国储收铜打乱节奏 市场震荡行情形成

鉴于中国铜经济增长仍在放缓，铜的消费淡季来临，铜的供应在5、6月份又会得到释放，我们倾向于近期铜价很难回到7000美元以上，国内铜价很难上50000元，随着基本面过剩量的体现，铜价在6、7月份有再次回落的可能。从交易上讲，库存有敞口的企业应该做好卖出保值。

一、全球经济增长缓慢 中国经济增长放缓仍是主调

2014年以来全球经济恢复的力度不如市场预期，在4、5月份，国际货币基金组织(IMF)和经合组织(OECD)纷纷下调了全球经济增长预期。其中IMF在4月8日公布最新一期的《世界经济展望报告》中，2014年全球经济增长预期为3.6%，比此前1月的预测低0.1个百分点，明年将增长3.9%。IMF表示今明两年持续改善，其中主要动力来自发达经济体，发达经济体今明两年增速将分别达到2.2%和2.3%。其中美国的经济复苏最为强劲，2014年经济增速将达到2.8%。不过，IMF指出，全球经济复苏仍然脆弱，面临超低通胀率、新兴市场的资本外流、地缘政治等带来的风险。OCED在5月6日发布春季经济展望报告称，全球经济继续温和复苏，但复苏势头不及此前预期，仍面临新兴市场增长放缓、欧元区通胀过低和乌克兰危机外溢风险上升等多重挑战。报告将今年全球经济增长预期从去年11月份的3.6%下调到3.4%，维持明年经济增长预期3.9%。

国际经济组织的预期和我们的分析相似，我们仍然认为，2008年“百年不遇”的金融危机不会因为实行“超常规”货币政策就安然渡过，毕竟从历史上看，“超常规”政策并没有成功的经验。从现实来看，当前除了欧洲经济增长不如预期外，美、中这两个最大的发达和发展中国家仍面临着巨大的挑战。

1.美国经济恢复前景看好 如何退出宽松政策仍存众多不定性

美国第一季度由于出口疲弱和天气原因，GDP增长0.1%远低于预估值1.1%，为2012年以来最慢，但美国4月非农就业增加28.8万人，远超预期的21万，创2012年1月以来最大增幅，失业率也降至6.3%，为2008年9月以来最低。美国4月零售销售增长0.1%，低于此前预期的0.4%，但前值上调为1.5%，市场认为美国经济仍会在第二季度出现回升。美联储在4月底货币政策决策上宣布第四次削减购债规模100亿美元，至每个月450亿美元。美联储主席耶伦于国会联合经济委员会听证会就货币政策及美国经济前景作证时表示，将继续以适度的步伐缩减QE，如果劳动力市场好转，那么QE很可能在今年秋季结束。当QE结束后，美联储预计利率回归到正常水平需要相当长时间。大多数FOMC委员认为货币政策在2015~2016年将回归正常。耶伦对美国经济比较乐观，但对美国房地产市场发出警告。

从目前来看，美联储面临三座大山，包括银行放在美联储的约2.6万亿美元超额准备金、在共同货币基金市场上的上万亿美元和金融衍生品市场上的上万亿美元合约等。未来美国经济如果进入增长，那么大量的资金将会进入市场，如何能既保证经济增长又使货币市场回归常态是美联储的一大难题。

2.中国经济调结构 经济增长放缓

中国第一季度GDP年率7.4%，不及前值7.7%，也不及今年政府总体目标7.5%，从最近的数据来看，中国经济增长放缓的趋势仍在，最新数据显示，前4个月中国固定资产投产累计增幅再创2002年来新低，只有17.3%，其中房地产投资累计增幅也创2013年来的低点，只有19.2%。

