利空持续施压市场 沪铜期货弱势下行

受中国经济面临下行压力、超日债违约事件、人民币持续贬值、乌克兰政治格局动荡等利空因素的共振打压，3月份沪铜期货录得大幅跌势。

展望4月，美联储维持缩减购债、人民币贬值、房地产风险等利空因素持续施压，中国经济增长放缓或进一步得到验证，铜市供应持续高位，铜价或仍将弱势下行。操作上沪铜1406合约可于46000附近建立空单，下方支撑43000，止损参考47000。

一、3 月份伦沪铜市场走势回顾

受中国经济面临下行压力、超日债违约事件、人民币持续贬值、乌克兰政治格局动荡等利空因素的共振打压下，3 月上半月伦沪铜走出了大幅急挫的行情，仅在下半月因市场逐渐从连续打压中缓和过来，铜价小幅企稳，但正月仍录得大幅跌势。截至3 月25 日，伦铜环比下跌6.53%至6571.5 美元，沪铜1406 合约下跌6.69%至45890 元。现货方面，月度上旬期价大挫，多家国内冶炼厂惜售观望，市场被笼罩在空头打压中，交投氛围清淡。而在连续急跌后，持货商挺价，中间商买现抛期，成交活跃，下游逢低接货主动性与积极性明显增加，整体交投活跃度改善。在月底期价企稳后，供需双方再现拉锯，交投活跃度趋于平稳。

二、宏观基本面

1、发达经济体存不确定性，新兴市场持续迟缓

2014 年1 月OECD 综合领先指标微升至100.76，前值为100.75，为2011 年3 月以来最高。数据显示，全球主要发达经济体增长速度还存在不确定性。美国领先指数由100.83 下滑至100.79，日本领先指数持平于101.2。欧洲方面则表现出复苏迹象。欧元区1 月领先指标从12 月的100.99 提升到101.1，德法意三大经济体的前景改善，分别由上个月的100.75、100.32、101.12 上升至100.83、100.35、100.21。英国领先指数由100.37 微跌至100.36。不过大型新兴市场则表现出增长迟缓的情况，其中中国领先指标由99.3 小幅上升至99.4，巴西由98.66 下滑至98.58，俄罗斯由99.69 下滑至99.68，印度经济增长持续不乐观，领先指数为97.18，前值为97.31。

2、中国经济经济增速面临愈加严峻的下行压力

PMI方面，国家统计局数据显示，2月中国制造业PMI为50.2%，比上月回落0.3个百分点，仍高于临界点，表明我国制造业继续保持扩张态势，但受春节因素影响，增速有所放缓。3月汇丰中国制造业PMI初值48.1，为8个月低位，低于预期的48.7及2月终值48.5。官方、汇丰PMI指数双双回落预示2014年经济开局走势平缓。CPI和PPI方面，中国2月CPI同比增长2%，与2013年1月同为一年来最低增幅；2月CPI环比增长0.5%，低于预期，主要源于节后需求减少。2月PPI同比下降2%、环比下降0.2%，PPI延续下滑势头，且降幅扩大，体现企业也呈需求疲弱态势。进出口方面，1-2月我国进出口总值3.87万亿元人民币，同比增长0.9%。其中，出口1.96万亿元，下降4.3%；进口1.91万亿元，增长7%；贸易顺差550.6亿元，收窄79.5%。单从2月份数据看，进出口总值1.53万亿元人民币，下降7.5%。其中，出口6965.2亿元，下降20.4%；进口8363.1亿元，增长7%；贸易逆差1397.9亿元。受春节因素影响，我国外贸企业再次呈现节前“抢时出口”、节后“进口先行”的经营习惯，导致1、2月份外贸同比增速波动剧烈，导致2月份贸易总额及出口额下降，并出现月度逆差。另外，“两会”中国政府工作报告中，将2014年经济增长目标确定为同比增长7.5%，与去年持平；社会零售销售确定为同比增长14.5%；固投同比增长确定为17.5%，低于去年目标和实际水平；通胀目标为同比增长3.5%。中国政府工作报告透露，在整体经济增长目标不变前提下，下调固投目标，意味着中国经济将面临放缓增长的压力。整体而言，中国经济仍将在“稳增长”和“调结构”中权衡，推动中国经济前进的三驾马车都出现不同程度的放缓，经济增速面临愈加严峻的下行压力。正是因为如此，外资投行一改去年年末的逆势看好，纷纷调低增长预期。摩根大通将中国2014年GDP增长预期调降至7.2%，美银美林将中国全年经济增长预期由7.6%降至7.2%，美国银行则下调一季度中国GDP预估，从8.0%调降至7.3%。

