郑糖期货上行受阻 何时涅槃重生

南半球食糖生产步入后期，产量基本明确，北半球新榨季已经开始，最终产量仍要看未来天气状况。预计 2014/15 榨季全球供求缺口为141万吨，2014/15 榨季或将有望成为增产周期到减产周期的转折点，升库存周期有望结束。

国内白糖2014/15 榨季仍将处于去库存化过程。预计国内产量不高于 1200 万吨，其中广西产量 720-760 万吨，云南产量 230 万吨，广东产量 90-95 万吨，产量变数需关注后期天气状况，出糖率能否提高，按照全国 6000 万吨甘蔗量计算，糖分每提高 1 个百分点，将增加 60 万吨糖产量。

进口方面，2014/15 榨季预计国内全年进口 200-250 万吨(包括古巴糖)。按照目前原糖 16 美分的价格，配额外进口利润窗口已开启，该窗口临界点将成为国内郑糖上行区间的较强阻力。

成本方面，世界供应最大的巴西糖成本平均不低于 17 美分，近年长期低于成本运行；国内部分糖业企业连续第三年亏损，价格下跌周期中成本区间反成为反弹阻力。

操作建议

下榨季国内外有望在增产与减产周期间实现转换，我们认为 2014/15 新榨季全年原糖运行区间为 15-20 美分，国内郑糖指数运行区间为 4600-5500 元/吨。操作上，长线投资者可于外盘原糖及郑糖远月适机布局多单。

风险提示

宏观系统性风险不在本文分析之列，同时投资者需结合自身风险偏好及行情研判，严格控制风险。

1. 2014 年白糖走势回顾

回顾郑糖 2014 年初至今的走势，我们可以将其划分为三个阶段：

2014 年初-2014 年 3 月 11 日，我们将此阶段定性为脉波上冲阶段，在此阶段郑糖指数从低点 4378 元/吨运行至 5072 元/吨，也是创出全年的高点，在这一阶段市场焦点集中厄尔尼诺现象可能给原糖带来的减产。原糖指数从 15 美分反弹至近 19 美分，天气升水给了糖价强劲的支撑，糖价一路攀升。

3 月 12 日-7 月 30 日。我们将此阶段定性为高位横盘阶段，在这一阶段，虽然国内产量增至 1330 万吨，但基本符合预期，现货价格的坚挺为配额外进口带来丰厚利润，此阶段配额外进口量源源不断，其为下半年整个下跌波段行情垫定了基本面的基础。国内期糖价格指数运行于 4700 元/吨-5000 元/吨。同时国际糖价维持于 16-19美分区间内，市场开始对进口糖有所警觉，市场逐渐由平衡预期转变为过剩预期，过剩预期渐行渐近。

7 月底至今。巴西天气良好，厄尔尼诺并未如期发生，这引发市场对巴西继续丰产的预期，原糖开始下行，配额外进口利润不断缩小直到该窗口关闭，郑糖随之下挫，单边运行近三个月之久，郑糖指数在此阶段创出 4220 元/吨的年内低点。

2. 国际糖市 2014/15 榨季供需展望

全球增产周期向减产周期切换 升库存周期有望结束

2013/14 榨季(10 月-9 月)即将落下帷幕，预计过剩较之前预期有所提高，主要原因是亚洲地区(印度、巴基斯坦、泰国、中国和印尼)，这抵消了非洲和巴西的产量低于之前的预估。但展望 2014/15 榨季，情况或将有所好转，库存进一步累积的压力将有所放缓。首先，巴西中南部食糖将减产，维持其 2014/15 榨季甘蔗产量预估5.85 亿吨，产糖不超过 3300 万吨，制糖比例 45%。2014/15 榨季印度食糖产量预估，由原来的 2550 万吨原糖值提高至 2700 万吨原糖值，主要是秋植蔗(7/8 月种植)的面积与去年同期比跳增 30%，去年土地干旱不利于种植，而且平均蔗龄要低，所以产量预期明显提高。持续低位的原糖价格将有力促进全球的原糖消费，升库存周期有望在新榨季结束。2014/15 年度(10 月-9 月)全球生产和消费接近平衡。而全球生产商均在收缩生产而不是扩大，这种情况未来可能要持续好几年。在此期间，全球库存将被消耗，如果天气糟糕，库存消耗的速度将会加速。