中国4月社会消费品零售同比增11.9%，为2004年5月以来的最低水平。此外，中国4月规模以上工业增加值年率增长8.7%，再创2009年5月以来的低点。不仅内需不足，2014年中国进出口出现显著滑坡。3月出口同比下降6.6%，进口同比下滑11.3%，均显著低于预期。1-4月中国出口同比下降2.3%，进口增长1.4%；贸易顺差352.4亿美元，减少41.4%。5月5日结束的第115届广交会闭幕，采购商到会量和出口成交量连续两届双双下降，意味着至少短期内中国外贸出口依然面临重重压力。

不仅如此，目前市场最为关注的是中国房地产的情况，今年全国楼市整体表现十分低迷，降价潮也从年初的二三线城市向一线城市蔓延，北上广深四大一线城市全部失守，均出现房企降价出货的现象。3、4月份数据显示，中国新房开工率和房屋销售均出现两位数下降。国家统计局公布4月70个大中城市房价数据，涨幅再度收窄；环比上涨城市数量降至44个，创去年以来新低。由于中国房地产过度扩张，4月份35个重点城市新建商品住宅库存总量达到5年来的新高，最近开发商降价换量的策略也收效不大。目前中国楼市已经进入新一轮调整期，中国房地产与中国经济增长密切相关，与其相关的行业也有40多个，这对中国经济是一个考验。这里我们还是坚持自己的立场，即全球经济增长是铜价涨跌的最为关键的因素。回顾历史，起于2001年年底的这个经济周期，在2008年时已经积聚了大量矛盾，2008年金融危机的爆发使其显现出来，但因为2009-2010年使用非常规措施，经济的自我调解阶段被中断，这使经济矛盾更加积聚和突出，历史上没有通过QE救市成功的案例，如果我们看一下历史，除了29年大萧条最终的结果是战争和全球经济的崩溃外，70年代连续两次滞涨，80年代初治理的时候长达5年之久，而铜价新的周期开始却在7年之后。目前的经济困难绝不低于上面的案例，我们认为全球经济在短期内难以回归高速增长，这注定了铜价将难以形成新的上涨动力。

二、虽有国储收铜 全球铜过剩局面仍在

3月中旬以来铜价反弹，市场最大主导因素是供应紧张、现货升水大幅走高。从全球铜库存来看，3月中旬到5月份，全球三大交易所库存从49万吨降至30万吨，为2009年以来最低。其中LME铜库存持续下降，从25万吨降至18万吨，上期所铜库存从21万吨降至10万吨。另外据称，保税库存也从3月份最高时的82.5万吨降至70万吨。全球铜供应骤然下降至2009年来低点，现货市场因供应紧张升水冲至历史来的高水平。分析来看，铜库存大幅下降还是与国储收铜有关，据悉，今年3、4月份国储收了20万吨铜，这与库存的下降还是很吻合(另外有消息称，去年第四季度国储收了30万铜，这与2013年下半年铜库存消失30万吨不谋而合，如果是这样，那么排除国储收铜的影响后，2013年基本面过剩量是比较大的)。

从整体的基本面来看，今年中国铜消费增幅不如预期，其中铜主要消费行业电缆行业产量增幅不足是主因，从生产上看，年初全球铜产量增幅不如预期，这主要是受到中国铜冶炼厂检修的影响，估计下半年中国铜冶炼厂产能会释放出来，整体来看，全年铜供应过剩量会在30万吨以上。

1.中国旺季不旺 电缆行业滞后反应是最大压力

在多数行业在2013年得到恢复后，2014年有两大疑点：1. 各行业触底反弹后是否有继续扩大增幅的动力？2.电缆行业对固定资产投资的滞后反应是否更为明显？

我们从今年以来得到的消息并不能称为乐观。空调行业是表现较好的行业。空调在铜的消费中也占到15%的份额，今年第一季度空调产量表现出色，同比增幅高达19.9%，远高于去年同期的5.3%，这有很大部分与翘尾效应有关，4月份增幅降至8.96%，从行业了解的情况，4、5月份行业产量下降较快。另外值得关注的是，今年外销非常不乐观，今年前三个月出口同比下降6.26%。空调生产企业年初较好的产量已经布局到销售渠道，传统来讲，5月份行业将进行生产淡季，大量的库存在销售渠道等待夏季消费旺季的明朗。考虑到今年房地产开工率和销售率同比分别下降25%和5%，空调消费令人担心。

