缩减QE忧虑仍存 贵金属期货下行风险

一、市场行情回顾

11月，贵金属期货总体呈震荡回落格局。月初市场关注重点为欧洲央行的利率决议，此前欧元区失业率录得高位，通货膨胀率低下，投资者预期欧洲央行将采取降息措施来支撑经济，美元走强，金银维持低位运行。11月7日，欧洲央行果真如市场预期降低利率至0.25%，欧元迅速走软，美元大幅走强，金银应声回落，不仅如此，当天公布的美国第三季度GDP值亦是格外强劲，进一步打压欧元，提振美元，金银继续下滑。屋漏偏逢连夜雨，11月8日公布的10月非农就业数据20.4万，大幅高于预期和前值，美联储削减QE重燃，金银一度走低，即使美联储新老两届主席发表偏宽松言论，也不能扭转市场的情绪。此后美国公布的经济数据整体向好，贵金属在削减QE的忧虑中逐步下滑。截止10月27日，伦敦现货金价报收1238.01美元/盎司，月跌幅6.42%；沪金1406报收248.75元/克，月跌幅6.27%。伦敦现货银价报收19.655美元/盎司，月跌幅10.37%；沪银1406报收4169元/千克，月跌幅7.51%。

二、贵金属影响价格因素分析

(一)国际宏观背景：美国经济转好，风险情绪升温

此前众多经济学家均表示美国政府关门事件和债务上限问题将拖累美国经济，但与预期相反，近期公布的经济数据表现强势：如美国10月芝加哥采购经理人指数65.9，高于预期55和前值55.7；10月Markit制造业采购经理人指数终值51.8，高于前值51.1；10月ISM制造业指数56.4,高于预期55.1和前值56.2；9月工厂订单月率1.7%，高于前值-0.1%；美国10月ISM非制造业指数55.4，同样高于预期54和前值54.4。此外美国11月IBD/TIPP经济乐观指数41.4,也好于前值38.4；美国第三季度GDP初值年化季率增长2.8%，创2012年第三季度以来最大增幅，更是超乎市场预期；还有美国10月建筑许可增加6.2%，年率为103.4万户，创2008年6月以来新高，市场预期93万户。截止11月27号，美国上周初请失业金人数创下新低为31.6万，低于前值和预期。从这些数据中可以看出，美国经济形势符合美联储关于美国经济转好的判断，表明10月债务危机引发的部分政府部门停摆对美国经济的影响有限，并不会拖累美国整体的经济复苏前景，美国经济重新回到上行轨道，市场风险情绪升温，资金流入股市。

(二)市场普遍预测美联储将加快削减QE的步伐

10月的FOMC会议上，美联储如市场预期维持QE政策不变，并表示需要更多经济改善的证据来作为改变政策的依据。美联储何时削减QE，取决于美国的经济状况，其中就业市场的景气最为重要，因为这是美联储是否实行政策的有力参照点。

美国劳工部公布的10月非农数据显示，10月非农就业人数增长20.4万人，远远高于预期的12.5万人，也大大超过9月非农就业人数16.3万人。此外，美国10月份失业率7.3%，虽然低于前值7.2%，但仍符合预期。意外强劲的美国就业数据令市场对美联储每月850亿美元购债政策的持久性的担忧升温，引发一些人士臆测美联储或早于预期开始缩减购债规模。事后美联储主席伯南克和另外两名地方联储主席称，尽管美国就业市场有改善的迹象，但是失业率还是有进一步下降的巨大空间，无疑暗示了其对美联储延续宽松货币政策的支持。不过投资者认为伯南克讲话主要目的是为了安抚市场，以防市场预期美联储提前缩减QE，从而导致长期利率快速攀升对经济复苏造成不利影响。果然不出市场所料，美联储10月会议纪要显示，美国经济已渐入佳境，在未来一段时间内将开始缩减购债规模，美联储削减QE的基调将一直延续，如果美国就业市场在四季度持续向好，美联储仍然有可能在12月准备削减QE，贵金属也将继续承压。

