静待期现价差缩小时塑料的抛空机会

三季度，随着国内石化企业相继检修、LLDPE社会库存的逐渐减少，中石化中石油对于LLDPE的定价权取得了进一步控制，考虑到上游的原油、石脑油成本较高，原材料价格上涨的传导使得石化企业的出厂价进一步坚挺，而连塑期货也相应自7月初即开启上行的趋势，在7月份经历了急涨急跌之后，8月初的连塑主力合约L1301拉开了震荡上行的序幕，然而，随着10月中旬的到来，新增产能陆续投放、检修装置也陆续复产，LLDPE的供应会陆续恢复，在下游需求温和增长的基础上，LLDPE本身供过于求的局面会进一步拉大，低库存的局面料将不复存在；同时在上游原材料有较大可能高位遇阻回落的情况下，成本支撑及低库存挺价对于LLDPE价格的支撑作用将逐步减弱，LLDPE中期可能面临下行的风险。笔者认为LLDPE四季度后期供需失衡带来的利空将超过成本及库存对价格的支撑作用，因此认为四季度LLDPE高位回落的概率较大，而基本面转势的结点有可能是产能投放、装置复产的10月中旬左右。接下来我们将以四季度宏观经济展望、上游成本大概率动向、前期涨势中的重要因素的可能性变化、供需面格局这四个方面为切入点，对10月中旬左右四季度内基本面的转势变化来阐述LLDPE的四季度高位回落的走势。

一、四季度全球经济仍将笼罩在曲折缓慢的复苏进程之中，对于欧元区和美国而言，10月或将成为重要时期

1，中国经济四季度仍将处于筑底过程中，十八大期间国内“以稳为主”的基调下，不宜对国家政策抱有过大希望

中国方面，进入2012年以来，投资、消费、净出口这拉动经济的“三驾马车”均有一定程度的回落：投资、消费及净出口的增长均有不同幅度的下降。投资方面，2012年1-8月份，全国民间固定资产投资135441亿元，同比名义增长25.1%，增速比1-7月份回落0.4个百分点。消费方面，2012年8月份，社会消费品零售总额16659亿元，同比名义增长13.2%（扣除价格因素实际增长12.1%，以下除特殊说明外均为名义增长）。较7月份13.1%的社会消费品零售总额同比名义增长率保持稳定。除投资与消费出现停滞或下跌之外，出口增长也出现较大回落，8月份中国进出口总值为3292.9亿美元，同比增长0.2%。其中，出口1779.8亿美元，增长2.7%；进口1513.1亿美元，下降2.6%；8月当月贸易顺差266.7亿美元。而同年7月份，我国进出口总值为3287.3亿美元，增长2.7%。其中，出口1769.4亿美元，增长1%，8月份相比7月份的数据有大幅的下降。

此外，从采购经理人指数（PMI）这一经济先行指标来看，未来在四季度可能经济仍呈震荡筑底的态势，按历史规律来看，PMI 在10月份可能会处于历史较低值，整体上四季度属于中性增长的过程。

数据显示，汇丰（HSBC）日前公布的9月汇丰中国制造业采购经理人指数（PMI）最终值从上月的47.6小幅回升至47.9，但仍处于荣枯分水岭下方，显示制造业活动企稳，但仍不够乐观。而中国国家统计局最新公布的数据显示，9月官方制造业采购经理人指数(PMI)小幅回升至49.8，符合市场预期，且为连续4个月回落后首次回升。

整体而言，中国制造业的形势均不容乐观，中国制造业陷入了年内的最低谷。

整体上看，中国经济增长呈现继续下行态势，尽管国内的宏观经济政策继续兼顾稳增长和稳物价的目标，但经济下行的趋势仍不减。2008年的4万亿的后遗症目前依然存在，而今年以来央行的三次下调存款准备金率并两次下调利率，在增加社会资金量的同时却收效甚微，不应对2012年四季度国家的政策抱有过大的希望。

2，投资者“买预期、卖现实”的做法可能使美联储的第三轮货币量化宽松政策在四季度对化工品的利好程度有限，时值美国大选，“财政悬崖”的困局再度显现。

美联储(Fed)在9月12日至13日的会议上推出了新一轮的量化宽松措施(QE3)，将在维持现有的扭转操作措施不变的情况下，每周购买400亿欧元的抵押贷款担保证券，直至美国就业市场出现了好转为止。