3、全球货币政策仍将维持

美国方面，美联储发布货币政策会议决议表示继续按原定计划缩减量化宽松规模，并且宣布在考虑加息这一问题上放弃了6.5%失业率门槛，对如何保持美联储0-0.25%低利率的考量将评估2%通胀率和诸多就业指标。耶伦同时表示可能在2014年秋季考虑调升利率水平，此前市场预期美联储将会在2015年春季开始加息。因此美联储在2014年逐步退出QE，2015年起逐步加息，仍是大概率事件。而中国方面，中国央行[微博]公布数据显示，今年2月社会融资规模为9387亿元，比去年同期少1318亿元。同期新增人民币贷款6445亿元，不及路透调查中值7160亿元；2月末广义货币供应量(M2)同比增长13.3%。中国2月社会融资规模从上月的高位回落，且同比出现收缩，而新增人民币贷款亦低于预期。可以判断，经济低迷时期信贷有效需求不足，1月份的高增长是不可持续的，预计未来信贷将维持平稳格局。另外可以看到，虽然国内宏观基本面走势不容乐观，但监管层督促金融体系去杠杆的决定并未动摇。

三、铜市供需分析

1、全球铜市供应过剩格局仍将延续

从各主要产铜国的情况看，各国产铜量相对平稳。智利国家统计局公布的数据显示，智利1月铜产量为459,133吨，同比减少3.0%。秘鲁矿业及能源部称，秘鲁1月铜产量为111,855吨，较去年同期增加19.88%。产量增长是因秘鲁最大的铜矿产量增加。据数据公司SNL Financial，智利国家铜业(Codelco)， 麦克莫兰铜金公司(Freeport-McMoRan)，嘉能可斯特拉塔(Glencore Xstrata)，以及必和必拓均有扩大产能的计划，2016年之前市场上供给每年将增加110-130万吨。据利马3月16日消息，在秘鲁，投资额约为130亿美元的五大铜矿将在2016年前投产，该国铜产量将由去年的130万吨增至280万吨。国内方面，2014年前2个月铜产量105.68万吨，同比去年增加8.4%，显示国内产铜热情依然高涨，但大幅下挫的铜价或不足以支撑铜产量维持高位。江西铜业称，中国精炼铜治炼厂或削减产出，因国内铜价低迷令产商获利空间缩窄。

3月份铜市出现的突发事件是智利地震对产铜影响。据美国地质勘探局称，智利北部海岸3月16日发生6.7级强烈地震。但几大铜矿皆称地震影响有限，英美资源集团、斯特拉塔及智利国家铜业公司都表示，公司铜矿正常运转，未受地震影响。另外的突发事件是英美资源集团及斯特拉塔旗下的两个铜矿均出现工人罢工，但很快传出恢复生产的消息，预计对供应影响较为有限。

因此，从目前的情况看，国际产铜热情依然高涨，国内铜产量或因铜价低迷有所收窄，但预计仍将维持高位。综合而言，全球铜市供应过剩的格局仍将延续。

2、需求-美国好转、欧洲缓慢复苏、中国难见起色

2014年1-2月份，规模以上工业增加值环比2月份比上月增长0.61%，同比实际增长8.6%，但较上月增速再次回落0.9个百分点，表现出增速加速下滑的迹象。2014年1-2月份，全国固定资产投资(不含农户)30283亿元，环比)增长1.33%，同比名义增长17.9%，同样表现为增速连续下滑，较2013年全年增速下滑1.7%。1-2月全国发电量同比增5.5%，增速明显提升，去年同期发电量的增速为3.4%，但增速提升部分缘于去年的基数较低，并不意味经济转好。

