供需矛盾加剧 焦煤焦炭期货震荡趋弱

一、行情回顾

在过去的一个月中，焦煤焦炭期货价格整体上保持震荡下行走势。焦炭1401合约从8月26日的低点1650元/吨附近，至10月8日的1550元/吨附近，跌幅约6.06%(图1)；焦煤期货价格同样也表现出较弱的走势，同期从1080元/吨下跌至1020元/吨附近，跌幅约5.56%。受钢材期货下游需求差于预期影响，焦煤焦炭市场的氛围亦有所转弱，期货价格也随之回落。

在整个上半年，黑色金属衍生品做空动能得到较好释放，同时焦炭的去库存化程度较高，使得焦炭期货在三季度反弹的幅度19.89%比螺纹钢期货的反弹幅度11.8%要大的多，但也正由于螺纹反弹力度较弱，其再度走弱后又拖累了原料市场，导致焦炭价格回落。与此同时，焦煤价格也受同一因素指引，与焦炭价格基本维持相同走势，在市场对煤炭行业的关注点再度回归到产能过剩后，价格也继续趋弱。

在过去的一个季度中，现货价格也整体延续反弹。焦炭现货价格小幅上涨，唐山二级冶金焦的价格从7月初的1285元/吨涨至近期的1365元/吨，涨幅为6.23%，涨幅明显小于同期焦炭期货价格的涨幅；上海地区二级冶金焦的价格上涨略微滞后，从7月底的1320元/吨，上涨至9月中旬的1400元/吨，涨幅高达6.06%，同样低于期货价格的涨幅，第三季度焦炭现货的价格虽然出现一定上涨，但幅度并不大。同时，焦煤现货价格也随之上涨，其中柳林四号焦煤坑口价从600元/吨上涨至650元/吨，上涨幅度为8.33%，古交二号焦煤坑口价从660元/吨微幅上涨至670元/吨，上涨幅度为1.52%，均明显小于同期焦煤期货价格上涨幅度。可见，在焦煤焦炭期货价格连续反弹的过程中，其现货价格并未紧随涨势，市场看涨后市的信心并不充足，而钢材需求预期落空后的下跌则在情理之中。

整体来看，三季度焦煤焦炭期货价格虽然出现了较大幅度的反弹，但随着下游钢铁行业的转弱，以及国外煤炭价格的持续下行，国内焦煤焦炭价格也难以延续反弹。即将到来的四季度，焦煤焦炭价格还能否重新步入上涨？抑或是承压继续下行？我们将从供需层面进行分析。

二、供需矛盾仍存 供给压力回升

1、焦化行业供需矛盾依旧严峻

8月份我国焦炭产量为3920万吨，同比增长10.9%，增幅创今年2月份以来高点，产量处于历史的较高水平；同时，8月份我国出口焦炭37万吨，同比大增583.03%(图5)，尽管焦炭出口量快速回升，但相对于庞大的产能而言，其所带来的影响微乎其微。此外，7月份我国焦炭表观消费量为3859.5万吨，同比增长3.63%，虽然较6月份增速有所回升，但与上半年其他月份相比，增速有所放缓。

从焦炭和焦煤产业链来看，三季度焦炭焦煤产量增速相对温和。从焦煤产量的绝对值来看，若按照1.3吨焦煤生产1吨焦炭的比例来计算，5010.57万吨焦煤能够生产焦炭3854.28万吨，较当月焦炭实际产量低58.21万吨。因此，从产量的角度来讲，短期焦煤焦炭这条产业链短期需求相对均衡，这也就解释了为什么在三季度的反弹以及八月下旬以来的缓慢回落中，焦煤焦炭基本维持同样的涨跌幅度。

