下半年金银期货走势将先扬后抑

2014 年上半年黄金价格走势整体呈现出一季度涨、二季度跌的特性。在此期间，美国经济与黄金价格的“翘翘板”效应非常明显，即美国经济疲软金价上涨，美国经济强劲金价疲弱，而该效应将贯穿全年金价的走势。美国经济基本面的不断转好，意味着美联储将按既定计划退出QE，并将升息计划提上议程，这对金价构成实质性利空。

美国经济稳步复苏所产生的美联储升息预期将成为下半年黄金价格下跌最为重要的影响因素，我们认为该潜在利空因素或将在今年四季度开始发酵。

同时，根据往年黄金白银价格的季节性变化，三季度金银价格向上的概率较大，在此期间实物黄金买盘的推动以及美联储尚未释放升息预期等因素将推动金银价格在三季度出现反弹。因此，我们认为下半年金银价格将总体呈现先扬后抑的走势。

第一部分 上半年黄金走势前高后低，美国经济成关键因素

2014 年上半年黄金价格走势整体呈现出一季度涨、二季度跌的特性。在此期间，美国经济与黄金价格的“翘翘板”效应非常明显，即美国经济疲软金价上涨，美国经济强劲金价疲弱，而该效应将贯穿全年金价的走势。美国经济基本面的不断转好，意味着美联储将按既定计划退出QE，并将升息计划提上议程，这对金价构成实质性利空。

一、美国就业市场稳步复苏是美国经济复苏的重要信号

作为一个消费大国，美国的消费占GDP 比重的70%左右，而影响消费的最大变量就是美国的就业。在通胀压力不大的前提下，美联储货币政策关注重点自然而然就是就业问题。如果美国就业市场不断好转，这将增加美联储对于美国经济的乐观预期。

就业市场方面，与次贷危机时最高10.2%的失业率水平相比，美国失业率已大幅回落至6.3%，就业市场明显好转。不过，有不少市场人士认为美国失业率大幅下降，与劳动力参与率下降有很大关系，并以此认为美国就业复苏并不稳固。然而，事实上从2000 年开始美国劳动力参与率就开始下降，这与美国二战之后婴儿潮这批劳动者逐步退出劳动市场有着密切的关系，此外，美国年轻人重返校园继续深造，也间接导致了劳动力参与率的回落。其次，2014 年1-4 月份美国新增非农就业人数月均增长21.4 万人也要高于美联储设定的月均增长20 万人的指标。

除此之外，作为与美国失业率密切相关的短周期失业情况指标，当周初请失业金人数也呈现出不断回落的态势。图2 所示美国当周初请失业金人数与失业率具有非常强的联动性，并且当周初请失业金人数往往可以作为失业率的先行指标。

二、美国通胀水平开始有所回升，距离2%的政策红线越来越近

美国的消费价格指数CPI 反映了美国整体的物价水平，美联储将通胀率是否回升至2%以上作为考虑是否加息的重要经济指标之一。美国4 月份CPI 同比增长2%，核心CPI(剔除食品和能源)同比增长1.8%，该两大数值均已非常接近美联储的加息“红线”。而另一大美联储常用的衡量通货膨胀的指标个人消费支出价格指数(PCEPI)也逐步接近2%，4 月份该数值为1.6%。如果核心CPI 和PCEPI 均回升至2%以上，美联储的升息预期将愈发强烈。不过，如果美国经济增长引发美国通胀预期抬头，黄金价格或将再度上涨。

三、美联储何时释放升息预期成下半年重要看点

按照美联储每次议息会议收缩100 亿美元的购债额度，最快到下半年10 月底，美联储美联储每月的购债规模将在50 亿美元左右，甚至在10 月底就有可能结束非常规的量化宽松政策。不过，虽然美联储在不断收缩QE 规模，但对黄金价格的打压效果却在明显弱化，此种价格表现应该归结为收缩QE 利空出尽或者预期的利空政策成为事实，反而不会对金价产生利空影响。下半年，美联储何时释放升息预期将成为黄金下跌的重要原因。我们预计美联储释放升息预期信号最快将在今年四季度或者明年一季度，而三季度或将成为升息预期消息的真空期，将有利于贵金属价格的反弹。

四、欧元区通货紧缩风险推动欧央行[微博]采取货币宽松举措

对于欧元区经济而言，现阶段最大的问题莫过于欧元区存在通货紧缩的风险。通过观察欧元区CPI 当月同比变动与布伦特原油(105.17, -0.57, -0.54%)期货价格当月同比变动对比图，可以非常清晰的发现欧元区CPI 受能源价格变动影响较大。如果原油价格没有出现较大的同比升幅，欧元区一时将难以摆脱通缩风险。如果能源价格变动幅度不大，只有通过欧元贬值的做法以提升通胀水平。因此，欧洲央行在6 月初的议息会议上采取行动，将主要再融资利率调降10 个基点至0.15%的纪录新低，并首次将存款利率调降至负值-0.10%，同时将边际贷款利率调降35 个基点至0.40%。此外，欧央行行长德拉基表示预期欧洲央行主要利率将维持在当前水准一段较长的时间并宣布了一系列新的刺激举措，包括有针对性的TLTRO、停止证券市场计划(SMP)购债冲销操作以及购买资产担保证券(ABS)，并强调不排除在必要时使用非常规工具措施——这些措施包括量化宽松(QE)购债行动在内。就较长时间周期角度而言，欧洲央行和美联储在货币政策上的此消彼长将在未来间接助推美元指数的反弹。