中国第一大用铜行业还是在电力上面，其中电缆占了主要部分。电缆消费主要分为两块，一块是电网投资，另外一块是用户工程、房地产和交通上。最新消息来看，今年前4个月电源投资增长为-22.54%，去年同期为-5.53%；电网投资增幅为9.4%，远低于去年同期的29.68%。从大的方面来看，“十二五”规划中，电网投资会集中在两头，一头是特高压上，占比从13%增加到33%，另一头是配电，但增幅只是从35%增加到38%。2014年国家电网投资3815亿元，同比增长12.9%，高于上年增速10.64%，但在配电上，去年国家电网在配电上的投资增幅本来就在20%以上，今年主要投资增长还是在特高压项目上。2014年国家电网拟开工的特高压项目将达到10个，4条特高压直流工程建设应该能在今年完成。南方电网公司2014年计划完成固定资产投资约846亿元，较2013年同期增长12.8%，今年投资主要是推进重点工程建设，如海南联网二回工程建设，云南罗平"背靠背"直流工程、云南观音岩直流工程、滇南二回工程等项目的前期工作等。因此整体来看，电网投资主要增长在特高压上，配网增长有限，这将限制铜的消费增长。从行业了解的信息，今年国家电网资金也很紧张，结算方式已经发生变化，中国经济改革的影响也开始在国网投资中得到体现。从用户工程、房地产和交通上来看，用户工程与固定资产投资密切相关，今年前四个月中国固定资产投资增幅已经放缓至17.3%，再创2002年以来的新低，这使中低压电缆消费受到挤压。房地产在前面提到，中国房地产问题已经积累到了极点，三四线城市库存过大，房地产调整将是长期问题。交通上面，汽车产量在去年增长18.4%后，今年前4个月产量增幅只有8.36%。今年国家经济微调，铁路成为了微调的对象，今年的铁路投在今年以来不到4个月时间内第三次向上调至8000亿元以上，计划较去年增长23%，年初时为-5%，这是市场相对较好的数据，但因为铁路在用铜上的比例过低，拉动铜消费有限。从国家统计局数据来看，今年电缆产量在前3个月增幅为-1.44%，好于去年同期的-22.77%，4月份产量增幅较大，累计增幅回升到3.55%，好于去年同期的2.3%，但我们从行业了解的情况，今年产量增幅高于去年的并不多，而且业内由于资金紧张，小企业关闭的很多，国内大型企业也表示今年产量增幅很难超过去年。

整体来看，因为中国固定资产投资增幅不断刷新低点，今年各行业很难在去年的基础上进一步扩大增幅，特别是主要用铜行业电缆行业进入整合期，中国铜消费增长难以扩大。考虑到中国消费占全球消费的比重已经达到45%，全球铜消费增长主要来自中国，中国铜消费的放缓令全球铜消费难有好的表现。从周期上讲，铜价的持续反弹或上涨需要有消费的拉动，但我们从中国目前的情况来看，并不具备这个条件。

2.铜矿产量增长之势不变 铜产量有待进一步明朗

今年第一季度全球铜矿产量和精铜产量都不如预期，从世界金属统计局的数据来看，前两个月全球铜矿产量增长7.9%，略低于去年同期的8.5%，精铜产量增长2.13%，较去年同期的5.45%有较大的放缓。我们跟踪的全球八大矿企中，除Codelco仍未公布数据外，其它7家铜矿企业今年第一季度产量总计154.6万吨，同比增长8.31%，低于去年同期的14.8%。