然而由于本轮新量化宽松措施采取的是“开放式”的形式，即美联储不预先设定购债的具体数额和持续时间，而取而代之设定了政策目标来作为终止条件，且与此同时，无限量的量化宽松措施也可能会带来无限的风险无限量的量化宽松措施，在无形中降低了政府与国会推进财政改革的动力。

美国当前仍然面临着“财政悬崖”的困局，如果“驴”、“象”两党在大选结束后的今年最后两个月中仍无法就是否全部延续此前的减税计划达成一致意见，那么美国在明年年初就会陷入财政自动减支并增税的困境，这对于国民经济而言，将是莫大(博客,微博)的伤害。

整体而言，新一轮的量化宽松政策利好程度料将不如前两次宽松政策，但目前如果否定此次货币宽松政策的效用或许言之尚早，其真正对于工业品的影响还需进一步观察，总体上笔者认为QE3真正对化工品的行情影响为中性略微偏利多的可能性较大，而大幅度的提振则不太可能。

3，欧元区的10月仍是多事之秋，诸多问题迎面而来

进入10月份以来，影响欧债危机的大事件接连发生，让身处债务危机中心的欧元区迎来“多事之秋”，全球金融市场也面临重重考验。目前市场对欧洲经济以及欧元前景的担忧仍然挥之不去。

IMF官员于9月13日表示，希腊将需要第三轮援助，仅靠希腊自身无法填补资金缺口。希腊财长表示，希腊国际三方债权人欧盟、国际货币基金组织和欧洲央行将于10月下旬就希腊援助问题作出最后决定。

而希腊总理萨马拉斯9月15日表示，目前希腊仍需要国际债权人予以其两年的宽限期才能达到原先既定的财政赤字控制目标，并且，可能还需要来自欧洲央行的额外流动性措施的援助。基于目前希腊本国的情况而言，希腊能否顺利获救的不确定性仍然存在。

西班牙方面，9月28日公布的银行业压力测试结果显示，西班牙银行业资本重组缺口为593亿欧元；西班牙政府在6月份提出1,000亿欧元银行业资本重组请求，并得到欧盟方面同意。

然而欧元区对于西班牙的求助料将附有一定的附加条件，而西班牙已经开始着手整顿财政，这可能将为该国寻求主权援助铺平道路。

在9月12日如期举行的荷兰大选，其结果要晚些时候公布，这同样也是影响欧债危机的重大事件。一直以来，荷兰在欧洲事务中都扮演着德国的忠实盟友的角色。在德国祭出以财政紧缩为核心的欧债危机化解路线图之后，该国也一直亦步亦趋。

目前看来，尽管与南欧高负债国家相比，荷兰面临的财政紧缩压力尚不是太大，但是大选的结果仍会反映出该国民众对于当前各项欧债危机解救措施的支撑状况，以及其对进一步财政紧缩措施的忍耐限度。目前各界普遍预期，荷兰新政府可能要在三个月后才能产生，甚至还可能陷入与其邻国比利时此前状况相似的长期性政治僵局，一旦如此，欧元区的政治和经济局势必又将是乱上添乱。

为期一天的欧元集团会议已于10月8日在卢森堡举行，西班牙银行业援助、三驾马车对希腊改革评估和ESM银行业重组细则制定等问题均被涉及。

然而，关于这三个国家尚无具体定论出台，整体上，长期而言欧元区需要面对的问题还有很多，这将继续对其欧元区政治与经济的稳定性构成威胁。

二、四季度LLDPE上游生产成本的上涨给塑料价格带来的支撑料将逐渐由强转弱

1，原油未来受政治打压、经济利空而下行的概率较大

一方面，作为“车轮上的国家”的美国，油价涉及到美国民众的切身利益，油价居高不下，直接影响到奥巴马连任的几率。历史证明，油价越高，总统就越不受到民众的欢迎。在过去五次大选中，油价效应可见一斑：执政党都输给了在野党1976年，福特输给卡特；1980年，卡特输给里根；1992年，老布什输给克林顿；2000年，戈尔输给了小布什；2008年，麦凯恩输给奥巴马。奥巴马要想获连任，必须要控制油价。