全球去库存化过程仍将持续

展望新榨季的供需问题，无论 2014/15 榨季全球食糖供求是小幅缺口还是小幅过剩，我们都不可否认的要去面对此前连续四年过剩遗留下来的高库存问题。也许升库存周期已经结束了，但去库存化的过程仍任重道远。据 F.O.LICHT 数据估算，截至2013/14 榨季全球食糖库存处于 7608.27 万吨，相当于 2013/14 榨季全年消费量 1.756亿的 43.33%，也就是库存消费比高达 43.33%，这个库消比的数据与 2008 年过剩周期之时有所相近，彼时 2006/2007 榨季、2007/2008 榨季库存消费比分别为 45.99%何 44.59%，解决高库存的问题，唯有消费不断启动。

2.1. 巴西

2013/14 年度中南部甘蔗产量 5.87 亿吨，产糖量 3420 万吨，同比 2012/13 榨季增加50 万吨，出口高混合燃料中乙醇含量至 25%，减免乙醇销售的两项税收等，但效果并不明显。

2.2. 印度

印度在国际糖市的地位举足轻重，仅次于巴西，也几乎是全球唯一一个既进口又出口的国家。印度向来加工原糖出口白糖或者利用制糖能力直接出口本国食糖，利用伦敦白糖期货和纽约原糖期货的升水，将加工和贸易相结合。

2.3. 泰国、印尼和俄罗斯

泰国由于地理位置对亚洲的日本、韩国、印尼、中国和中东国家出口食糖占据运费优势，其现货对纽约原糖通常表现一定升水，与巴西原糖有一定竞争力。

3. 国内供需：去库存化仍将延续

3.1. 国内供给2014/15 榨季国内食糖供求形势分析

食糖供应量：广西估产 720-760 万吨，云南 230 万吨，广东 90-95 万吨，海南 25 万吨，新疆 45 万吨，内蒙 15 万吨。

3.1.1. 2014/15 榨季广西糖产量预计为 720-760 万吨

受糖价持续下跌的影响，甘蔗收购价持续下调，而生产资料价格和劳动力用工成本还在不断上涨，影响了 2014 年农民的种蔗积极性，部分原来种蔗的土地改为种植桑树、木薯、玉米和桉树。根据广西各制糖企业上报的数据统计，2014/15 榨季广西甘蔗种植面积约为 1350 万亩，同比减少 250 万亩，减幅 15.62%。

由于受去冬霜冻和今春多年罕见的长期低温阴雨寡照气象灾害影响，全区 2014 年总体苗情比去年差，株高偏矮。今年 7 月超强台风和 9 月强台风的罕见灾害性天气，造成部分地区甘蔗大面积倒伏，生长机能被破坏，通风性差，光照不够，蔗茎生气根和侧芽。同时受种植成本增加，收购价格下跌，蔗款兑现慢的影响，蔗农种植和田间管理积极性下降，管理更加粗放。具体表现为宿根蔗地不破垄松蔸，施肥后不培土，部分蔗地杂草丛生，甚至部分出苗较少的多年宿根蔗地已放弃管理，几十亩连片宿根蔗地放弃管理的现象随处可见。因此预计 2014/15 榨季广西入榨甘蔗 6000万吨，同比减少 1095 万吨，减幅 15.43%；产糖 720 万吨左右，同比减少 138 万吨，减幅 16.08%。如果后期温差拉大，甘蔗含糖分提高 0.3-0.4%，有可能增加几十万吨糖。2014/15 榨季全区 104 家糖厂预计只有 99 家糖厂计划开榨，开榨时间总体推迟10 天左右，本榨季产糖量仍然存在不可预测和不确定因素。

