寻底走势，但在四季度仍然多次刷新低点。因此，2014年焦煤期货价格整体强于焦炭期货价格。而从现货市场角度来看，特别是进入10月份以来，山西、山东等地主焦煤价格一度上调10-20元/吨，而焦炭价格却上涨乏力，钢厂始终不接受焦化企业涨价提议，焦煤现货整体亦略强于焦炭现货。

第二部分 基本面梳理

一、炼焦煤部分

1、国内炼焦煤产量

从煤炭开采和洗选业固定资产投资情况来看，2014年1-11月份实现累计投资完成额4290亿元，同比增长8.5%。投资增速自今年4月份以来处于负增长状态，并且同比降幅持续扩大，接近2013年初所创下的7年低点。庞大的产能压力、较高的管理费用和生产成本使得行业内企业面临较大的经营压力；同时近年来炼焦煤价格连续走弱，企业时常面临亏损，这也降低了煤炭开采和洗选行业的投资吸引力。 但由于现有产能基数较为庞大，地方小矿管理仍然欠缺规范，短期内仍然难以看到显著的供应缩减迹象。具体到产量来看，2014年1-10月国内累计生产58097.15万吨炼焦煤，较去年同期增长2.31%，显示尽管当前煤炭开采和洗选业投资已降至负增长，但总体产量却依然有所走高，这也使得国产焦煤市场供应始终相对充裕。

2、进口炼焦煤方面

今年前十个月，我国进口炼焦煤总计4986.5万吨，而去年同期进口总量达6079.73万吨，同比大幅下滑17.98%。在今年焦煤市场趋势性转弱的情况下，进口贸易商一度出现明显亏损(图6)，进而减少进口量以降低损失；而随着二季度以来整体价格的逐渐趋稳，进口市场活跃度重新回升，但出于对后市并不乐观的谨慎判断，市场并未恢复到去年同期进口量。由此，我们可以看出，炼焦煤进口量和进口利润具有非常强的相关性，而受进口盈利下滑影响，2014年进口量显著萎缩。同时我们也预计，在整体行业相对低迷、现货企业对未来依然缺乏信心、关税政策继续影响澳煤进口(未来有可能受益于中澳自贸协议而取消)、国内外息差逐渐缩小的情况下，2015年进口市场或将保持当前体量，而难以出现较大增长。

3、企业库存和港口库存

年初以来，国内样本钢厂和独立焦化厂炼焦煤库存经历了先去库存，后补库存的过程(图7)。在去库存阶段，样本钢厂和独立焦化厂炼焦煤总库存从年初的1341.82万吨，下降至8月下旬的963.18万吨，降幅为378.64万吨，在此期间用料企业的主动去库存行为对焦煤价格施加压力。随后考虑到企业焦煤库存下降至较低水平，而钢厂开工高位，焦煤日耗量也处于高位，故企业考虑进行适量补库，同时部分企业也进行了少量冬储，在这两种采购动能的推动下，样本钢厂和独立焦化厂炼焦煤总库存增加至1208.05万吨，较8月下旬的低点增加244.87万吨。不过受制于年底资金压力，库存并未达到去年年底补库后的峰值(较年初峰值低133.77万吨)。

从港口库存来看，在今年焦煤价格持续低位，炼焦煤进口量也随之减少的影响下，港口进口炼焦煤库存自年初以来持续下降。虽然在二季度进口改善的带动下，港口库存一度出现明显回升，但考虑到下游采购整体较为谨慎，市场缺乏向上动能，进口贸易商仍以继续去库存、减少存货积压、加速变现回笼资金策略为主。

从焦煤下游库存和进口贸易商库存两个维度的分析可以看出，在焦煤价格趋势性走弱、钢铁和焦化产业链资金总体偏紧的情况下，企业出于避免存货亏损、加速周转的考虑，尽可能降低库存储备，这意味着企业在降低库存的过程中无意识地扮演着给市场施压的角色。并且在上述引发企业去库存的因素消散前，较低的库存储备或将成为企业运行的常态。而一旦市场出现较为明显的企稳迹象，同时又对应着库存较低的市场结构，现货价格的反弹力度或可期许。

4、焦煤年度供需平衡表

通过对2009年以来的焦煤行业数据进行分析，我们制作出国内炼焦煤市场供需平衡表。其中，库存变动项包括国内样本钢厂和样本焦化厂炼焦煤库存的变动，以及北方四港进口炼焦煤库存变动；炼焦煤消费量是按照当期焦炭产量、焦炭/主焦煤消费比、主焦煤/炼焦煤占比等进行预估；剩余炼焦煤指供应量和消费量的差值，数值为正(负)代表炼焦煤市场处于相对过剩(稀缺)状态，绝对值越大，表明过剩(稀缺)程度越大。

