经济形势趋紧下行 国债期货弱势震荡

1-2月份宏观经济指标多数超预期下行，3月通胀温和，整体来看中国经济的三驾马车，投资、消费和出口均出现预期外的低靡。3月份资金面整体宽松，月底趋紧，4月份将面临较大规模的财政存款缴税，4月份将有超过5240亿元的正回购到期，将对资金面形成较大的补充。经济面临较大下行压力，城镇化规划出台将逐渐拉动经济增长，但这是一个较长时间的过程。因此，两方面共同作用下，在4月份，国债期货难以出现明显的趋势性行情，主要以震荡为主。

一、行情回顾

1.国债期货市场

3月份以来，人民币对美元中间价累计贬值2.75个基点，即期汇率一度突破6.23。尤其是3月17日起，人民币浮动区间从1%扩大到2%，人民币日波动幅度明显加大。人民币持续贬值对热钱流入的打压，对资金面产生了一定影响。经济基本面方面，近期公布的一季度经济运行数据均偏弱，2月外汇占款规模有所下降，前两月工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售、工业利润及物价水平均不及前值，对流动性形成一定支撑。面对节后相对宽松的资金环境，央行在3月份每周正回购操作回笼资金，但回笼规模不是很大，中性偏紧思维未变，维稳意图明显。加上财政存款投放及其他影响季末资金的因素，3月份国债期货合约月初三连跌后，维持小幅震荡态势。主力合约TF1206最高价93.378，最低价92.382。由于资金趋势不明朗，交易较为清淡。3月17日TF1403合约下线，TF1412合约挂牌上市。从交易量上看，四份期货合约3月(至28日)单边累计成交33043手，交易量萎缩明显。

2.现券市场

根据我们的测算，截至3月27日对应TF1406合约的理论最便宜可交割券(CTD券)排名前六的国债现券代码依次是：110008、100012、100024、130020及130015，但由于130020流动性最好，因此被市场广泛接受为TF1403合约的CTD券。2月外汇占款虽有回落但仍处高位，数据显示热钱流入有增无减。尽管3月央行连续进行正回购操作但难以改变整体资金面宽松的局面，现券价格显示稳中有增的态势。

3.3月期现套利分析

因制度问题，我国目前进行反向期现套利的难度较大；当CTD券的IRR高出资金成本，则有正向套利机会。截至3月27日，3月一共有19个交易日，3月份，TF1406合约对应的CTD券的IRR高于7天期回购利率的天数有0天，3月没有正向期现套利机会。

二、基本面

1.3月汇丰中国制造业PMI初值超预期下滑

汇丰3月24日发布汇丰中国制造业PMI指数初值，3月份中国制造业PMI指数低于预期，降至48.1，创8个月来最低，进一步加强了自去年四季度以来增长放缓的趋势。

分项指数几乎全面下滑，3月份产出指数下降至47.3，创18个月来最低；新订单部分下降1.7个点，降至46.9，是自去年8月以来的最低值；就业、积压工作、采购库存，采购数量均呈现加速萎缩的状态。唯一亮点是新出口订单指数，四个月以来首次回到50以上并录得一年多以来的高点。

2.经济增长面临下行风险，中长期限国债收益率回落

通胀和经济增长是决定国债收益率和价格变动方向的基本面因素。从经济增长、通胀和债券收益率长期关系来看，通胀与国债收益率成较强的直接相关性，而经济增长也一定程度上决定国债收益率的变动方向。但去年6月爆发钱荒以来，国债收益率和宏观基本面出现背离，不再对应着经济增长与通货膨胀的潮起潮落。金融业和实体经济之间的联系越来越紧密。眼下中国国债收益率高企，并带动社会融资成本整体上升，处于融资链条最末端的实体企业部门将是最为被动的。

今年3月中上旬，央行公开市场有大量正回购自然到期，央行在整个3月持续进行正回购操作，但未改变资金面整体宽松的局面，临近月末受资金压力上升影响，各期限收益率小幅反弹。3月27日公布的1年期银行间国债到期收益率较2月底(2月28日)下跌17.8个基点至3.0995%，3年期较2月底(2月28日)上涨8.53个基点至3.8260%；5年期较2月底(2月28日)上涨5.58个基点至4.1481%；7年期较2月底(2月28日)上涨8.55个基点至4.335%；10年期较2月底(2月28日)上涨8.33个基点至4.5109%。