而《石油经济学人》称，为顺利打压油价，美国从未停止过游说欧元区各国参与释放石油储备。

另一方面，预期经济放缓，IEA下调原油需求，未来原油可能易跌难涨

美国QE3推出之后的原油大涨后大跌的行情与经济的放缓不无关系，IEA指出，在2012年上半年，全球石油库存已稳固建立起来，但经济合作与发展组织国家的最新库存有减少趋势。结合欧佩克地区剩余原油产能正在缩小，且近期发生的一系列地缘政治问题，使得前期原油价格一直保持强劲态势。

但基于对于2012/2013年度疲软的经济预测，IEA将2012/2013年的石油需求预期下调了30-40万桶/天。

整体上，由于前期市场对美国的第三轮量化货币宽松政策有较大程度的预期，当QE3真正公布之后，料其对原油的支撑作用也许会效果大打折扣。考虑到当前世界经济的需求放缓及美国大选方面的政治需要，原油未来继续强势的可能性较小。四季度料将是震荡偏弱的走势。

2，石脑油、乙烯、裂解价差等将受较大压力，继续上行的动能不足，目前已有转头向下迹象

随着美国夏季驾车高峰季节将于劳工节后进入尾声，汽油的传统性消费季节行将结束，未来对于石脑油的价格支撑作用有所放缓。

截止至2012年10月5日，石脑油CFR日本到岸价已回落至953美元/吨的高位，然而9月曾突破1000美元/吨后再度降至1000美元/吨大关以下，预计未来1000~1100美元/吨的压力依然较大。

乙烯方面，9月行情自高位回落后再度上扬，然而支撑其上涨的因素将进一步削弱。

月初，现货流通资源有限且成本支撑高位，乙烯价格继续攀升；但下游主要消费大户聚乙烯行情萎靡，市场难以承受连涨之重，亚洲乙烯价格连日阴跌；月底因乙烯货源较为紧张，价格止跌回弹。

裂解装置方面，市场消息9月25日台湾南亚管线失火，其位于麦寮的4号乙二醇装置受影响关闭，此装置原计划10月份检修40天。台塑作为其主要原料供应商，乙烯消费势必受到一定影响，据悉，台塑有3条乙烯裂解装置生产线，合计产能293万吨/年。其中1号线乙烯产能70万吨/年，丙烯35万吨/年，2号线乙烯产能103万吨/年，丙烯51.5万吨/年，3号线乙烯产能120万吨/年，丙烯产能60万吨/年。目前暂未听到台塑乙烯裂解装置降负荷计划。未来其带来的利多影响的可持续性值得怀疑。

从裂解价差方面看，石脑油裂解价差（按石脑油日本到岸价与WTI主力合约价格核算）已由前期的高点300.9美元/吨回落至目前的294.1美元/吨，且乙烯裂解价差（按乙烯CFR东北亚和CFR东南亚均价与石脑油日本到岸价核算）目前已由352.5美元/吨的高位继续上冲至404.5美元/吨，曾触及过440美元/吨的高位。

未来石脑油裂解价差在300美元/吨左右面临较大的压力，而乙烯裂解价差在500美元/吨左右面临较大的压力。总的来说，未来随着原油未来可能的回落态势，上游成本的支撑作用料将缓慢由强转弱。

3，新型工艺对于传统以原油为源头的聚烯烃产业料将构成一定程度上的成本冲击

中东地区的传统天然气制烯烃，中国的煤制烯烃，以及最近方兴未艾的美国页岩气制烯烃，这些新工艺及原料逐步进入传统烯烃生产领域，全球乙烯、聚乙烯（PE）行业正经历一场翻天覆地的历史变革。

国内的煤制烯烃方面，我国由于煤炭资源丰富，前期传统乙烯工业过分依赖石脑油进口，并且在产能方面存在巨大缺口，煤制烯烃项目应运而生。

资料显示，一般的裂解工艺每产一吨当量烯烃需要3吨石脑油或甲醇，目前国内石脑油的价格为8000元/吨左右；而甲醇的售价一般在2800左右。同时国内煤制烯烃项目基本采用一体化装置，产能一般较大，其相对于石脑油制烯烃项目成本优势则更加突出。我国煤制烯烃产业已经进入投产阶段，同时未来两年将达到投产高峰期。料将在一定程度上对聚烯烃的生产成本造成一定的冲击。

