国债期货做多之日不忘退出之时

在目前稳增长和去杠杆兼顾的情况下，货币政策依然是中性略松。对于6月份的国债期货走势，收益率可能依然是缓慢调整向下，初步的7年债收益率底部在3.8%左右。但需要注意的是，二季度的经济数据，如果大幅好于市场预期，GDP恢复到7.5%以上，那央行的目标可能又会回到去杠杆的路上，这是需要警惕的。

一、货币市场

1、央行公开市场操作

中国央行本周共进行了300亿元28天正回购操作，利率均持平于4.0%。操作规模为自今年2月启动正回购以来，单周总量新低。其中今日进行的100亿元，也创下年内单日规模低点。本周净投放规模为200亿元人民币。

本周以来，央行公开市场正回购操作大举缩量，使市场情绪得到安抚。主要回购利率在低位盘整，新债、二级现券、国债期货和利率互换则均有良好表现。央行此前两周公开市场连续净投放，其中上周1,200亿元的规模创下四个月以来新高。月底前流动性平稳度过已无悬念，不过端午小长假后首个工作日--6月3日将是企业所得税汇算清缴截止日，加上6月5日又面临存款准备金例行调整，下周资金面可能会面临一些压力。

2、银行间货币市场

具体来看，本月末银行间隔夜回购利率2.5794%，较上月末上涨11个基点，7天加权平均利率3.2417%，较上月末下跌83个BP，14天回购利率较上月末下跌86个BP，加权均价3.3717%，21天回购利率较上月末下跌77个BP，加权均价3.5826%，一个月回购利率较上个月末出现62个BP的下跌，加权均价为3.8817%；隔夜拆借利率加权平均价为2.6038%，较上月末上涨9个基点，7天隔夜拆借利率加权平均价为3.3765%，较上月末下跌60个基点；SHIBOR隔夜利率2.5700%，较上月末上涨7个基点，一周SHIBOR较上月末下跌90个基点，加权均价为3.2300%，2周SHIBOR较上月末出现85个BP的下跌，加权均价3.3240%，1个月SHIBOR较上月末出现74个BP的下跌，加权均价3.8610%。

二、债券市场

回顾5月，债市首先在上旬极速向下，尔后微幅调整后盘整，本周慢慢开始松动，延续前期的向下方向。5月以来收益率再下一城，主要是受货币政策放松预期主导。上旬时一季度货币政策报告提到“主动作为”，市场对货币政策放松的预期一下子浓厚；尔后降准传闻被否定，M2同比大幅超预期，投资者降准期待有所削弱；本周以来，李总理公开提到“适时适度预调微调”，货币政策放松的预期又起。

目前来看，本届政府仍坚持着走一步看一步的思路，政策在手，但是并不着急。对于出政策的时点来讲，我们认为还是依赖于经济状况，所以在做多的时候要谨慎注意二季度的GDP等经济数据。如果大幅回升，央行的货币政策可能会回到去杠杆的路上来。

本月利率曲线较4月扁平化，具体看来，短端1年收益率较上个月末下跌22个BP，为3.3589%，3年期收益率3.8622%，较上月末下跌10个BP；中长端收益率较上月末下跌10-24个BP，7年国债利率4.0072%，10年4.0714%。

三、做多之日，不忘退出之时

本月利率债收益率普遍下行，带动本月市场回暖的主要是三个直接因素，公开市场缩量，一级市场发行利率偏低，国债期货成交量月底大幅放大，但这些现象背后原因恐怕还是市场对货币政策放松的预期。

公开市场缩量，尽管市场解读为央行维持流动性宽裕的意图，但是由于缴税的原因，央行适度降低正回购规模，而且市场对正回购的需求下降也是事实。换个角度，如果市场对正回购需求超过200亿，但最终只是发行200亿，那么应该看到正回购利率的下降。如果在这个背景下，正回购利率仍维持在4%，也说明央行只是量的调控，而并没有放松价格的调控。那么长期看，如果央行没有放松正回购利率4%的底线，目前的收益率水平依然偏低，短期内下降后，后期依然存在向上回归的压力。我们认为，央行的公开市场操作，已经给了市场一种中性偏松的预期，实际上央行也传递了这么一种信号，当前的首要目标是配合稳增长，稳增长的前提是融资成本要适度，不能太高。所以，货币政策不会太紧，也不会过于宽松，维持中性略宽松的态度，这已经被市场认可。

近期市场依然处于多头情绪之中，任何非利空的消息都会加剧多头情绪的释放。而多头情绪来自经济悲观预期下的货币政策放松的预期不断强化，但是我们需要关注下面几点可能改变市场乐观预期的因素：

第一，货币政策能否全面放松，经济的趋势依然是最核心的指标。定向宽松已经开始特别是针对基建，棚户区改造等投资的定性宽松，以及对房地产市场从政策到贷款上的边际放松，这些措施都会逐步产生效果。一旦经济出现改善的信号后，市场自然会修正对货币政策全面放松的预期。

第二，货币政策之所以此前不全面放松，通货膨胀也是一个潜在的制约。后期通货膨胀压力在食品价格底部快速反弹的带动下将逐步提高。也就是说时间拖的越久，货币政策全面放松面临的制约因素会更加明显。

综合而言，市场多头情绪浓烈，所有的赌注都集中在了对货币政策放松的预期上。国务院总理李克强5月30日主持召开国务院常务会议，确定进一步减少和规范涉企收费、减轻企业负担，部署落实和加大金融对实体经济的支持，决定对国务院已出台政策措施落实情况开展全面督查。货币政策力度进一步加大。在现有基础上，加大对实体经济支持力度较强的金融机构定向降准力度，扩大支持小微企业再贷款和专项金融债规模。上述措施利于保持货币信贷和社会融资规模合理，降低社会融资成本，维持经济稳定增长。

综合而言，市场对货币政策放松的预期已经兑现，但主动作为的货币政策坚持不全面放松，政府的态度很明确，就是开沟引水，全面灌输到实体经济上去。因此，我们需要警惕宏观数据公布、一级市场需求转弱可能引发的市场调整。做多之日，不忘退出之时。

对于国债期货主力合约TF1409，技术上看，是五浪的延长浪，上方最大目标95.6(对应7年债收益率在3.8%左右)，下方支撑93.8。投资者可以关注回调，在支撑位附近多单持有，时间换空间，博取最大收益。