3.1.2. 2014/15 榨季云南糖产量预计为 230 万吨

2013/14 榨季由于食糖价格下跌，加上云南部分地区 6 月之前干旱，蔗农种植甘蔗的积极性有所下降，到 6 月末只有少数企业没有完成种植计划，只达到 515.48 万亩，保山、红河、文山、西双版纳种植面积下降，甘蔗种植面积减少 24.52 万亩。

2014/2015 榨季的开榨将晚于上个榨季。云南英茂集团因为瑞丽糖厂将停产，为解决所属区域的甘蔗入榨问题计划于 11 月 25 日开榨外，其余糖厂整体推后，在 12 月中旬开始陆续开榨。

天气方面，今年 6 月以后，全省雨水偏多，部分地区连续暴雨，对于甘蔗的生长和种耕管理产生一定的影响，来年生产难以预料，糖产量预计将维持上年的 230 万吨左右，产糖率有所恢复，后市将密切跟踪秋植蔗的情况、甘蔗价格、气候情况等因素。

3.1.3. 2014/15 榨季广东糖产量预计为 90-95 万吨

2013/14 榨季广东甘蔗种植面积 220 万亩，入榨甘蔗 1200 万吨，产糖 118.8 万吨，产糖率仅为 9.9%导致成本较高，不含税成本 5044 元/吨，含税成本 5200 元/吨，平均售价 4700 元/吨，亏损 5.94 亿元，税收 1.78 亿元，甘蔗收购价 400 元/吨左右。新榨季甘蔗种植面积预计 200 万亩，产糖 90-95 万吨，同比减少 25 万吨左右，甘蔗价计划定为糖价的 7.5%，近几年甘蔗定价有误，导致糖厂亏损比较严重。

3.1.4. 2014/15 榨季新疆糖产量预计持平于 45 万吨

新疆糖协统计各制糖企业情况，2014 年全疆共种植甜菜 103 万亩，实际保苗面积96.32 万亩，预计收购甜菜 391 万吨，预计产糖在 45 万吨左右，与上期持平。今年甜菜收购价格较去年平均下降 10 元/吨左右(2013 年平均 460 元/吨)，平均在 450元/吨。按目前糖价(专家预计国际糖价这个新生产上升的可能性不大，国内因进口关税低 50%(配额外)，因进口糖量过大，也不会上升)这个甜菜价格，预计每吨还要亏损 1000 元/吨，但企业为了避免停产的风险，须保持一定量的甜菜量，因此，仍然计划高价收购甜菜，今年食糖产量没有下降的原因是今年玉米种植面积因去年价格下跌大幅减少，给甜菜种植腾出了地。

2014 年 9 月 26 日，随着中粮屯河新源糖业有限公司第一个开机下菜，拉开了新疆制糖行业 2014/15 生产期的序幕，中粮屯河额敏糖业分公司 2014 年 10 月 17 日最后一个开机，新疆全部 14 家糖厂全部开机。目前生产正常，食糖销售价格在 4300－4400 元/吨之间，而食糖成本在 5700 元/吨左右，价格倒挂 1000 元/吨多，企业食糖销售困难，到 10 月底，已生产食糖 8.5 万吨，而食糖库存在 18.5 万吨，预计这个生产期企业会产业更大的亏损。

国内 2014/15 榨季整体供应特点：种植面积大幅下滑，下滑幅度为 10%—20%。制约甘蔗种植面积的因素主要有两个，其一为每亩土地的收入，其二为劳动力成本。

劳动力不足且机械化程度低是制约甘蔗种植的一个长期因素，农村青壮年普遍外出打工，导致人工成本大幅上涨，本榨季砍蔗成本已经上涨至 120—150 元/吨；同时我国甘蔗主产区普遍为山地、丘陵地带，平地相对很少，制约机械化种植与收割。

另一方面，由于今年春季(3—5 月)南部地区干旱，导致甘蔗出苗率偏低，而北部来宾地区雨水过多，部分新植蔗难以如期播种，农民不得不转种水果等其他作物，令崇左、南宁、来宾等地甘蔗种植面积减少。甘蔗单产略有下降，影响甘蔗单产的主要因素是：蔗种、天气、田间护理程度。目前广西地区最主要的种植品种仍为新台糖 22 号，新蔗种改良进度较慢，短期内亩产难以有效提升。虽然政府推行“双高试验田”，但真正找到适合我国蔗区土地及天气状况的蔗种仍需时日。