2、生铁需求增长乏力

在焦煤焦炭产量回升的同时，8月份我国生铁产量为5992.07万吨，同比上涨11.12%，环比小幅下滑0.17%。虽然三季度钢材价格呈上行走势，但由于钢厂夏季例行检修量略有回升，导致生铁产量小幅回落，整体上仍维持在较高水平，这对三季度的焦炭价格构成一定的支持，但值得注意的是，焦炭行业产能依然严重过剩。按照当前炼钢行业0.45的入炉焦比来看，需要焦炭大约2696.43万吨，远小于8月份当月我国焦炭产量3920万吨。因此，尽管生铁产量较高，但对消化焦炭产能的贡献依然有限，焦炭价格也将继续承压。

3、去库存化仍未完成

通过以上的分析我们发现，从“焦炭—生铁”这个产业链条来看，焦炭产量处于供给大于需求的状态，并且产能过剩的状态也非一朝一夕所能改变的，产能长期过剩已经成为市场的常态，也将继续制约焦煤焦炭的价格。从大的周期上来讲，产能过剩品种的价格长期是下跌的，但下跌过程并不是垂直的，而是波浪式的，原因在于库存水平的变化决定了短周期内价格的涨跌以及强弱。因此，我们继续对焦煤焦炭的库存进行分析。

在上半年钢材价格大幅下跌的影响下，钢厂尽量压缩原材料库存，国内大中型钢厂焦炭平均库存可用天数回落至9-10天的水平，已经低于去年9月份的全年库存低点，与此相对应，各地独立焦化厂库存不断走高；而随着6月底市场预期有所转暖，钢材价格开始触底反弹，钢厂也开始在原材料市场进行补库，截止10月13日当周，库存增加至13-14天水平，而同期各地独立焦化厂的库存则不断下降。在钢厂原料补库的推动下，焦炭现货价格也逐渐回升。

同时，天津港焦炭库存继续走高，截止10月10日，库存水平增加至273.40万吨，继续刷新近年高点。经过比较可以发现，在焦炭产业链中，尽管钢厂补库行为使得各地独立焦化厂库存出现一定的回落，但中间环节的港口库存仍维持在高位，并且不断刷新高点，因此我们认为从库存角度来讲，焦炭行业未来仍将面临较大压力。

从焦煤库存来看，一季度库存水平不断下降，二季度库存逐渐走平，三季度库存水平随补库需求的启动而逐渐走高。截止到10月11日，我国国内样本钢厂和独立焦化厂的焦煤总库存为1083.19万吨，自二季度以来出现明显回升，钢厂焦煤库存的回升主要是由于一方面随着市场对钢材后市预期的转暖，钢厂原料库存水平偏低的情况下，有一定的补库需求；另一方面，焦煤现货价格相对较低，补库资金占用率较小，所面临的价格风险也相对较小。

但值得警惕的是这种补库行为难以持续，其对价格的支持力度也将相对有限。原因在于，其一，随着市场对四季度钢铁下游需求的预期再度回落，钢材价格也再次走弱，钢厂生产的积极性将有所回落，而作为钢铁上游原料的焦煤需求也将面临下滑风险；其二，尽管三季度焦煤期货价格出现较大幅度的反弹，但与之对应的现货价格却上涨乏力，也印证了钢厂继续采购原料的心态趋于谨慎。因此，未来焦煤需求增长仍将面临严峻考验，而相对于供给的充裕，其价格也将整体趋弱。

从煤矿企业的焦煤库存来看，近期呈小幅回落。以山西焦煤集团为例，其库存水平从前期的将近70万吨，下降至近期的55.93万吨(截止9月 17日，图15)，煤炭企业在利润情况欠佳的情况下也在不断去库存化。同时，北方四港的焦煤库在二季度末期达到峰值后开始回落，但幅度较为有限，并且近期再度增加至788.4万吨，仍显著高于年初库存水平(图16)。因此在下游钢厂和上游煤炭企业的库存水平都较低，而港口库存水平偏高的情况下，焦煤去库存化的过程依旧没有结束。

综合来看，本轮的去库存化周期仍旧没有结束，并且在焦煤焦炭未完成去库存化之前，短期内焦煤焦炭价格难言见底。

4、国内外煤炭价格长期趋弱

由于焦煤焦炭需求受钢材产量影响较大以外，还作为煤炭板块的一个品种，受到煤炭类原料价格涨跌的影响。通过对比我们发现，焦煤价格的走势同国际煤价之间有着非常高的相关性，相关系数高达89.19%，并且通过因果关系检验，我们发现国内焦煤价格是跟随国外煤炭价格的变动而变动的。