第二部分 中国实物金需求放缓，三季度能否迎来转机

在经历了一季度的黄金消费旺季之后，进入二季度，中国实物黄金需求进入消费淡季，五一小长假也未能再现中国大妈抢购黄金的火爆场面。金价在上半年的波动方向也大致反映了实物黄金需求的冷热程度。下半年，世界主要黄金消费大国印度和中国主要节日在下半年，一般情况而言，下半年黄金需求要好于上半年。此外，印度大选结束，黄金管控措施有所许放松，或将推升印度实物黄金需求回暖。

一、二季度中国实物黄金需求放缓

在去年购金被套之后，中国大妈在今年的购金热情明显不如去年。五一期间，在香港购金的爆棚场面没有出现。中国首饰金的消费需求明显下滑。今年3-5 月份，全国金银珠宝首饰首饰零售总额当月同比分别回落6.1%、30%和12.1%。尤其是4 月数据创有该数据记录以来的最大跌幅，不过 5 月份该数据有所收窄。人民币兑美元汇率在3-4 月份的不断贬值，也确实影响到了国内商业银行从境外购买黄金的力度。中国大陆从香港净进口黄金数量3-4 月合计为152.17 吨，明显少于去年同期水平，而1-2 月份该数据为202.06 吨。此外，COMEX期金库存的上升也印证了这一变化。

二、实物黄金需求能否在下半年迎来转机

传统意义上下半年三季度和四季度是实物黄金黄金消费旺季，主要原因在于下半年节日较多，印度的排灯节、中东地区的开斋节和宰牲节、西方的圣诞节以及中国春节，珠宝市场迎来销售旺季。图9 显示2003-2013 年十年间三、四季度实物黄金需求量明显大于一、二季度。图10 显示中国实物黄金需求在三、四季度要好于二季度。此外，印度大选结束，黄金管控措施有所许放松，或将推升印度实物黄金需求回暖。因此，我们认为实物黄金需求在三季度将迎来需求旺季，在一定程度上将支撑金价表现。

第三部分 持仓情况分析

一、COMEX 期金期银空头回补推升金银价格6 月下旬上涨

COMEX 期金期银非商业持仓净多单的持仓情况虽然其数据公布有一定的滞后性，但是它基本上反映了金银价格走势。现阶段，COMEX 期金净多单有开始出现拐头向上的苗头。截至6 月17 日，美国COMEX 期金非商业持仓净多单持有量为78295 张，较前周大幅增长17168张，连续第二周增长。其中，非商业空头大幅减仓14683 张。COMEX 期银非商业持仓净多单持有量为13337 张，连续两周净多头累计增加12571 张。空头回补成为6 月下旬黄金白银价格上涨的重要推手之一。如果金银价格需要更进一步，我们要看到金银多头的大幅主动性的加仓。

二、上半年黄金 ETF 小幅减仓，白银ETF 加仓

截至6 月20 日，全球最大的黄金ETF-SPDR 黄金持有量为782.62 吨，上半年累计减持15.60 吨黄金，中长线资金流出金市趋势有所缓解。其中，一季度增持14.86 吨，二季度减持30.46 吨。全球最大的白银ETF ishares Silver Trust 白银持有量为10181.34 吨，上半年累计增持222.70 吨白银，其中一季度增持253.94 吨，二季度减持31.24 吨。白银ETF 加仓价格基本上在19-20 美元之间。

第四部分 下半年市场展望

美国经济稳步复苏所产生的美联储升息预期将成为下半年黄金价格下跌最为重要的影响因素，我们认为该潜在利空因素或将在今年四季度开始发酵。同时，根据往年黄金白银价格的季节性变化，三季度金银价格向上的概率较大，在此期间实物黄金买盘的推动以及美联储尚未释放升息预期等因素将推动金银价格在三季度出现反弹。因此，我们认为下半年金银价格将总体呈现先扬后抑的走势。

一、黄金白银或将进入中期反弹，四季度将面临回落风险

我们比较看好金银价格在三季度的表现。主要原因有：第一，美国经济复苏仍然存在一定波动性。美联储在最新的FOMC 声明中就已经表示尽管失业率下降了，但仍然处于高位，房地产部门复苏仍然缓慢。并且美联储下调2014 年GDP 增长预期，由3 月预期的增长2.8%-3.0%，调降至增长2.1%-2.3%。第二，美联储收缩QE 已经被市场消化，为了巩固美国经济复苏成果，美联储将继续延缓升息预期，起码在7 月份透入加息预期的可能性很小，7月末的美联储议息会议没有美联储主席耶伦的新闻发布会，一般情况下美联储不会在没有主席新闻发布会的议息会议上采取举动较大的行动。因此，美联储最早有可能透入加息预期的时间节点在9 月中旬的美联储议息会议上。第三，中东地缘政治紧张局势导致原油价格上涨，推升金银价格的反弹。第四，三季度实物黄金需求将回暖，黄金迎来季节性上涨时间窗口。不过，进入四季度，美联储将正式退出QE 以及美联储在年底之前释放出的加息预期可能将导致金银面临回落的风险。

二、金价或将再度挑战1400 美元

黄金价格持稳于周K 线布林线下轨1240 美元支撑，并突破了20 周均线1306 美元。如金价短期能够持稳于1300 美元，未来将有望反弹至大三角形震荡区间上轨1365 美元，如能突破该阻力位，金价三季度的反弹高度或在1400-1430 美元。下半年重要支撑位在1240 美元。白银向上突破2011 年以来的长期下降趋势线，并且在18 美元附近有着非常强的支撑力度。如银价能够突破22 美元重要阻力位，将有机会反弹至25 美元。操作上，投资者可以在三季度做多金银，或采用多银空金的套利策略。