熊途末路 郑糖牛途可期

一、行情回顾

2014年国际白糖市场未能摆脱2011年以后的熊市走势，继续维持熊市格局，总体格局呈现脉冲式冲高，然后在减产预期落空后出现震荡走低的格局，大致的走势和美元对巴西雷亚尔汇率的走势相似。

1月份至3月份，在厄尔尼诺现象炒作的大背景下，原糖率先大幅反弹带动郑糖展开一波攻势凌厉的脉冲式上攻，这阶段原糖明显走势强于郑糖，内外盘比价从290之上下滑到260一带。

3月份至6月份，白糖市场维持高位宽幅震荡的格局，振幅维持8%左右。此阶段是国内2013/14榨季基本定产，为1330万吨。但是4-6月份，配额外进口利润窗口关闭，国内白糖进口量出现逐月减少的情形。夏季白糖消费处于年内相对较高水平，使得白糖维持高位震荡。

7月份至今，出现震荡走低的格局。主要有以下几条因素所致。第一，国内外白糖市场在美元大幅走强，雷亚尔、泰铢、卢比等大幅贬值，而人民币对美元基本保持双向波动格局；第二，厄尔尼诺现象使得白糖减产预期落空，促使白糖主产国生产商继续向国际市场抛售白糖，国内产销数据偏空，工业库存高企，压制白糖期价下行；第三，三季度国际原油价格出现断崖式下跌，使得生物燃料成本大幅降低，巴西压榨商将生产更多的糖，而非之前乙醇，可能令全球白糖市场局势更加糟糕。这些因素将使得国内白糖市场去库存进程将推后。

二、国内白糖分析

(一)国内白糖2013/2014榨季产销数据分析

2013/14年制糖期全国共生产食糖1331.8万吨(上制糖期同期产糖1306.84万吨)，比上一制糖期多产糖24.96万吨，其中，产甘蔗糖1257.17万吨(上制糖期同期产甘蔗糖1198.34万吨)；产甜菜糖74.63万吨(上制糖期同期产甜菜糖108.5万吨)。

截至2014年8月底，本制糖期全国累计销售食糖1024.39万吨(上制糖期同期1194.58万吨)，累计销糖率76.92%(上制糖期同期91.41%)，其中，销售甘蔗糖964.16万吨(上制糖期同期1098.35万吨)，销糖率76.69%(上制糖期同期91.66%)，销售甜菜糖60.23万吨(上制糖期同期96.23万吨)，销糖率80.7%(上制糖期同期88.69%)。

2013/14榨季的白糖产销情况全榨季维持较差的水平，主要原因由以下几个原因造成，第一，本榨季的国内白糖质量较差，淀粉糖替代性较好；第二，国内现货价格长期低于制糖成本线5100元左右，糖厂亏损严重，这造成糖厂惜售，需要对付的甘蔗款项较多；3、沿海加工糖厂数量庞大，融资性贸易带来的加工糖挤压国内糖厂的市场份额。

根据中糖协会议数据所示，2014/15榨季，全国白糖产量将大幅下滑，预估为1200万吨，同比大幅减少130多万吨，消费预估为1500多万吨。新糖缺口200万吨，可以通过配额内和配额外进口完全弥补。国内白糖或阶段性抗跌，但是难以挑起牛市周期起航的大旗。

(二)白糖月度进口分析

中国海关公布的数据显示，2014年11月中国进口糖303952吨，同比下降36.1%，环比下降26.99%，进口均价为393.01美元/吨。其中，从巴西进口14.62万吨，从泰国进口11.26万吨，从澳大利亚进口2.52万吨，从韩国进口1.92万吨。2014年1-11月中国累计进口糖312.39万吨，同比减少24.01%。预计前期报关的糖将计入12月份进口，2014年全年中国将超过380万吨。加上国内的1330多万的产量，总供给还是超过消费端，结转库存或增加。

近几年配额外进口激增，因全球糖价骤降意味着即便海外采购也比国内糖便宜。政府为保护农户设定的甘蔗收储价推高了国内糖价。中国加入世界贸易组织[微博](WTO[微博])后，每年食糖进口关税配额为194万吨，税率为15%，配额外的进口关税为50%。

12月11日，中国糖厂已达成一致，将明年关税配额外食糖进口规模限制在190万吨，不过尚不清楚这一非官方目标能否有效遏制总进口量。这表明行业对进口糖大量进口的一种忧虑，但是国际白糖市场是完全竞争的市场，国内糖厂大量为民营企业，具体的实施效果真有待商榷。