美国方面，2月工业产出月率上升0.6%，高于预期的上升0.1%，摆脱1月创下的2009年5月以来最大跌幅；2月产能利用率78.8%，较上个月的78.5%有所回升；美国2月制造业产出月率增0.8%，预期增0.2%，创下2013年8月以来最大涨幅。数据显示，2月份美国制造业重回乐观。

欧元区1月工业产出月率下降0.2%，大幅不及预期值的上升0.5%，但较前值修正值的下降0.4%降幅有所收窄。而年率则上升2.1%，好于预期，前值修正为上升1.2%。在主要国家中，德国1月季调后工业产出月率增长0.8%，好于0.7%的上升预期，连续3个月维持涨势，主要原因在于冬季温暖，提振建筑业活动。意大利1月季调后工业产出月率上升1.0%，创2011年8月以来最高，预期上升0.4%。但法国1月工业产出月率下降0.2%，不及预期的上升0.2%。在制造业方面，欧元区3月制造业采购经理人指数初值为53.0平于预期。在主要国家中，法国3月制造业PMI初值51.9好于预期；德国3月制造业PMI初值53.8，坏于预期。数据显示，欧元区制造业增长现分化，欧元区经济维持缓慢复苏。

综述，从以上数据来看，美国经济数据持续好转，欧元区制造业缓慢复苏，中国经济难见起色，国内制造业扩张前景的不确定性或成为铜市反弹的最大障碍。

3、需求—需求不振及信用债忧虑影响，中国铜库存流出施压

LME库存自去年年中触及10年高位以来开始回落，截至到3月24日，LME伦铜库存为263675吨，较上月底较少4.54%；截至3月21日，上海期货交易所的沪铜库存报209901吨，较上月底增加5.86%，仍为10个月以来的高位；COMEX铜库存方面则较上月底增加10.58%。伦沪库存内升外降显示，在中国真实性消费需求及融资性需求的双重推动下，LME铜库存不断流入国内。然而近期面临保税区铜库存的增加、人民币近期贬值带来的汇率风险压力以及“超日债”问题引发的融资铜监管担忧，使得中国保税区铜库存面临较大的压力，LME铜流入及沪铜库存增加的节奏在月底受到影响，部分铜库存重返LME市场，对铜价形成打压。然而需要看到的是，全球铜库存尽管出现变化，但总量保持稳定，目前影响对供需关系判断的主要是对中国未来需求的预期。近来全球最主要的铜消费国中国制造业数据不佳，引发未来铜需求不振的担忧，成为预期未来铜库存走高的主要依据。

4、 中国供需矛盾持续加剧

(1)原矿供应—国内铜矿产量与进口量保持较大增速

2014年2月中国铜精矿进口量为76.38万吨，同比增12.1%，1-2月铜精矿进口累计180.34万吨，同比增长25.4%。产量方面，中国2014年1-2月铜精矿产量达23.95万吨，维持较高水平，同比增加12.79%。数据显示，中国铜矿产量及铜精矿进口量持续保持较高增速，加之今年以及明年的铜精矿TC/RC费用稳中走强，国内铜冶炼产能将进一步释放。

(2)精铜供应—国内供应维持增长，但增速有望放缓

中国国家统计局公布的数据显示，中国2014年1月-2月精炼铜产量同比上升6.57%，至110万吨，但累计增速大幅下滑。进口方面，中国海关总署公布的数据显示，中国2月精炼铜进口量为279,293吨，较上年同期增长29.9%，1-2月精炼铜进口量为676,753吨，较上年同期增长47.7%。考虑到受国内信用债违约风险的影响，融资铜需求或受冲击，精铜进口或难维持高速。数据显示，国内精炼铜供应依然维持增长态势，但增速将放缓。

(3)国内下游需求前景不甚明朗

从国内终端需求来看，铜的主要消费行业空调行业仍将保持稳定的增长，但房地产行业和汽车行业的前景存在更大的不确定性。整体而言，未来国内铜市需求前景不甚明朗。

空调方面，据业内估计，今年空调销量或超过1200万台，均价将出现5%至10%的增长幅度，预计2014年至2016年电商还会保持近60%的复合增长速度。苏宁发布《2014年空调行业白皮书》称，去年国内空调行业全面回暖，销售规模达5300万台，同比增长9%，其中家用中央空调销售同比增长14%。随着进入4-8月的消费旺季，各商家纷纷推出重磅促销方案为旺季预热。我们预计，空调业将迎来高速发展的时期。