三、随着四季度的临近，前期支撑线性价格大幅上扬的因素正在悄然转变。

1，前期成本支撑、库存偏少，并不支持现货方面连续猛涨，其短期内的快速拉涨不排除过度炒作的因素。

自9月以来，塑料尤其坚挺，这波塑料的上涨行情可以归因于：石化装置检修、社会库存偏少、中石化中石油对价格具有绝对的主导权。

考虑到绝对价格方面的压力，其后期继续承压下行的概率较大。

受原材料成本的支撑，为防止亏损，前期中石化中石油的出厂价格报价一直比较坚挺，从中石化华东、华北、华南地区的出厂价可见一斑，自9月初至9月中旬短短半个月左右的时间，普遍石化出厂的价格从10000元/吨附近调涨至10500元/吨附近。短短的半个月内，出厂价涨幅为400元/吨左右，涨幅为3.66%，市场无税价涨幅为与2012年3月份时的地膜消费旺季时最大的涨幅相当。

2，现货市场的绝对价格在触及历史较高位置后回落，接下来在历史高位区将继续承受较大压力

前期在9月中旬左右，尽管现货市场中，由于下游需求一般，成交不能放大，但在中石化中石油挺价的情况下，对高价有一定的抵触作用的同时，商家多随行就市，现货市场无税价格呈现稳中有涨的态势。

前期LLDPE过度的调涨难免让人联想其未来新增的复产及新投产装置带来的产能冲击，在此不排除中石化中石油为了后续线性产品的销量而实施少供货或不供货的政策以制造虚假繁荣而为后续的销售赢得更多的利润空间的可能。

3，目前国内社会库存量从前期的历史较高水平中有所回落，在一定程度上说明贸易商对后市不太看好

目前国内社会库存量从前期的历史较高水平中再度回落，从总库存的增长环比值在结束三次的三连阴后首次转阳后急转阴可见一斑。

截至2012年9月30日，国内PP、PE主要市场总库存继续下降，较上月底减少2.65%，与上年同期比减少37.25%。总体来看，9月份主要市场库存呈下降趋势，降幅较之前有所扩大。

而通过取样调查的大型贸易商的库存情况来看，目前国内石化库存处于偏低水平，且无库存压力。处于随用随买的状态，大部分贸易商对后市不太看好而实施减少库存的政策。

尽管前期现货的坚挺与原油、石脑油、乙烯的上涨有较大关系，且前期现货方面货少价挺，然而随着9月下旬至10月下旬的石化装置的检修结束与新产能的投放，前期支撑塑料上行的因素正在悄然变化之中，基本面转势正在进行。

随着新产能的投放及装置的复产，四季度随着供应的增加和需求的温和增长，预计库存将回升，低库存时代引起的中石化中石油强制定价的局面将不复存在。“两桶油”再度依托货少而挺价的政策或将收效甚微。

四、四季度LLDPE的供过于求的局面料将进一步扩大，供需失衡料将对LLDPE价格造成较大利空

1，供应方面：今年一至三季度供应量同比减少，但四季度PE总体的供应量料将有所增加

2009-2011年随着PE的总供应量增加，相应的LLDPE总供应量也逐年增加，而今年由于国内石化检修集中以及成本压力导致的减产，使得1-3季度国产量相比去年同期减少；而同时今年1-3季度进口量相比去年同期也减少。1-3季度总的供应量同比减少。

按照国内石化投产的历史规律来看，每年10月份PE的总供应量会环比增长15%~35%，这与国内新产能的投放息息相关，预计3、4季度的供应量将有所增加。

以下将从国产量和进口量两方面分析：

国产量方面：国产量四季度增加或成定局

随着检修企业的陆续复产与预计新增石化装置的潜在投放可能性，四季度国产量的增加或将成为定局。

10月中旬左右相比较9月之前的石化装置产能发生了较大的变化。

新增产能方面，大庆石化30万吨新装置正在投产准备中（据了解，抚顺45万吨新装置由于试车不顺利，今年投产的概率较小）。

装置复产方面，天津联合年产能为12万吨的LLDPE装置已复产，牌号为LLDPE 9020，为可交割的品牌。同时，转产方面，茂名石化年产能20万吨的全密度装置也于9月25日转产LLDPE7042牌号，则已增加产能为32万吨/年。