3.2. 国内新榨季伊始 过剩库存已结转

按照国内的榨季惯例，进入 10 月已然进入了 2014/15 的新榨季，9 月底的库存已结转完成，全国工业库存 191 万吨的数字历史最高，再加上加工糖的库存应该有不低于 250 万吨的陈糖。250 万吨的陈糖，按照国内 1500 万吨每年的消费状态，两个月即最迟 12 月中应该销售贻尽，届时国内各糖厂均刚刚开榨，各生产线刚刚启动仍需检修，而今年闰九月的时令又使得春节销售期多了近一个月的时间，即使不出现霜冻、台风等各种自然灾害，阶段性的供求仍然会是偏紧的。国内白糖的高库存是一个假性过剩的状态，现货价格不高至很高水平，国储的 600 多万吨库存是不会流通到市场中来的。因此，国内供求最为过剩的时点已然过去，旧榨季 1700 万吨的供给，1500 万吨的需求所呈现的现货无论如何都销售疲软是符合常理的。

收购价格下调 种植面积下降

国内糖厂在过去两个榨季持续亏损，甘蔗收购价将连续第三年下调，且下调幅度持续扩大——2012/2013 榨季下调 25 元/吨至 475 元/吨，2013/2014 榨季下调 35 元/吨至 440 元/吨。而 2014/2015 榨季，广西政府先后两次召开讨论会商讨甘蔗收购价格但迟迟悬而未决。目前市场普遍认为本榨季甘蔗收购价将下调 60 元/吨至 380 元/吨。

11 月初，新开榨企业甘蔗预付价仅 320 元/吨。蔗贱伤农，甘蔗价格持续下跌严重打击蔗农的种植积极性，扣除地租、种子、雇工、机耕、农药、化肥等每年均呈现刚性增长的成本，蔗农仅有微利甚至亏损，从而导致种植面积持续下滑，同时，年度生长期经历数次台风，单产预计将减少，局部地区甚至出现甘蔗断根。在可预见的未来，随后的两个榨季种植面积继续下降的概率将逐步增加。

4. 消费刚性增长

4.1 国外方面：数据偏好难敌货币贬值

巴西国内甘蔗生产乙醇与糖的平衡点比值和目前状况：每往乙醇车间多流入 1%的甘蔗，相当于多产约 4.8 亿升乙醇，少生产 75 万吨糖，如果按照这个数据满负荷生产，乙醇理论上最大的用蔗比例为 58-60%，相当于 2014/15 榨季可产 270-285 亿升的乙醇。由于巴西乙醇 80%用于内销，所以产能最大化还有赖于其国内需求的扩大；这则取决于含水乙醇和汽油 C 的比价。若含水乙醇仅相当于汽油 C 的 65%，就有一定的替代优势。

4.2. 国内方面：新榨季有望销量再上台阶

2014 年 1-9 月食品工业规模以上企业主营业务收入 10.79 万亿元，同比增长 8.4%。食品工业在所有工业中仍然保持较快的增长态势，投资额仍然遥遥领先，2013/14淀粉糖的生产成本也有所上升，糖精等高倍化学合成甜味剂价格飙升，从 4.1 万元涨至 5 万元，无形中增加了食糖消费量，食糖价格大幅下降也有利于食糖消费增加，因此预计明年食糖消费将超过 1500 万吨。

闰月年份春节前销售期拉长 后市需求谨慎乐观

目前阶段，整体中下游库存处于极低水平，此前中下游一般均提前在糖厂采购，近两年年随着进口加工糖厂大量出现，白糖货源较多，价格持续走低，中间商买涨不买跌心理较为普遍，不再提前囤积现货，贸易商库存基本不到一周用量。这种库存积压在集团和加工企业的格局将会在市场形成看涨预期后改变，届时中间商将启动储备库存。