具体数据来看，2009年我国炼焦煤市场出现28279.75万吨的过剩产量，而2010年这一数据则锐减至4077.96万吨，出现如此大变化的主要原因在于2010年国内炼焦煤产量出现明显下滑。此后四年，虽然国内炼焦煤产量再度回升，但增加幅度并不大，而炼焦煤消费量保持较快增长，这使国内市场出现需求缺口，于是进口商从国外市场进行采购以弥补供应量的不足。这里值得注意的是，炼焦煤进口量的 增加一方面是由于国内焦煤消费存在缺口，另一方面也得益于国外焦煤较好的冶金性能和价格优势，这两个因素使得炼焦煤进口量大于实际需求缺口，并伴有部分低品质国产炼焦煤被进口所替代的现象，最终导致炼焦煤市场供应略大于需求，也即剩余炼焦煤数量保持正值。

尽管从供需平衡表的数理统计和测算来看，炼焦煤市场依然处于“供大于求”的格局之下，但由于前述因素的存在，我们并不能仅仅通过数量描述就认为炼焦煤市场的过剩，使得其价格具备较大的下行空间。同时，由于剩余炼焦煤仅占国内产量的5%左右，而焦煤价格已经在长达一年的下跌中消化了部分影响。因此，剩余炼焦煤虽然对当前价格仍有压制作用，但对中长期市场的影响或将逐渐淡化，国内炼焦煤市场或逐渐趋于中期平衡。

推论一：炼焦煤市场或许正逐渐趋于中期平衡。

不过，无论推论一最终得到证实抑或被证伪，可以基本明确的是，目前国内焦煤供应总量和进口市场已经基本能够满足当前炼焦所需。而从焦化企业利润进行倒推，若焦煤明显过剩，那么“焦煤-焦炭”这个小的上下游链条的供需错位将为焦化企业提供盈利的契机，但遗憾的是国内焦炭企业盈利非常困难(下文会提及)。那么反过来是否可以佐证炼焦煤市场过剩的影响对价格的影响相对有限呢？笔者认为，这种过剩虽然仍有可能被证明是的确存在的，但由于国产炼焦煤的各煤种产品结构和品质的不同，使得国内产量不能从“质”、“量”、“价”三个角度满足企业生产需要。因此，更为恰当的说法是，这种过剩的存在或许属于“供需结构错配型过剩”，而非简单的数量过剩，前者对炼焦煤市场价格的影响也明显小于后者。从这个角度来看，市场似乎也已经有迹象表明，焦煤市场也许并不如“供需平衡表”所展现的那样失衡，那么价格也有了重回平衡的可能性。

这里唯一的不确定性在于，即使“焦煤-焦炭”趋于供需平衡，但相对于直接下游——钢铁板块而言，是否也是平衡的呢？下面我们来看一看焦炭市场。

二、焦炭部分

1、国内焦炭产量与新增产能

2014年1-11月，国内焦炭产量累计值为43474万吨，较去年同期减少121.13万吨，降幅为0.28%，为近年来较低增速。焦炭新增产能方面， 2004年到2013年的十年间，按照统计局数据，平均每年新增6444.29万吨焦炭产能。虽然自2010年以来，焦炭行业平均每年淘汰2039.02万吨落后产能，但预期高达三倍的新增产能相比，仍显乏力。虽然2014年统计局数据尚未公布新增产能情况，我们从焦化协会的数据可以先窥一隅——焦化协会预估会员企业新增焦炭产能2000万吨以上(图10中2014年数据，带“E”标记)，而协会目前大概只覆盖到焦化行业内50%的企业，因此，实际新增产能恐怕明显高于协会统计的数据。

2、行业盈利与开工率

从焦化行业企业利润来看，以生产二级冶金焦为主的焦化企业在今年的大部分时间是亏损的(图11)，生产准一级冶金焦及以上的焦化企业一、二季度利润相对较差，三季度利润恢复，四季度再度转弱，特别是受国际原油价格大幅下跌影响，粗苯、甲醇等焦化副产品价格明显受挫，对吨焦利润的贡献也明显下降，企业盈利比较困难。

2014年焦化企业整体经历了两波较为明显的产量调整。从不同规模焦化企业开工率来看，虽然因规模的不同，各企业的产成品、副产品有一定区别，但基本遵循同样的减产和复产节奏。第一次是春节后到三月底，在地产开工较差、钢厂开工尚未完全恢复的情况下，焦煤、焦炭等钢铁原材料价格快速下滑，焦化企业出现明显亏损，随即出现大面积减产。不过随后在下游开工的提振下，原材料价格出现反弹，带动企业开工快速恢复。第二次是出现在十一月初，受APEC会议期间环保限产政策要求，河北地区焦化企业平均限产五成以上，部分地区限产达到七成，开工率出现明显下降；会议结束后，企业纷纷复产，开工率也逐渐回升。焦化行业身处行业和政策的夹缝中，遭遇双向压力。

