黑色期货品种在低水平上寻求平衡

基于下游产能收缩、焦煤市场垄断性相对较强的背景，焦炭市场可能是下半年相对较弱的品种。继续关注卖焦炭买焦煤的跨商品套利，以及钢厂阶段性限产、国企改革背景下，阶段性的做多冶炼利润回归的投资机会。

一、经济“新常态”下钢材需求低迷，而出口较快增长

在国内经济“三期叠加”背景下，经济对钢材的需求强度下滑，单位GDP用钢量减少，产业链各环节价格仍旧维持阴跌态势。其中，钢铁价格跌幅较大，冶炼利润继续萎缩。在此背景下，黑色板块成为期货市场下跌的重灾区。

1、房地产投资完成额连续16个月下跌，5月份增速降至5.1%，大幅低于去年同期的14.7%。房地产持续去库存，拉低经济增速，冲击用钢需求。

2、基建投资表现平稳，对钢铁需求支撑力度有限。受地方融资限制，以及积极财政政策背景下结构化投资占主导，1-5月份国内基建投资累计同比增幅为18.66%，低于去年同期的23%。1-5月份国内粗钢产量累计收缩1.6%；焦炭产量为18781万吨，同比下降2.8%；水泥产量为85734万吨，同比减少5.1%。

3、出口较快增长。1-5月份，国内累计出口钢材4352万吨，同比增长28%；累计出口焦炭425万吨，同比增长26%。但由于相对于国内产能，占比有限，对市场支撑力度微弱。

结论：上半年持续宽松的经济政策并未带动投资主导下的实体经济企稳回升，削弱钢材上下游产品的实际需求，同时，由于行业本身存在的产能与消费严重不匹配的“产能过剩”问题，以及资金面需求，行业去库存过程尚未结束。因此，在大方向上，我们认为下半年黑色品种难以出现需求拉动性的大范围价格上涨。

二、宽松政策下黑色持续筑底后或阶段性温和复苏

下半年，积极的财政政策有望得到更有效执行，区域间、区域内经济协调与发展等，将拉动固定资产投资较快增长，从而带动经济温和性复苏。但经济增速换挡，结构调整期，叠加房地产市场去库存压力，以及地方融资受限背景下投资落实不足，仍是短期(3个月)压制黑色品种超预期回升的主因，但中期(3-6个月)终端需求仍有望受持续的政策推动，并配合产量收缩或出现阶段性好转。

1、房地产面临去库存压力，投资需等时间换空间

随着楼市3.30政策的落实，以及货币政策持续放松，房地产市场销售形势好转。尤其是一线城市量价齐升，表现抢眼。但市场存在巨大的库存压力。数据显示，截止5月份，我国房地产(住房)待售面积约为4.3亿平方米，同比增长23%。以2015年1-5月均6387万平方米的住房销售进度计算，除去新开工面积，当前的库存量需要6.7个月的时间来消化，房地产市场整体仍然将面临较大的库存消化压力。

鉴于当前房地产开发商去库存的速度，以及投资的滞后性，房地产投资需求亦可能在三季度末出现改善迹象，3季度钢材需求难有像样起色，4季度有望伴随供需形势好转价格或小级别回升。

2、基建投资力度将适度加大，加快黑色完成筑底过程

上半年，受制于地方融资平台限制，基建投资落实不足，加之改革背景下结构化投资方式占主导，基建投资总量增长有限。

我们有理由相信，下半年固定资产投资总量将保持加速增长态势。

一方面，下半年地方债务臵换有望加速实施，纳入臵换计划的地方政府债务可能达到2.35万亿，有助于修复地方政府的资产负债表，并恢复其中短期的投资能力。另一方面，在经济下行背景下，政府稳增长政策继续加码，为改革创造宽松环境。并且，政府将加大前期财政资金落实程度，尤其是引水渠建设、仓容建设，农村电网和棚户区改造等项目将得到重点支持。