(三)主产区生产成本收益分析

继续执行全区统一的普通糖料蔗收购首付价政策。2014/2015年榨季普通糖料蔗收购首付价定为400元/吨，各市可根据市情，在400元/吨的基础上上下浮动10元/吨自主确定普通糖料蔗收购首付价，并报自治区物价局备案。毗邻各市应在普通糖料蔗收购首付价制定上相互协商。

糖料蔗收购价格继续采取蔗糖价格挂钩联动、二次结算的管理方式。每吨普通糖料蔗收购价格400元与每吨一级白砂糖平均含税销售价格5100元挂钩联动，挂钩联动价系数维持6%。如普通糖料蔗收购价格在400元/吨基础上上下浮动，则按照上述二次结算水平实行挂钩联动。

甘蔗生产投入为其他粮食作为的2倍以上，而甜菜约为粮食的1.35倍。与此同时甘蔗的每亩净利润也高于粮食作物，一般为粮食作为的2-3倍。但是随着用工成本的提高，糖料价格波动剧烈以及国际低价糖大量涌入，使得国内蔗农收入大幅缩水，蔗农的生产季节性大幅降低，预期2014/15榨季国内甘蔗将出现减产，有助于解决国内白糖行情初期亏损的窘境。

(四)白糖进口成本利润分析

2014年四季度之前，进口白天配额外进口利润窗口基本是关闭的，进入四季度配额外进口利润才窗口再次开启，若对原糖去库存是有利的，但是国内去库存是不利的。中国的工业库存开始下滑，新糖糖厂开榨的数据同比大幅减少。截止12月22日不完全统计，广西已经有78家糖厂开榨，较上一年度同期相比减少20家。已开榨糖厂日榨产能约为57.92万吨/日，同比减少8.18万吨/日，本周预计还有5-6家糖厂开榨；云南省已开榨糖厂10家，同比减少4家。配额外进口成本为国内糖价一个隐性的“盖”，是国内白糖价格上行的重要压力。

(五)白糖库存消费比分析

截止2014年9月份，全国新增工业库存为191.41万吨，但是十月份消费大幅好转，使得10月份的期末结转库存变为54万吨。加上新榨季白糖糖厂开工率较去年同比下滑较多，11月份白糖进口同比和环比双双下滑，国内白糖阶段性工业库存同比有所下滑。随着糖厂开榨数量增加，后市糖价压力将逐步增加，这将对2015年上半年糖价有所压力。

目前白糖库存消费比达到56.4%，13年为69.9%，说明国内白糖市场开启去库存之路。高库存的去库存进度或是曲折的，是白糖熊牛转换转换的必经之路；印度和中国的陈糖去库存开启之日或是下一轮白糖牛市起航之时。

(六)淀粉糖和白糖比价分析

前几年高糖价刺激了淀粉糖的高速发展，2013年淀粉糖产量达到1225万吨，而该数据在2010年则为900万吨，折算率按照1.33，相当于921万吨的白糖，比2010年增加了244万吨。近些年消费端逐年增加，主要是淀粉糖用量在增加。目前两大可乐公司淀粉糖用量占比约为40%，这大大降低了白糖去库存的进度。目前白糖淀粉糖比价靠近2008/09榨季的新低，这或许刺激白糖重新夺回被淀粉糖挤占的市场份额。

(七)白糖期现价差分析

2014年白糖基差整体维持正向市场的格局，在熊市周期的大背景下，现货库存开始进入下滑周期，对未来白糖期价预期较好。年中的时候，期现价差较大，白糖月间价差打开交割套利区间，这是对产销数据较差，工业库存较大的悲观反应。随着新榨季的开始，低质量的陈糖逐步通过高升水的白糖期价来消化(基差足以弥补旧糖回炉之后的费用)。目前白糖新榨季的现货价格维持4400元/吨左右，日照加工糖厂价格为4800多元/吨，目前加工糖厂是有利可图的，后期或增加进口。

(八)白糖仓单分析

截止12月23日，2014/15榨季白糖仓单有9960张，仓单预报为22136张。买入套保70488张，卖出套保69910张，这些数据都是历史同期最高水平。主要原因是目前新糖现货价格维持在4400元/吨左右，白糖1501合约保持每吨200多元的升水。生产企业卖出积极性较大，多头借助目前库容有限以及新糖生产进度同比大幅减慢造成部分现货商进行买入套保。预期sr1501合约届时将进行大量食物交割，加上春节过后新糖大量上市，春节消费旺季之后市场出现阶段性需求淡季，春节后的白糖期价可能亚历山大。