(三)欧央行量化宽松难令贵金属获益

在美联储官员分析者经济复苏而纠结着何时撤出刺激政策时，大西洋另一岸的欧洲央行官员们正在为是否将推出经济刺激措施而头疼。

据欧盟统计局数据显示，欧元区9月失业率居高不下，达到12.2，仍是1995年开始发布这一数据以来的最高值，表明其就业形势不断恶化。此外欧元区10月消费者物价指数年率升幅仅为0.7%，远低于央行2%的目标，也表明了欧元区正面临通货紧缩的局面。正是因为以上数据的差劲，欧洲央行11月7号宣布，将指标再融资利率调降25个基点至0.25%的记录低点。欧洲央行行长德拉吉表示此举旨在透过宽松政策来应对通胀意外下滑，支持欧元区疲弱经济复苏，也凸显出该央行对通胀率放缓的担忧。欧洲央行同时将边际贷款利率调降25个基点至0.75%，并维持存款利率于0.00不变，并表示欧元区还有进一步降息的可能和空间，欧元走软，美元强势，从而打压贵金属市场。虽然近期总裁德拉吉讲话降低了实施负存款利率预期，称“不要从我讲的话去推测实施负存款利率的可能性”，但是却又未完全排除这个可能性。

对于欧洲央行是否将进一步行动，对贵金属似乎都是雪上加霜。有分析师表示，在此次降息之后，欧央行手中的牌已经不多，后期可能采取的就是推出量化宽松政策。虽然欧央行宽松的货币政策也起着支撑贵金属的作用，但影响贵金属走势的关键因素仍集中于美元，此次央行降息后金银的波动就是做好的证明，贵金属仅在欧洲央行降息公布后出现小幅上扬，此后便迅速因美元的走强而转入跌势。综合来看，贵金属与美元相比，难以取得优势。

(四)市场无恶性通胀风险，支撑贵金属有限

主要经济体近期通胀数据仍处于可控制范围内。美国10月CPI环比下降0.1%，低于预期，同比上升1%，符合预期；欧元区方面，10月消费者物价指数年率初值0.7%，低于预期和前值1.1%，有通货紧缩的悬疑；中国方面，10月CPI同比上涨3.2%，低于预期3.3%，略高于前值3.1%，但此次的高数据是由于季节性需求引起的，对于像中国这种快速发展的国家，3.2%的物价指数并不算太高。总体来看主要经济体通胀总体处于处于可控范围内，且在可预期的将来，爆发恶性通胀的风险不高，甚至还有通货紧缩的可能，其暂时对贵金属支撑有限。

(五)真实利率维持高位，对贵金属形成利空

真实利率与金价一直保持着良好的负相关关系，简单来说，回升的真实利率将增加黄金的持有成本。在去年四季度后美国经济复苏，真实利率有所回升的情况下，金价表现出很强的回调意愿，今年四季度，美国经济同样转好，并未受到政府关门事件的影响，真实利率逐步回升，金价承压。这里用10年期通胀指数国债(TIPS)来代替真实利率，截至11月27日，其收益率报0.58%。

(六)黄金供应持续增加，需求却有所放缓

供给方面，《银天下季报》指出，自2008年全球金融危机以来，全球黄金产量出现井喷式增长，特别是作为新兴市场的中国和俄罗斯，其黄金产量则逐年增加。

中国黄金协会表示，我国1-9月黄金产量达307.809吨，较上年同期增加6.8%，中国黄金集团公司副总经理杜海青在2013年中国国际矿业大会上称，预计今年黄金产量将同比增6.7%达到430吨左右，再创历史新高；俄罗斯黄金生产商协会称今年前九个月俄罗斯黄金产量增加至185.963吨，较去年同期增加13.4%。矿产黄金量为156.609吨，较去年同期增加8.4%，而废金产金量为11.92吨，约是去年同期的2.6倍。俄罗斯黄金生产商预估今年黄金产量将增加至234吨，2012年为225.846吨。自2008年以来，俄黄金开采量和产量一直保持增长。尽管今年远东地区遭遇洪灾，俄传统黄金开采地区产量并未出现下滑，布里亚特共和国和勘察加边疆区除外。卡预计今年前九个月俄黄金产品出口将同比增长59%。各国产量数据皆表明了黄金供给的增加，并且由于以下两个原因，新兴市场将继续增加黄金产量。

一方面，新型市场国家在面对美国无穷无尽的印钞机时深深地感受到了危机。过去被美国人舍弃的“金本位”(布雷顿森林体系)可能会再次被全球众多主要经济体(尤其是新兴经济体)所默认。因此，这些储量原本丰富的新兴国家开始加大黄金的开采，以充实本国央行的黄金储备。另一方面，由于美国宽松政策导致的经济周期错乱，南非国内的劳资纠纷频繁发生，使得该国的黄金开采受到影响。