3、被流动性绑架的产能是否调整是价格企稳的必要条件

焦炭、焦煤价格弱稳，矿石价格强势反弹，叠加吨钢环保成本增加，钢铁企业财务成本高企，开工情况却并未随供需形势变化而调整。上半年河北地区高炉产能利用率约为94%，明显高于去年同期91%的水平；更是大幅高于华北地区焦化企业79%的开工水平和国内矿山49%的开工水平。

2014年以来，银行对钢铁行业限贷抽贷，企业资金面趋紧，而高企的社会融资成本则加剧了企业的经济负担。生死存亡之际，流动性需求绑架企业产能，于是陷入了“价格愈跌，产量愈高”的怪圈。

这种怪状有望在下半年出现转机：一方面，目前的亏损面继续扩大，为最近3-5年来之少见，恶性竞争局面难以持续，6月底部分钢厂已经出现限产迹象；另一方面，随着股市走强，企业资产负债情况有望伴随股价上涨得到改善，融资难问题局部改观。此外，部分民营钢厂退出留下的市场容量等填补。

4、黑色产业去库存形势未变，新的补库周期尚未来临

在价格下跌背景下，加之电商市场的快速发展，中间贸易环节起到的蓄水池作用已经明显下降。据不完全统计，6月份螺纹钢社会库存约为620万吨，这个水平不高，但从历史走势看，仍在合理区间。价格的新低并未带来库存的新低，说明市场萎靡程度超于预期，去库存格局在短期(3个月)不变。此外，焦炭、焦煤市场同样在去库存。

从现实的角度看，新的需求周期并未来临。由于终端市场，如房地产、固定资产投资，以及制造业形势等恢复强度和进展都难以把握，因此，凭空揣测未来的需求量意义不大，也存在巨大的风险。但从预测的角度说，我们又有必要对未来需求形势的方向和市场态势作出预判，因此，我们更多的是强调未来市场形势可能在哪个方面会有转机，或者当未来市场形势发生变化时，市场的核心驱动因素是什么。

如前文所述，我们强调，由于行业产能与需求的不匹配，以及市场去库存周期仍在持续，叠加宏观经济“三期叠加”的大背景，下半年黑色品种难以出现需求拉动性的大范围价格上涨。

但中期内(3-6个月)终端需求仍有望受持续的政策推动，并配合产量收缩或出现阶段性好转。

5、需求阶段性好转预期下，新的补库周期可能放大价格弹性

基于上文，我们不看好下半年的黑色产业链走势。下面我们仍需强调一旦市场形势好转时，价格反弹的驱动力主要来自何处。

从根本上说，黑色市场阶段性反弹的根源仍在于需求的持续好转(三季度末有可能出现)。在此背景下，补库存周期将成为市场回暖的主要推手。当市场看涨氛围日渐浓厚，贸易商发现下游需求好转、销售速度加快、库存加速回落，则其心态将好转。由于库存已经偏低，预期好转后贸易商极易出现惜售行为，库存充当供给的意愿及能力均将收缩，届时中间订单将扩张，若配合下游增加备货，产业链中下游环节补库存周期都将发生，导致采购量逐级放大，因此实际采购短期可能出现放量增长，其瞬时爆发强度可能远超由淡旺季转换而带来的真实需求增加，从而推动价格上涨。

三、整体空头配格局下关注套利交易机会

就市场结构而言，在“经济越差，政策预期越强”逻辑下，未来需求好转预期相对较强，叠加交割过程中的卖方优势，中期内煤焦钢品种可能出现阶段性“卖近买远”的投资机会。而矿石受制于远期低成本产能投放，以及国内、外矿石现金成本中枢下移影响，远期市场可能长期处于贴水格局，不建议反向套利机会。

从品种走势看，在下游产能收缩、煤炭市场垄断性相对较强的背景下，市场化竞争程度更为严峻的焦炭市场可能是下半年相对较弱的品种。继续关注卖焦炭买焦煤的跨商品套利，以及钢厂阶段性限产、国企改革背景下，阶段性的做多冶炼利润的投资机会。