三、国际白糖分析

尽管种植面积增长2.2%，因受中南部主产区干旱影响，巴西政府周五下调该国2014/15年度甘蔗产量预估，但上调乙醇产量预估。巴西国家商品供应公司(Conab)周五称，将巴西中南部甘蔗压榨量预估由8月的5.997亿吨下调至5.829亿吨。Conab的预测值仍高于巴西蔗产联盟Unica的预测，Unica周四预测中南部主产区甘蔗产量为5.67亿吨。Conab还报告称，2014/15年度巴西全国糖产量预计在3,640万吨，8月预估为3,830万吨。2014/15年度该国中南部地区糖产量预计在3,260万吨，8月预估在3,460万吨。报告还显示，巴西2014/15年度乙醇总产量预计将在287亿升，8月时预估为276亿升。

(一)巴西白糖市场分析

1、 巴西中南部甘蔗压榨情况分析

因干旱的影响即将结束，12月上半月巴西中南部主产区的糖产量下滑至37.10万吨，较去年同期减少58%，11月下半月为76.22万吨。12月上半月巴西糖厂压榨甘蔗1,000万吨，低于11月后半月的1,570万吨，亦较去年同期的1,800万吨下滑44%。

截止到12月1号，巴西中南部累计收榨甘蔗56417.6万吨，去年同期为58926.8万吨，同比减少4.26%；累计压榨白糖3183.2万吨，去年同期为3400.3万吨，同比减少6.38%；生产乙醇256.75亿公升，去年同期为251.32亿公升，同比增加2.16%；制糖比例为43.29%，去年同期为45.4%，制乙醇比例为56.71%，去年同期为54.6%。从以上数据可以看出，巴西雷亚尔兑美元的持续走低，糖厂愿意放弃压榨白糖而选择制造乙醇，这有利于降低白糖过剩数量。但是需要关注低价原油对乙醇消费的抑制，这将不利于原糖去库存。

(二)印度白糖市场分析

2013/14年度，印度生产市场2420万吨，比2012/13年度下滑了30万吨。消费大致为2350万吨，供过于求70万吨，加上期初库存900万吨，期末库存为970万吨。印度计划出口400万吨白糖，泰国政策鼓励出口原糖，采取出口补贴，印度政府决定在2013/14年度为糖厂每生产1吨出口原糖提供2,277-3,371卢比的补贴，使得糖厂有资金支付蔗农的甘蔗款。印度为了抵制巴西糖的冲击，将进口关税从15%上调到40%，但仍然没有完成出口目标。

预计2014/15年度，由于2014年夏季雨季降雨充沛影响，印度食糖产量2600万吨，比预期2550万吨有所增加，比上一榨季180万吨，印度每年大约消费2400万吨糖，其中的10%通过公共分销系统销售，其余的65%消费量来自工业用户，只有25%被直接用于民用消费。

(三)泰国白糖市场分析

2013/14榨季，泰国共产1130万吨食糖，同比增加130万吨。泰国出口食糖900万吨，同比自家100多万吨。泰国的生产成本远低于16美分，这将使得国际糖价走高有所牵绊和抑制，或是熊途末路的最后一根稻草。

(四)CFTC持仓

美国商品期货交易委员会(CFTC)公布的最新报告显示，截至12月16日当周，对冲基金及大型投机客持有的原糖净空头仓位增加10,036手，至11,908手，较前周大增逾五倍，创2013年7月中以来最高。其中，非商业多头头寸242,939手，空头头寸254,847手。总持仓回升至825,146手，较前周增加5,138手，或0.63%。CFTC非商业净多头持仓说明白糖还处于探底过程中。

四、后市展望

第一，国内糖料市场种植效益低下，蔗农在刚刚过去的2013/14榨季难以及时拿到甘蔗款项，生产积极性大大下滑，预计2014/15榨季国内食糖出现减产周期是大概率事件，需求端保持2%左右的年均增长率，替代品比较效应逐步趋弱，内忧因素逐步剔除，预计郑糖在2015年将开始出现熊市周期的尾巴，开启新一轮的牛市周期。

第二，巴西白糖产量下滑，乙醇产量增加，这是对去库存的最有利支撑，是这轮熊途走向末路的内生力量，上行空间或受到泰国低价糖的抑制。

第三，目前国际原糖维持15美分/磅左右的价格，原油维持60美元/桶下方运行，目前还为影响原糖比例的调配(生产更多的乙醇，调低白糖生产比例)。后市若继续下滑，则抑制原糖乙醇生产比例的增加，这或使得熊途将延长。

第四，本报告未对宏观进行分析，若宏观出现系统性风险，白糖轮库以及国家是否将白糖列为直补的新品种等事项，这些将影响牛途起航。