环保因素关键 黑色系期货走势分化

4月钢材铁矿石走势仍分化。基本经济数据总体继续偏空，但工业数据有季节性复苏迹象。从产量上看，一方面随着环保热度的持续提升，钢材成本上升，部分抑制钢材产量，另一方面钢厂利润的快速恢复，使得钢厂有复产动力。从下游来看，开年以来房地产方面的政策频频出台，但房市政策只能缓解短期矛盾，但无法改变中长期的下行趋势。而环保叠加外矿野蛮增长，铁矿石将有较大的价格压力，存在钢材价格低位弱平衡再次从成本端坍塌的可能性。从库存上看，钢材社会库存环比小幅下降，而钢厂库存则增加，同时原材料库存天数持续下行，表明整体资金压力持续增加的困境。整体来看4月，经济下行周期背景下，需求端将季节性恢复，4月钢材价格随着供给端压力阶段性减轻而受到部分支撑，炉料与成材基本面的差异使得钢厂利润有望继续增加，可继续关注买螺纹钢卖铁矿石。但钢厂利润的恢复，或抑制钢材价格反弹高度。预计4月将维持低位震荡，螺纹钢震荡重心2300-2500，热轧卷板震荡区间2350-2550，铁矿石震荡重心350-450。

1、行情回顾

2015年3月，钢材先跌后涨，后受原材料拖累再度转跌。在宏观数据轮番不及预期，两会下调经济增长目标至7%背景下，钢材市场做多热情消退，节后下游需求迟迟未见好转，钢材库存积压资金压力加大，3月上旬钢材小幅跳水，拖累铁矿石下行。中旬后下游终端逐渐复工，需求逐渐破冰，现货市场钢价企稳反弹，环保题材发酵助推黑色反弹，但下旬宏观偏冷，叠加铁矿石需求预期大幅调降，炉料端大幅跳水，拖累钢材下行。3月热轧卷板、螺纹钢、焦煤、焦炭、铁矿石分别录得4.1%、4.85%、7.97%、9.79%、15.76%的跌幅。

2、基本面分析

(一)宏观数据偏空黑色系下游需求缩水

图2：发电量铁路货运量同比衰退图3：国内制造业采购经理人指数荣枯线附近挣扎

资料来源：国家统计局，方正中期研究院

2015年初中国经济下行趋势不减，铁路货运量、发电量同比持续萎缩。3月初召开的“两会”上，政府工作报告提出，2015年中国GDP增长目标位7%。无论这是主动调结构应对经济增长乏力，还是受下行压力被动调降预期，可以确定的是2015年需求缩水。钢铁行业与宏观经济相关性高，经济下行GDP增速放缓，即意味着钢铁需求增速也将放缓。

具体来看，2月份铁路货运量2.64亿吨，同比下降9.13个百分点；2月发电量3654亿千瓦时，同比下降7.6个百分点，全社会用电量3595亿千瓦时，同比下降6.3个百分点，其中第二产业2月用电量2401亿千瓦时，同比下降9个百分点。

3月汇丰PMI49.6，高于初值49.2，但仍处50荣枯线下并创下3个月来的新低；官方3月PMI较上月回升0.2个百分点，重新回到50荣枯线之上。从去年4季度到2015年1季度，PMI值在50荣枯线上下反复，表明国内外需求在疲弱全球经济框架下增速不断放缓。

货币供应量同比增速持续下行，M2增速继续高于M1增速，反映当前投资意愿低迷，实体经济尤其是环保热度不断上升背景下的钢铁行业，将受资金压力持续困扰。新增人民币贷款同比大幅增加，显示政策加力稳增长，整体效果需进一步观察。

(二)环保力度加大产量增速将受抑制

据国际钢铁协会数据显示，2015年1月全球65个纳入国际钢铁协会统计国家的粗钢产量为1.28亿吨，同比增长0.6%。2015年2月全球65个国家的粗钢产能利用率为73.4%，同比下降了1.7个百分比，环比高出3.8个百分比。

2015年1-2月，全国共生产粗钢13052.35万吨，较去年同期减少198.60万吨降低1.50%，粗钢累计日产水平为221.23万吨/日；生铁11869.65万吨，较去年同期减少2.23万吨降低0.02%，生铁累计日产水平为201.18万吨/日；钢材16806.80万吨，较去年同期增加350.17万吨、增长2.13%，钢材累计日产水平为284.86万吨/日。