同时考虑到，9月16日年产能为20万吨的扬子石化装置检修结束，但暂时只生产HDPE6098，将来可能产LLDPE，且10月5日中沙天津年产能30万吨的全密度装置已复产，主要产222WT，未来仍有潜在的一共50万吨/年的年产能增加值。

这说明10月中旬相比较9月而言，产能在表观上增加112万吨。

从目前石化企业的开工率情况来看，根据对LLDPE下游各个行业的典型工厂调查情况可以看到：一方面随着棚膜旺季的到来，开工率逐步提高；另外一方面包装膜步入小旺季。LLDPE的平均开工率自7、8月以来均处于持续小幅提高的状态。

若按开工率仅为60%计算，进入四季度以后的供应量较之前的表观月度供应量增加值为：

（30+32+50）/ 12 * 60 % = 5.6 万吨/月

备注：112万吨/年为增加的表观产能增加值，换算成月度产能后再配以开工率，可粗略得出供应量的增加值。

进口量方面：进口量四季度均值可能有小幅下降。

由于3、4季度国外均无新增装置投产，且近两个月内外盘一直处于倒挂局面，贸易商对进口货的采购意愿不高。

最新数据显示， 2012年8月PE总进口81.73万吨，环比增加20%，同比上年8月份(76.43万吨)增加6.93%。全年累计进口508.51万吨，同比去年增加8.15%。

然而，下半年来自于伊朗的塑料进口将出现减少，伊朗进口塑料占到总进口的近30%，对国内市场造成的冲击偏大，在我国欲对其提请反倾销之际，伊朗有望减少对中国的出口。预计4季度进口量比3季度均值略有减少。

预计3季度LLDPE月均供应量为53万吨左右，而4季度LLDPE月均供应量为56万吨左右；两者分别相比2季度增加19%左右和13.4%左右。

2，需求方面：今年整体需求弱于2010年、2011年，季节性消费不如前几年明显

今年以来，协会公布的塑料制品产量同比增速明显低于2010、2011年两年（2月因为春节错月原因增速较高）

从历史规律看，作为传统的消费旺季，塑料制品四季度的环比值将是温和增长的态势。

卓创资讯9月20日报道：2012年8月份国内塑料制品总产量在491.1万吨，较2011年同期下跌0.5%，2012年1-8月份国内的塑料制品累计总产量在3621.8万吨，较2011年同期增长9.5%。其中，塑料薄膜8月总量为81.0万吨，同比涨8.6%，1-8月份总量为606.9万吨；农用薄膜8月总量为12.6万吨，同比跌5.3%，1-8月份总量为98.4万吨。

受秋季棚膜消费趋动，农用薄膜制品产量在11月将迎来较低的环比增长值、而12月将迎来温和增长。整体上保持温和的态势。

同时，根据历史规律，塑料薄膜制品产量在四季度也迎来缓慢上升的涨势。

总体而言，需求方面，预计四季度对于LLDPE的整体需求弱于2010年、2011年，且季节性消费不如前几年明显，但环比上仍保持稳中有升的态势。

五、总结及操作建议

在9月初，国内库存偏低、上游成本较高使得中石化中石油掌控着LLDPE的定价权，国内的价格短期内迅速拉涨。在当时社会库存较少的前提下，不排除中石化中石油为即将新增或复产的产能制造足够的利润空间而通过限制出货以制造虚假繁荣的可能。

随着10月初国内石化装置的检修完成及新产能投放，国内的供应将逐步回升，在需求温和增长的环境下，国内供过于求的局面将不断扩大，未来社会库存有望进一步回升。货少价挺的格局将不复存在。考虑到塑料四季度上游原料的价格也面临重要的压力位，且受季节性因素影响自高位回落的概率较大。前期支撑价格稳定上行的动能将不复存在。

后期随着供过于求的进一步拉大，供需失衡配合前期支撑上涨因素的消失，未来四季度连塑L1301的受供需失衡格局影响而自高位回落的概率较大。

操作上，截止到10月8日，期货对现货余姚、齐鲁、广州三地含税价的贴水幅度较大，进场做空风险较大，静待未来期货贴水缩小时而现货开始下跌空间时方可入场。

建议后市待期货反弹后，基差为200～400左右时，期货空单可入场。目标位期货价格10000下方，止损为基差变为-200。