同时，从销售时间来看，今年农历闰九月，即春节前销售期多一个月，可能会有利于后期去库存化过程。至少从消费来看，2015 年整体格局并不悲观。

5. 进口：配额外盈利窗口再度打开

按照我们国食糖进口政策，食糖进口配额数量 194.5 万吨，配额内关税 15%，有 40 万吨古巴糖进国库，暂不投放市场。配额外关税 50%，而且存在变数，取决于国内外食糖价格差异、国内食糖消费情况、国家宏观调控政策和企业自律，还有部分走私糖，需要海关打击。2014 年进口原糖加工企业配额外少有赚钱，11 月 1 日商务部出台了食糖自动进口许可管理文件，根据其他自动进口许可商品的经验，原来进口记录的企业才能自动登记进口，如果此前没有进口记录的企业未来要等候审批，耗时较长，但可以委托有自动进口资质的企业代理进口。

2014 年郑糖下跌波段最为核心要素之一即是一度配额外进口成本与现货价格之间形成倒挂，甚至出现了近 200 元/吨的利润空间，这在理论上将可能有无限量的供应陆续到港。只要配额外进口盈利窗口未关闭，市场较难走出底部区间。根据测算，按照外盘原糖 16.30 美分来计算，194.5 万吨的配额内巴西糖进口成本为 4104 元/吨。

除此之外，50%关税计算的配额外进口含税成本与产区现货价格相比是否存在利润空间我们更需关注。

预计 2014/15 榨季国内食糖进口量 200-250 万吨(包括古巴糖)，进口数量低于 150万吨，市场预期国家将进行放储，目前国家储备糖量超过 600 万吨。按照供需平衡表初步估算，我们认为 2014/15 榨季产量预估 1170 万吨(比官方预估少 30 万吨)，旧榨季结转库存 230 万吨，配额内进口发放与前两年持平 50-70 万吨，而消费在如此低价的背景下应该不少于 1500 万吨，国内自身供求紧平衡状态是大概率事件。

对于配额外进口数量，更多则需看配额外进口利润的时间窗口开启情况和新年度进口关税是否继续维持目前税率。

前期产销数据库存数值确实相当低位，市场每个月也曾在该数据出台后小幅上涨。但是，已不能再简单计算广西库存来衡量整体榨季的供需平衡情况，进口糖仍是决定我国糖市后期供需的重要因素之一。只要内外盘有价差获利空间，利润存在，贸易商就不会停下进口的步伐，进口量就会源源不断补充国内的缺口，这将制约郑糖的反弹空间。

6. 年度投资策略

白糖三年熊市周期几乎完整经历，尽管每一次大周期结束时都会有各种不同的基本面对应，例如高库存或经济不景气，但结果是相似的，库存终究会被逐渐消化，而产量确实因为低价而出现下降的预期。唯一不同的是，国内进口依存度方面出现了重大转变，这一次郑糖期价无法脱离外盘单独上扬，否则将吸引新的进口以冲击新榨季的国内市场。

2014/15 榨季国内食市场形势如果简单的看产量和消费，国内产不足销，如果加上库存结转，一是工业库存结转，二是原糖加工企业的库存结转，不算国家储备糖的话，仍然是产不足销的格局。但是还有一个更大的因素即 2014/15 榨季的进口量。目前配额外进口成本巴西糖在 4900 点左右，配额内约为 3800 点水平，2014/15 榨季进口量保持 200 万吨以上将是大概率时间，但是否能够再上 300 万吨需要关注内外价差的动态变化，若未来一年完全不给出配额外空间，则国内有望实现消费 1500 万吨、产量1170 万吨、进口 250 万吨的紧平衡，需要陈糖 190 万吨来弥补。

操作上，全球食糖高库存的顶峰时期已过，下榨季国内外有望在增产与减产周期间实现转换，我们认为 2014/15 新榨季全年原糖运行区间为 15-20 美分，国内郑糖指数运行区间为 4600-5500 元/吨。操作上，长线投资者可于外盘原糖及郑糖远月适机布局多单。