库存压力 玉米期货预期不宜乐观

第一部分 国储收储预期简析

1. 国内新季玉米购销缓滞，价格阴跌

今年10月以来，国内玉米主产区新季玉米纷纷收获上市。虽然有国储东北地区收储价预期的存在，但是现货贸易领域对玉米后市看跌情绪极为严重，因市场预期整体市场玉米将供应过量，且旧作库存难以消化。目前商品粮主产区东北地区玉米价格持续缓跌，玉米现货价格照比开秤价格每吨走低20-40元不等，市场观望心态浓厚：

一方面，农户根据往年经验，认为新粮下地后短期内玉米现货价格较低，农民惜售情绪较重。尤其以偏北运输成本较高的黑龙江地区更为突出，因物流成本、黑龙江玉米外运出关，难有价格优势，根据港口价格外运亏本，贸易商普遍压低收购价，多数农民不愿出手；

另一方面，现货贸易和玉米加工企业普遍严重看跌后市，因预估整体市场供应过剩，国内外玉米价差严重，这使得企业将原料库存持续保持在低位。较低的贸易吞吐和企业消费需求，使得产区贸易商也多数持观望态度。

而目前南北港口玉米顺价且有利润。因南方港口低水优质玉米数量不算充裕，企业对新季东北玉米粮质满意，购粮意愿增加，使得近期港口国二标准以上等级的玉米成交价攀升至2480元/吨。南北港口价差160元/吨，为一年来少见的高价差情况。

内陆销区方面，目前长江中游和西南销区东北玉米无竞争力，市场多靠到站价格更低的华北和西北玉米接济，货源充足，多数地区东北到站价已跌至2600元/吨之下也难抵华北西北玉米2400-2500元/吨的价格优势。

目前从全国玉米现货贸易流动来看，东北玉米难在南方内陆获得有效需求，多数消费集中在南方港口周边地区，销路一般。

2. 国储库存压力和后期收储难易

国家粮油信息中心预估2013/14年我国新季玉米产量约2.15亿吨，较去年2.1亿吨进一步增长。产量预增的主要贡献来源，包括东北等传统产区种植技术的提高，以及西北等地区的玉米播种面积扩大。根据国内相关研究机构的分析，因国内玉米供应增加、和玉米深加工产业进入调整、产能缩减，中国玉米供需平衡在2012年便已经逐渐脱离供需紧平衡的状态。2013年在禽流感和经济需求疲弱等影响之下，市场供需形势便已发生大幅改变。

中储粮在2013年上半年进行的托市收购，共计收储3000万吨玉米，至今尚未轮出。因此批次玉米品质较差，以后或也难寻买家。大量旧作库存、挤占产区仓储库容，提高了今年中储粮的收储难度。虽然收储价格在年中早已公布，但至今尚未见到国储启动收储的迹象，收储活动启动还需进一步筹备。

后期东北收储活动将遭遇的主要难点：仓容有限，现货尚处于熊市，参与收储单位运营风险较大，市场收储积极性不高；这促使国储的收储活动，成为市场现货货源卖方的“香饽饽”，手中粮源能被国储收购，将会获得2013/14年度现货流转中的最大利润；而一旦国储退出收购，玉米价格风险便会加大。所以各级市场现货拥有者会争相试图将现货卖给国储，在有限仓容下，这会使得最终市场最终现货价格照比国储价格有一定差距。

3. 进口玉米的影响

今年美国玉米创纪录丰产超3.5亿吨，相对2012年的2.73亿吨可谓巨量增产；且今年虽然遭遇春涝晚播，但后期作物长势良好，最终粮质上乘。目前国内玉米进口年度配额700万吨，考虑到2013年未用完额度和2014新增配额，2013/14市场年度的玉米进口额恐将超700万吨，甚至可达1000万吨进口额度；各级单位预计将积极充分使用有限的进口配额，以最大化赚取国内国外玉米价差利润。故2013/14年度除了国内库存压力过大之外，进口还将给国内增加约1000万吨供应。由于2013年内外价差扩大约从6月末开始，所以后期年内进口配额应还有较大剩余。