从2月下旬开始，新环保法执行力度明显加大。2月25日，环境保护部对山东省临沂市政府主要负责同志进行了公开约谈。在3月中下旬，京津冀钢厂就迎来环保部考评组督查，河北、天津等地自3月23日大炉、酸洗停线7-10天。随后28日起，唐山地区施行三级环保预警措施，要求早八点至晚八点时间段调轧厂停产，部分高炉限产，夜间可以恢复生产，具体复产时间待定。执行力度的提高，使得钢厂恢复产量不像过去那么容易，一定程度上缓解钢材供给压力，但是对炉料端较为利空。预计4月环保执行强度仍将保持，从成本上看吨钢费用将增加。

钢厂调价方面，北方需求恢复，主导钢厂挺价。河北钢铁集团4月上旬三级螺纹钢Φ18-22mm为2500元/吨，较上月调高150元/吨；沙钢4月上旬HRB400Ф14-25mm螺纹钢价格为2550元/吨，较上月调高50元/吨；热卷Q235价格于上月持平。华东地区整体观望意味较浓，跟涨并不积极。

Mysteel调查本次调查涉及国内151家生产企业共350条螺纹钢生产线，正常月产能为2221.8万吨。4月份螺纹钢计划产量1698.5万吨，达产率为76.4%，日均产量在56.6万吨；3月份实际产量为1484.9万吨，达产率为64.7%，日均产量为47.9万吨；环比3月份达产率上升11.8%，日均产量增加8.7万吨。4月份因检修或减产影响的产量为422.5万吨。

调查涉及国内41家生产企业共72条热轧生产线，正常月产能为1917万吨。4月份热轧板卷计划产量1639万吨，达产率为85.5%，日均产量在54.6万吨；3月份实际产量为1671.1万吨，达产率为84.4%，日均产量为53.9万吨；环比3月份达产率增加1.1%，日均产量增加0.7万吨。从微观上看，随着铁矿石等炉料端价格大幅下行，而3月环保力度加大，钢材价格与炉料价格异步，造成钢厂利润快速恢复，全国钢厂盈利比例从3月初的20%快速上升至52%。一方面随着环保热度的持续提升，钢材成本上升，部分抑制钢材产量，另一方面钢厂利润的快速恢复，使得钢厂有复产动力。从产量角度来看，钢材反弹空间较为有限。

(三)钢材现货社会库存与钢厂库存分化

截止3月27日，螺纹钢最新社会库存为739.43万吨，环比下降88.58万吨，与去年同期相比，下降了216.42万吨。热轧卷板最新社会库存为311.34万吨，月环比减少3.8万吨，较去年同期下降97.91万吨。社会库存量的下降显示，需求正在季节性恢复，但钢厂库存快速上涨，显示协议户减少，行业资金持续净流出，资金压力加大，进而进口铁矿石库存天数下降，间接反映了钢厂对后市偏空心态。

(四)下游终端恢复缓慢

我国钢铁消费主要集中在工业和建筑业，这部分占钢材消费的90%，其中工业用钢占40%-50%。而板材是工业用钢占比最高的，热轧卷板又是板材最有代表性和比重最大的。与螺纹钢消费量对应的是房地产业，而与热轧卷板消费对应的是制造业。

中国汽车工业协会数据显示，2月汽车产销分别完成163.2万辆和158.2万辆，产量比上年同期下降0.38%；销量比上年同期下降0.22%。

4月1日，环保部副部长吴晓青表示，北京、天津、石家庄等9个大气污染防治重点城市的源解析工作已经完成，为下一步科学治理大气污染提供了支持。据悉，北京PM2.5源解析结果显示，机动车排放是本地第一污染源，占比达31.1%。由于空气污染等环境压力，限购城市逐渐增多，中国汽车市场的产销趋势将存在较大的不确定性，传统汽车消费增长压力正进一步增大，但随着政府对新能源汽车政策力度的逐步增强，只是结构上的变化总量上增长有难度。

房地产

2015年2月，房价数据继续下探，楼市成交量下滑，房价缺乏上涨的动力。眼见着楼市“金三银四红五月”的传统营销旺季又要爽约。土地延拍、流拍等现象频频出现，直接影响的是地方政府的土地出让收入和地方税收。在这种背景之下，楼市利好政策频出，李克强总理“支持自住与改善性住房需求”的表态，和近期央行降息、降准等各项利好政策的带动下，楼市政策暖风不断，首套与改善需求入市的积极性有所提高。

2014年是是中国房地产市场调控政策的“拐点”，政策集中在“去行政化、市场化”、货币政策“微刺激”支持自住购房及取消限购，地方“救市”措施多样化与纵深化等三个方面。2015年显然大有延续去年的政策风向之势，开年以来房地产方面的政策频频出台，持续宽松。公积金历来是房地产微调的先期部队，虽然涉及人群面不及普遍政策，但却预示着未来的政策取向。包括支持各地公积金跨省跨市异地支取，调整首套房贷个人账户余额认定等政策，从需求端不断引导刚需及改善型需求。而供给端的持续压力使得这些政策努力从效果上，似乎都只是“微刺激”。