细节上看，铜矿产量的放缓主要与占全球矿产32%的智利产量下降有关，回顾来看，这与1月份智利港口总共长达1个月的罢工有关，另外，我们跟踪的8大铜矿来看，智利Escondida品位下降也是一个主要原因，今年一季度其产量下降了8%。但从其投资计划来看，Escondida在今年上半年将有新的氧化矿淬取工程完工， 2014年下半年到2015年上半年的财年里产量将从上财年的110万吨增长到130万吨！ 另外全球第二大铜矿生产商Freeport受到属下印尼铜矿Grasberg减产的影响。Grasberg铜矿2013年生产铜精矿44.5万吨，今年计划产铜精矿50万。

今年1月12日开始，印尼对铜矿出口征收高关税，Grasberg铜矿每月减产1.8万吨或43%。但最新情况来看，官方已经松口，5月份印尼出口将得到恢复，Grasberg铜矿将追回产量。

2014年全球铜矿产量增长主要集中在2013年投产的三大铜矿上。其中产能为25万吨的中铝秘鲁Toromocho铜矿项目于2013年12月份投产，今年将完成10.5万吨的生产计划。力拓旗下蒙古的Oyu Toigoi矿区2013年5月初投产， 2013年产铜精矿7.66万吨，今年将进入全产运行，产量达到19万吨。Codelco 旗下Mina Ministro Hales铜矿2013年7月份开始生产， 2013年产量约为3万吨，该矿设计年产16.5万吨，2014年预计将达最高产能18.5万吨，增产约15.5万吨。因此整体来看，2014年全球铜矿产量增长仍会在5%以上。今年铜矿现货加工费一直维持在100美元之上。

冶炼上看，今年前两个月产量不足的原因主要在于亚洲地区，其中中国产量增幅放缓是最重要的原因。中国统计局数据显示，今年前4个月中国铜产量为223.5万吨，同比增幅为6.4%，远低于去年同期11.27%的增幅。中国铜产量占了全球的25%，全球产量的增幅有近一半来自于中国，因此中国铜产量的增幅是市场的关键。我们看到金川在3月19日发出不可抗力，但其防城港口新的40万吨以矿产为主的冶炼产能已于第二季度出铜，据悉今年释放产量会在18万吨。

另外铜陵40万吨冶炼厂检修也影响了产量。据安泰科跟踪的数据，今年有效产能释放在90万吨(包括70万吨新产能和扩产20万吨)，全年产量增长在11%，而前4个月增幅只有6%，我们了解的情况，多数企业仍会保持原生产计划，因此如果未来中国铜产量增长加快，市场的压力将会加大。其它主要国家来看，第一量子矿业在赞比亚的30万吨冶炼项目依然计划2014年年中投产。另外，有消息称2014年电积铜产量也会增加15万吨左右。

目前我们仍维持2014年铜的产量增幅仍会高于消费增幅的预期，在2013年铜过剩11万吨的基础上，2014年全球过剩量会扩大到33万吨。

三、受收储因素影响 铜市沽空机会仍需等待

在国储收铜后，我们需要重新调整铜的基本面和铜价。在年初，我们的预测是“铜价在2014年会继续下试2011年来的低点6600美元，并且有下破此价位见到6000美元的可能。均价可能在6300美元左右。国内铜价也将向42000元下行，均价可能在45000元左右。”考虑到国储收铜，供应过剩量减少，我们将上调预期。我们认为今年铜价的重心仍会低于去年，去年LME铜均价在7350美元，今年的均价可能会在6800美元附近，因此全年铜价的波动区间为6300-7300美元。

国内铜价的价的年均价也上调到48000元，全年波动区间为43700-52700元。鉴于目前中国铜经济增长仍在放缓，铜的消费淡季来临，铜的供应在5、6月份又会得到释放，我们倾向于近期LME铜价很难回到7000美元以上，国内铜价很难上50000元，随着基本面过剩量的体现，铜价在6、7月份有再次回落的可能，LME下行目标在6600美元，国内为45000元。交易上库存有敞口的企业应做好卖出保值。