汽车方面，2月汽车产量环比下滑20.1%，但相对去年同比仍上升21.5%。销售方面表现出乐观态势，同比增长17.8%，但环比下滑了26%。尽管1月车市迎来开门红，但节后2月的汽车市场并不理想。来自中国汽车流通协会的消息显示，2014年2月汽车经销商库存预警指数为58.2%，比上月上升了7.7个百分点，超出警戒线水平。节后汽车市场需求明显减少，库存相应增加，资金周转紧张，经销商经营面临压力。但随着车市逐渐步出节后的淡季期，车市将有所恢复，经销商乐观情绪也有所增强。据调查，经销商预测2014年3月汽车总需求“增加”的经销商比例由7.8%回升至25.2%。尽管如此，车市前景仍然不甚明朗。好消息是，机动车污染问题倒逼汽车置换潮，国家环保部发布的《2013年中国机动车污染防治年报》提出用近4年时间淘汰约3000万辆黄标车，李克强总理任内首份政府工作报告称，今年要淘汰黄标车和老旧车600万辆，这都将对未来一段时间我国商用车市场销量起到促进作用。利空的消息是，地方政府减排压力大，限牌限行的城市数量增加，扰乱车市正常增长节奏；另外，全国统一的公车改革即将启动，一般公务用车将取消，或压缩车市销售。综合而言，未来汽车行业存不确定性，高速增长或难延续。

2月份，房地产开发景气指数为96.91，比去年12月份回落0.30点。2014年1-2月份，全国房地产开发投资7956亿元，同比名义增长19.3%，增速比去年全年回落0.5个百分点。其中，住宅投资5426亿元，增长18.4%，增速回落1个百分点。1-2月份，商品房销售面积10466万平方米，同比下降0.1%，商品房销售额7090亿元，下降3.7%。房屋新开工面积16693万平方米，下降27.4%；其中，住宅新开工面积12279万平方米，下降29.6%。与此同时，1-2月份土地市场却维持高位增长，其中房地产开发企业土地购置面积4062万平方米，同比增长6.5%，土地成交价款1000亿元，增长8.9%，销售下滑的背景下土地成交高速增长预示房产企业将承受愈加沉重的压力。数据显示，中国房地产行业正面临严峻的下行风险。若产地产行业增长持续下滑，将极大受冲击对基本金属的需求。

四、投资者资金动向分析

截止2014年3月18日，美铜CFTC总持仓升至159542，表明随期价走低出现铜市人气逐渐升温。其中，CFTC投机基金多头小幅增加，但空头持仓走高幅度较高，从而令美铜CFTC投机基金净持仓由2月底的净空8079增加至净空28326手，表明铜市投机基金中期看空铜价的力量走强，空方占优。

五、 后市展望

欧美方面，欧洲经济仍处于缓慢复苏阶段，尚未显现强劲的复苏力度。乌克兰政治格局动荡，避险情绪随时可能卷土重来。美国数据好坏不一，前期难言十分乐观，美联储将继续缩减QE，或有望提前加息，利空基本金属。中国方面，制造业数据再次走低，房地产风波愈演愈烈，投资、出口、消费三驾马车全面放缓，市场预期普遍悲观，中国经济面临愈加严峻的下行风险。至于铜本身的基本面，全球铜市供应过剩格局仍将延续。全球产铜热情高涨，铜产量将稳步提升。需求方面，中国制造业面临调整，需求前景不明朗，欧美经济缓慢复苏，制造业扩张前景同样存不确定性，或制约铜市上升的空间。从国内终端需求来看，铜的主要消费行业空调行业仍将保持稳定的增长，但房地产行业和汽车行业的前景存在更大的不确定性。整体而言，未来铜市需求前景不甚明朗。

综上所述，笔者认为在全球经济弱复苏、中国经济面临下行风险的背景下，沪铜承受更多的向下压力。3月份沪铜1406合约急挫后，从44000下方超跌反弹至46000上方，提供了较好的逢高抛空机会。操作上可于46000附近建立空单，下方支撑43000，止损参考47000。