而从焦煤价格和焦炭价格的对比来看，两者之间的相关系数为76%，尽管两者之间也有着较大的相关性，但与焦煤和煤炭价格之间的相关性仍旧偏弱。因此，我们在考虑未来焦煤价格变动时，也不能忽视国际煤价的因素。

受新能源开发影响，煤炭供给愈显过剩，煤炭价格走势也继续趋弱。截止9月18日，以澳大利亚纽卡斯尔港为代表的动力煤价格已经跌至77.73美元/吨(图19)，创三年多来的新低，并有继续刷新低点的趋势，国际煤炭价格继续下行的可能性依旧较大。与此同时，由于澳洲等国以能源、矿产出口为主，其煤炭资源较为过剩，在本国无法消化的情况下不断出口到我国，进一步加重我国煤炭价格的压力，港口库存不断创新高。此外，环渤海动力煤指数(Q5500K)在此影响之下也连创历史新低，截止9月18日，已跌至533元/吨(图20)，国内外煤炭价格的连续下跌使得炼焦煤价格面临内忧外患的困境。

三、中期价格震荡趋弱

通过以上的分析我们发现，在已经过去的三季度中，尽管焦煤焦炭价格出现明显反弹，但随着钢材价格持续转弱，焦煤焦炭价格也出现回落。对于即将到来的第四季度，我们认为焦煤焦煤的价格走势，一方面要看行业方面的供需矛盾是否能够得到缓解；另一方面，未来一个季度的宏观经济状况也依旧是主导焦煤焦炭价格的因素之一。

从焦煤焦炭的供给来看，由于焦炭焦煤产量居高不下，持续处于历史较高水平，焦化行业仍将长期面临较大的产能压力；同时天津港焦炭库存不断刷新高点，库存的高企也对使得未来焦化企业和贸易商的出货压力不断增加，产能和库存的压力都将使焦煤焦炭的供给压力继续推升。从焦煤焦炭的下游需求方面来看，根据以往历史数据，每年的4-5月份是粗钢产能释放的高峰期，而每年9月份以后，粗钢产量将有一定程度的下降。尽管当前钢厂生产吨钢仍有一定利润，减产的意愿也并不强烈，但随着钢价的不断走弱，以及季节性因素导致的冬季粗钢实际产量下降，未来焦煤焦炭的需求或将再度减少。整体上，未来2-3个月，焦煤焦炭行业的供需矛盾依然不容乐观，其价格也难言转好。

对于宏观方面，我们认为宏观经济运营的好与坏，对判断未来焦化行业的发展方向和焦煤焦炭价格走势而言是必须考虑的。从当前市场情况来看，多行业产能过剩以及产业结构严重分化使得企业经营愈发艰难，经济增速也出现了下滑，这使得大宗商品市场整体承压。而国内政策的基调依旧在于稳增长和调结构，这意味着政府对经济增速下滑的容忍度有所提高，也表明未来一段时间以政府主导投资来拉动经济是不现实的，经济仍将经历“调结构、促转型”的阵痛期。从更高的角度来考虑，由于美国的经济持续好转，四季度美联储退出QE已经基本成为事实，而美股和美元也已经进入了上升周期，两者的综合影响将继续打压大宗商品的价格。在这种内忧外患的背景下，焦煤焦炭行业自身也面临着产能释放过快，供需矛盾尖锐等问题，综合作用之下，焦煤焦煤价格将继续承压。

综上所述，虽然前期在部分企业开始冬储以及国内外煤炭运费上涨的带动下，焦煤焦炭价格表现相对坚挺，但在钢材价格再度大幅下探的过程中，焦煤焦炭价格再度转弱，预计后期在较高产能的压制下，焦煤焦炭仍将趋弱，而“多螺纹空焦煤焦炭”策略将带来较好的机会。