目前美国CBOT 12月玉米合约国内到港完税价1960元/吨，南方港口东北玉米2480元/吨，价差约每吨500元。而根据南方港口最新船期到港信息，今年新进美国进口玉米品质上乘，容重达770g/L，多数14%水，但目前贸易商报价2400元/吨，报价水平较高，这主要是由于南方现货补给的主要来源——东北玉米目前到港量较低，优质玉米货源尚较缺乏。考虑到后期进口玉米到港船期逐渐增加，尤其是待至明年、东北新粮对美玉米的新鲜度优势下降，销区企业对东北玉米求购意愿将走低。

CBOT玉米指数目前已经跌破450美分/蒲式耳，照比去年美国旱灾阶段的价格已经跌去50%。450美分/蒲式耳的价格，是美国启动第二次量化宽松、造就此轮农产品大牛市的突破关口价位。目前外盘CBOT玉米期货走势还是处于空头跌势当中，长期预计或回落至350-450美分“低通胀水平下”的常态价格区间。美国玉米的丰产和成本低价，将给国内玉米市场带来持续的冲击。

第二部分 后期市场需求

1. 生猪存栏存尚可，仔猪入栏偏低

近期国内养殖户每头猪100元左右的盈利持续存在。虽然猪价出现小幅回落，但因玉米价格走低，猪粮比继续呈上扬态势。从当下国内生猪养殖存栏状况来看，由于“十一”到春节前时间有限，不够新入栏的仔猪长成成猪；另外受连续几年猪价波动巨大影响，养殖户普遍也补栏谨慎，所以多数养殖户没有选择大量新入仔猪补栏，市场仔猪存栏量偏低。而后期到明年春节前，市场的猪饲料消费将主要依靠目前在栏成猪支撑，因成猪体型较大、后期2-3个月内饲料消费量将有保证。但待至春节前大量生猪出栏后，国内生猪存栏率将进入若干个月的偏低时期，饲料消费将呈现一定程度的下滑，这将影响到明年1-2季度的饲料需求。所以2014上半年国内玉米消费端，依然存在结构性风险。此外，冬季禽流感出现概率提高，也会增加饲料养殖业的生存难度，降低后期玉米需求。

2. 玉米深加工行业弱势

近两个月以来，国内玉米深加工行业亏损情况有所减轻。其原因：一是因为淀粉淀粉糖价格，受白糖价格短期走强带动而走升，部分淀粉深加工产业出现盈利；二是新季玉米上市，使得原料成本有所降低。

虽然行业状况略有转好，但是消费预期依然不够乐观。虽然玉米新粮价格较低，但华北地区山东现货价格在西王集团等企业的拉动下开始上涨；目前糖价走势虽有反弹，但是短期价格起伏反复较大；淀粉价格走跌，市场中小型低深加工技术含量的企业生存艰难；中央政策对遏制奢靡之风等反腐工作，影响酒精在冬季的消费旺季前景。深加工行业虽然入冬后需求会略有转好，但是行业“冬季”依然漫长。

第三部分 相关后续政策分析

目前国内进一步推行东北收储政策，主要含四方面：

1)增设烘干仓储设施

2)考虑增设运费补贴，促进东北粮入关

3)深加工企业补贴

4)吸引民间收购单位参与国储收储

上述几点当中，运费补贴预计或缺乏足够效力，因为每吨100-140元以上的高额补贴只针对大型国企，一般民企基本无福享受；而深加工企业本身不缺玉米库存、市场供需基本面疲弱是其经营的根本原因，生产补贴作用有限。另外即便2013/14年度的收储工作超量完成，那么2014/15年度还将面临新一轮库存压力，届时仓容有限问题还会出现。所以收储工作的市场效果存疑。