3.国际宏观基本面指标——美元指数

从历史走势来看，大部分时间，美元指数和中国5年期国债利率之间存在一定的负相关关系。

美元指数与国内长期利率的负相关传导逻辑体现在美元指数对于国际大宗商品的影响，美元的上涨一般将导致以石油为代表的国际大宗商品价格出现回落，进一步引致国际通货膨胀压力降低，这样也为国内长期利率的回落创造了条件。反之，则促使长债收益率上行。

美元指数在3月份走出了先抑后扬的行情，3月18日之前，由于没有众多利好的基本面数据支撑，美元连续下跌至79.268，创5个月以来低点。3月18-19日美联储召开了例行议息会议，宣布继续缩减QE规模100亿美元，并放弃6.5%的失业率加息门槛。会后耶伦在新闻发布会上称，预计FOMC将在2015年秋季加息，QE项目有可能在今年秋季结束，并上调了近两年的经济增长预期。这一鲜明表态，对美元指数形成重大利好，当日美指大幅增长59个基点，之后则保持震荡走势，至27日收于80.135，基本与月初持平。

三、资金面：整体资金面宽松

3月资金面整体宽松，中上旬正回购到期规模较大，央行在3月连续启动正回购，不含国库现金，3月净回笼2300亿现金，含国库现金，净回笼2860亿。3月回笼金额大大少于2月，央行放量正回购未改短期资金面整体宽松的局面。临近月末，季末资金压力上升，资金价格小幅上涨。

1.上海银行间拆借利率Shibor

3月上海银行间拆借利率呈现前低后高态势。3月27日公布的隔夜Shibor较2月底(2月28日)上涨81.22个基点至2.658%；1周Shibor较上月底上涨128.3个基点至4.812%；2周Shibor较上月底上涨140.8个基点至5.161%；1月Shibor较上周五上涨62.20个基点至4.9380%。

2.银行间债券回购利率

银行间市场的7天回购利率的变化更多反映的是市场资金面因素的变化。3月27日公布的1天期银行间回购加权利率较2月底(2月28日)上涨81.78个基点至6.6490%；7天期银行间回购加权利率较上月底上涨132.14个基点至4.8383%；14天期银行间回购加权利率较1月底上涨151.81个基点至5.2550%；21天期银行间回购加权利率较1月底上涨109.52个基点至5.3852%。

四、后市展望

去年1月外汇占款曾达创纪录的6836亿元，2月至4月均在2300亿~3000亿元之间；5月猛降至不足700亿元；6月则结束增长局面，出现今年以来首次负值，净减少412亿元；7月减少245亿元；8月、9月外汇占款重回增长轨道，但新增规模相对较少，第四季度则重新回到了高位。今年1月新增外汇占款继续维持在高位达到4373亿元，2月大幅回落但仍处较高水平。

中国金融机构2月份外汇占款余额升至29.19万亿元人民币。根据外汇占款、外贸顺差和FDI，估算2月热钱流入约354.22亿美元。2月新增外汇占款回落，但对比1月热钱流入却有增无减，显示我国相对较高的经济增速仍对套利资金有较大吸引力，但随着人民币单边升值预期减弱以及美联储按部就班逐步缩减QE规模，预计热钱流入速度将趋于放缓。

从资金面上看，3月份资金面整体宽松，月底趋紧，4月份将面临较大规模的财政存款缴税，规模可能与去年4月份5000亿元水平接近，虽然4月份将有超过5240亿元的正回购到期，将对资金面形成较大的补充，但时间分布上，其中近四分之三的投放主要集中在4月中上旬，预计4月资金面总量将进一步收紧。从经济基本面来看，经济面临较大下行压力，城镇化规划出台将逐渐拉动经济增长，但这是一个较长时间的过程。因此，两方面共同作用下，在4月份，国债期货难以出现明显的趋势性行情，主要以震荡为主。