3、钢厂库存和港口库存

今年样本钢厂焦炭平均库存可用天数也整体保持震荡下行走势，目前已降至8天附近，较年初下降5天。在行业景气度较低的情况下，企业纷纷采用低库存策略，焦炭港口库存也是如此。截止12月14日，天津港焦炭库存为149.6万吨，较年初下降81.51万吨，较去年同期低91.46万吨，为2012年初以来低点。企业库存和贸易库存都处于较低水平的情况下，也表明了市场对当前价格较为谨慎，对后市暂时仍不看好的态度。

4、焦炭年度供需平衡表

同样的，我们也利用已有数据，制作初焦炭供需平衡表。其中，库存变动主要指天津港焦炭库存的变动，并未包含钢厂和焦化厂的焦炭库存；焦炭消费量指通过生铁产量倒推测算出的钢铁行业理论焦炭消费量；剩余焦炭指的是焦炭供应量与理论消费量的差值，数值为正(负)代表焦炭市场处于相对过剩(稀缺)状态，绝对值越大，表明过剩(稀缺)程度越大。

从焦炭年度供需平衡表来看，2009年以来国内焦炭产量处于相对过剩状态，年度剩余焦炭量从1838.28万吨增加至2012年的峰值4691.07万吨，随后逐渐下降。2014年前十个月剩余焦炭量为2963.92万吨，预计全年剩余焦炭量将小于2013年，但依然持续为正，这意味着焦炭市场的供应量与消费量相比，仍然有一定盈余。同时，剩余焦炭量在焦炭总产量中的占比从前几年的10%左右，下降到今年的7.5%左右，过剩程度较前有所改善。不过，考虑到2015年国内焦炭产能仍将增加两千万吨以上，与炼焦煤市场相比，焦炭过剩程度相对较高。在钢铁产能扩张持续放缓的情况下，焦炭行业也将继续面临产能压缩和调整。推论二：焦炭过剩程度高于焦煤，2015年产能继续面临调整。

三、宏观背景

2014年国内经济出现了较为明显的降温，工业用电量和中长期贷款余额总体先扬后抑，铁路货运量全年保持同比负增长，显示国内有效需求依然不足，以此构成的宏观经济指标“克强指数”也呈现两头低中间高，并且全年处于近年低位。从工业企业生产情况来看，规模以上工业增加值延续其自2009年以来的下降趋势，实体经济的调整仍未看到明显结束迹象，2015年实体经济仍然面临一定压力。

第三部分 焦煤焦炭期货年度投资机会

综上所述，一方面，2014年焦煤、焦炭现货价格已跌至近年低点，期货价格也多次向下破位，刷新上市以来低点，焦煤、焦炭市场可谓经历了“破”的行情；另一方面，当前焦煤、焦炭供应过剩的部分在其总产量中占比逐年下降，2015年虽然焦炭行业仍有扩张，但受制于行业较差的利润预期，市场中或许存在“立”的可能。不破不立，或许只有焦化行业真正出现持续、大面积的亏损，才有可能促使行业暂时结束扩张周期，逐渐向钢铁-焦煤焦炭供需弱平衡的产业结构靠拢。基于这样的判断，我们认为2015年焦煤、焦炭行业或许难以出现非常明显的趋势性行情，整体价格或将呈现低位宽幅整理走势，焦煤、焦炭期货主力合约运行区间参考700-900和900-1200。

此外，鉴于焦煤、焦炭期货市场出现持续单边行情的概率比较小，我们推荐两组对冲策略作为2015年品种投资思路的参考。

1、多螺纹-空焦煤焦炭

从钢铁链条供需情况看，钢铁产量增速的放缓直接压制了焦煤、焦炭市场的需求，而焦炭供应仍然处于扩张周期，焦煤市场也依然相对过剩，上下游供需结构的矛盾仍将贯穿2015年度。同时，考虑到2014年连续下跌后，市场预期已部分体现在期货价格中，未来一年焦煤、焦炭期现货市场缺乏趋势性行情。在钢铁与其原料之前的供需矛盾继续催化的情况下，年度策略中“多螺纹-空焦煤焦炭”或许将是不错的板块配置。

2、多焦煤-空焦炭

从“焦煤-焦炭”这一小链条看，焦炭市场的扩张将使得焦煤资源依然表现相对稀缺，尽管体现在供需平衡表中的焦煤供应仍然可能出现余量，但并不会对焦煤价格产生较大冲击，焦煤市场仍将相对强于焦炭市场。因此，在焦化产业链内部投资策略中，“多焦煤-空焦炭”的策略或许将有较好的投资机会。这一策略的风险点在于，目前国际原油价格大幅下跌拖累焦化副产品价格，焦化企业已经出现亏损扩大的迹象，后期有可能出现亏损减产。这种情况的发生时，该策略需要回避。而当行业开工重新回升时，该策略仍然存在一定操作空间。

最后，需要提醒的是，宏观经济既面临下行压力，也存在一些不确定性，行业虽弱也仍有弱平衡可能。期货市场从来不缺乏好的机会，而是缺少紧随基本面不断审视策略的投资者。在这个风险与机会并存的市场，当基本面与我们的预判出现较大偏差的时候，及时调整甚至结束策略，将有助于我们更好的把握行情。