近期央视新闻首次播报了美国玉米丰产和CBOT玉米价格大幅下跌的消息，从某些迹象来看，中央似乎已开始正视全球农产品(7.65, -0.21, -2.67%)的丰产问题。根据最新传出的国储东北大豆收储价4600元/吨，远不及之前传言的收储方案预先上报价格4900-5000，与去年国产大豆收储价持平。这条最新的收储政策消息，隐约显露中央农业政策中继续坚持上调农产品收储价的政策“执念”有所松动，即便是针对产量较低、且今年还有欠收的东北大豆，并未提高收储价。

面对市场形势供应过剩的明确信息，以及较为困难的收储形势，目前看依然不排除2013/14年度国储托市收储的规模、和持续时间均难以达到预期的可能，最终年度托市效果或远不及预期，也不排除后期原有政策变卦的不确定性。

近期李克强总理调研东北农业产区，吉林黑龙江部分前期受灾(洪涝、地震)地区的地储提前启动粮食收储，被市场误传为“国储收储提前启动”。实际上目前的收储仅为局部，且主要目的是提前保障灾民的收益，这反而从另一个侧面或印证了东北今冬收储能力相对拘谨的问题。后期东北的收储活动仍存不确定性。

第四部分 价格分析预测

1.连玉米中短期风险边际分析：

根据南北港口目前现货价格结构，南北港口玉米价差每吨约150元，北港价格2320，南港价格2480，进口美国玉米2400成本1950，南方内陆玉米可接受到站价2500而当地东北玉米到站价2600。

根据现货价格体系当前状况，短期受优质玉米供应较低影响，南方港口玉米价格走挺，但远期伴随进口玉米陆续到港，东北玉米市场优势降低，市场份额将被挤占，春节后或再度迫使东北港口平舱价向2300水平靠拢。目前南方港口倒推北方港口平舱价为2380元/吨。

内陆销区方面，由于目前东北玉米销售停滞，传闻中的100-140元/吨铁路运费补贴政策，可满足大型国企的东北玉米现货市场销路，这样东北玉米铁路到站价可正好将至2500元/吨水平，持平西北和华北玉米当地售价。以此倒推北方港口平舱价将略大于2300元/吨，和目前北港现货价持平。

进口玉米方面，由于其极低的到港成本，后期会跟随东南地区市场消费以及港口价格走势而波动。如冬季再遇禽流感之类的问题出现，因成本优势明显(低于2000元/吨)、进口玉米的南方港口成交价调整空间巨大，这为后期东北玉米在南方售价的下调带来较大的不确定性。

收储政策的调整预期，为结构性的重大不确定性因素。如收储政策微调，引导玉米现货价格向市场均衡价格回归。根据均衡模型估算国内产区收购价约2000-2100，低于去年收储价。港口平舱价预期则为2200-2300。

综合分析：在C1401合约交割前，北方港口现货波动区间下限应大于2200，上限2380。常规区间约2300-2350。

2.后期价格预测：

C1401合约可在2350水位上方抛空。在没有政策调整和禽流感大范围爆发等不确定性因素作用下，下方2300以下为超跌。而如果出现上述不确定事件，低点可看2200。

对于C1405和C1409来说，安全边界上限在累计持仓成本基础上可适度上调至2400，由于收储因素影响，两合约上界可看持平，因收储退出则市价或走低，往后再累加仓储成本抵消，因而暂无可靠的升贴水预期。而后期出现如国储终止收储等问题，下界可看2200。

从波动性轨迹预期来看，由于目前期货和现货价格基本无升贴水，所以入冬之后临近1月合约交割前，没有因价格回归因素导致的市场剧烈波动预期。春节前预计市场波动区间在2300-2400，消费将支撑节前行情。而节后看空，生猪养殖业消费的存栏结构性问题、和潜在的禽流感和国储收储力度减弱预期，对后市空压严重。