消费方面，作为全球最大的黄金消费大国印度为控制贸易逆差，政府在今年三次调高黄金进口关税，将黄金进口关税调至10%，并将进口金饰关税调至15%，此调税打压黄金的需求。据孟买黄金协会表示，虽然目前处于印度传统消费旺季，但黄金需求依然低迷，原因就是印度的黄金进口政策导致的。近期印度央行(RBI)还禁止了金币以及金质奖章的进口，同时对信用证的程序进行严格的管控。此后新规定还要求黄金进口商必须将其20%的进口黄金用作出口用途。印度黄金的需求受到政府政策的打压，从数据上看，今年4月-8月期间，该国黄金首饰出口同比大幅下滑57.1%，因全球实物金需求极度疲软，同时黄金在工业方面几乎没有需求。据世界黄金协会报告显示，第三季度需求大幅下降21%，降至868.5吨，为四年低位，并远低于上年同期的1101.4吨。目前能够反映供需情况的就属芝加哥商品交易所的(CMEGroup)旗下的的Comex仓库中的金库存状况，因黄金持有者倾向于在需求强劲和买家愿意支付较高升水时将黄金转移至市场当中。据纽约11月22号消息，美国交易所黄金库存升至七个月高位，显示4月金价历史性大跌后出现的买兴渐疲。交易所黄金库存增加或显示现货采购热潮逐渐平息，令支撑金价的一大因素消失。截止11月28号，Comex金库存。

(七)全球经济复苏缓慢，工业用银受到打压

白银工业应用超过其总需求的50%，金属属性对白银的影响大于其他贵金属。世界白银协会曾表示工业消费是主导白银行情的主要因素，因此，全球经济景气程度将影响白银的需求状况，特别是白银消费大国的经济表现和预期增长率。

自2008年金融危机爆发以来，各国经济在积极的政策刺激下探底回升，但增长步伐缓慢，欧洲更是低迷。经济合作与发展组织OECD最新的报告将2014年全球GDP增速预期下调至3.6%。全球经济增长态势依然缓慢，当然除了欧元区因素外，发展中国国家的经济情况有逐步转弱的趋势，特别是全球最大的白银生产和消费大国—中国。从近期数据来看，中国11月汇丰制造业指数初值50.4，虽然处于扩张区域，但却不及预期和前值，显示经济运行速度有所回落。另外，此前市场一直传言中国有收紧货币政策倾向，目前看来也不是不可能，因11月的CPI数据高达3.2%，较上月略有增加。政策面偏紧，资金面注入有限，工业难以受益，而中国党的三中全会也迟迟未能提振市场。

(八)CFTC投机空进多退；ETF持仓连续减持

黄金方面，截至2013年11月19日，COMEX期金非商业多头头寸周减少3209手，至140853手，降幅2.23%，为连续第三周回落；空头头寸周增加10023手，至92733手，增幅12.12%，为连续三周回升；净多头头寸减少13232手，至48120手，降幅达21.57%。基金多头离场，空头进场，显示做空气氛较浓，从大方向上来看，净多持仓连续回落打压金价。再从期货期权合并报告上来看，基金净多头寸的下降更为明显，显示投机资金在期权上的仓位甚至更偏空头倾向，对短期金价引导较强。再看ETF持仓，截至11月28日，世界最大的黄金ETF基金SPDR持仓848.32吨，月度减持30.81吨，减仓行为依然没有停止。

白银方面，截止2013年11月19日，COMEX期银非商业净多头头寸周减少3005手，至10031手，降幅23.05%，同样为基金多头减持，空头增持。另一方面iSharesSilverTrust白银ETF基金连续减仓，截至2013年11月28日白银ETF基金持仓10309.02吨，月度减持193.21吨，减仓行为也并未停止。

三、总结与后市展望

美联储10月会议纪要暗示将在未来一段时间内开始缩减购债规模，市场对美联储削减QE的预期逐步升温。虽然联储主席伯南克和下届新任主席耶伦极力表态失业率还有待降低，宽松政策还需继续维持，但似乎已不能扭转市场情绪，贵金属不断走弱。目前唯一能确定的是美联储何时削减QE将取决于美国的经济状况，而近阶段公布的经济数据整体向好，美国经济转强已是不争的事实，美联储退出QE也是势在必行，此压力将一直悬在投资者身上，贵金属无力上涨。总而言之，在美国经济重回上行轨道的环境下，贵金属难逃下行风险。操作上建议，沪金1406于250-252区间布局空单，目标236，止损256；沪银1406于4200附近布局空单，目标3840，止损4320。