2015年3月30日下午，央行、住建部、银监会联合下发通知，对拥有一套住房且相应购房贷款未结清的居民家庭购二套房，最低首付款比例调整为不低于40%。使用住房公积金贷款购买首套普通自住房，最低首付20%；拥有一套住房并已结清贷款的家庭，再次申请住房公积金购房，最低首付30%。

我们认为，这则新政策恰恰说明，无论是从需求端还是供给端的调整，都说明房地产是中央维稳经济的重要棋子，只是当经济下滑压力较大的时候，这颗棋子动的比较频繁，可以预见在未来一年的时间内房地产市场政策暖风将频频袭来。但我们要注意的是，这些刺激效果永远难于摆脱边际效应递减的命运。所以我们认为这则政策并不能能够改变或调整房地产市场的下行周期，最多只是在短期内给予市场一定的刺激。新政策鼓励组合贷以及二套房首付比例的下调力度超预期，房地产市场短期压力或有所缓解，但国内房地产调整是短期因素(信贷偏紧)和中长期因素(政策回归中性+高库存+人口老龄化)共振的结果，现在新政策的救市只能缓解短期矛盾，但无法改变中长期的下行趋势，从长期角度对于已经岌岌可危的黑色产业链的影响效果较为有限。

(四)上游铁矿石易跌难涨

从去年开始行业转为产能过剩，而且之前国内矿山投产的产能释放高峰正在今年，去库存周期调整才刚上正轨，但这跟四大矿山今年扩产计划相比逊色一筹。力拓产能在3.2亿-3.3亿吨，年化3.6亿吨产能的基建将在今年上半年全部完工；必和必拓产能在2.7亿吨；淡水河谷产能在3.6亿吨，下半年将达到3.9亿-4.0亿吨；FMG产能相对平稳，维持在1.7亿-1.8亿吨。2015年扩产计划是1.2亿吨，其中发往中国的是1-1.1亿吨。从经济学上，现在四大矿山正处于“囚徒困境”，合谋托价成功率太低，尽可能增加产量摊低成本，扩大销量以增加总利润才是最优策略。

无论是发货量还是北方港口到港量，从数据上均可看出4大矿山持续扩产之后，日益过剩的铁矿石正在积极打入中国市场。海关总署最新数据显示，2月我国进口铁矿砂及其精矿6794万吨，同比增长10.9%；1-2月累计进口铁矿砂及其精矿14656万吨，同比下降0.9%。

1-2月铁矿石产量17553.5万吨，累计同比回落5.8%，从短期趋势来看，产量下降速度放缓。预计4月供过于求的局面仍将继续，铁矿石价格易跌难涨。

3、价差套利分析

截至2015年4月3日，螺纹钢主力合约较现货贴水79元/吨，远月合约较现货贴水55元/吨，均处历史高位，螺纹钢基差收窄概率较大，价差收窄或助期货价反弹。

截至2015年4月3日，铁矿石期货较港口主流矿最小折算价贴水27元/吨，处于正常范围。

从螺纹钢与铁矿石基本面上看，螺纹钢基本仍然强于铁矿石，可继续关注买螺纹钢卖铁矿石的套利。

4、操作策略

基本经济数据总体继续偏空，但工业数据有季节性复苏迹象。从产量上看，一方面随着环保热度的持续提升，钢材成本上升，部分抑制钢材产量，另一方面钢厂利润的快速恢复，使得钢厂有复产动力。从产量角度来看，钢材反弹空间较为有限。从下游来看，开年以来房地产方面的政策频频出台，延续宽松，但房市政策只能缓解短期矛盾，但无法改变中长期的下行趋势，从长期角度对于已经岌岌可危的黑色产业链的影响效果较为有限。而环保叠加外矿野蛮增长，铁矿石将有较大的价格压力，存在钢材价格低位弱平衡再次从成本端坍塌的可能性。从库存上看，钢材社会库存环比小幅下降，而钢厂库存则增加，同时原材料库存天数持续下行，表明产业链偏空心态，以及整体资金压力持续增加的困境。整体来看4月，经济下行周期背景下，需求端将季节性恢复，4月钢材价格随着供给端压力阶段性减轻而受到部分支撑，炉料与成材基本面的差异使得钢厂利润有望继续增加，可继续关注买螺纹钢卖铁矿石。但在供给端庞大的产能基数下钢厂利润的恢复，市场略有好转，产量释放速度就快速攀升，抑制钢材价格反弹高度。预计4月将维持低位震荡，螺纹钢震荡重心2300-2500，热轧卷板震荡区间2350-2550，铁矿石震荡重心350-450。