原油正经历史上最大熊市 石油公司的好日子或即将开启-第5页

其次，作为国企，中石油不得不以较高价格进口天然气，又须以较低价格出售，压缩了天然气管道部分的利润率。最后，国企效率的低下，也可以从销售、综合与行政成本占营收比例窥见。

过去10年，尽管国家层面提到多次国企改革，但从中石油的数据中，我们并没有看到经营效率的大幅提升。相反，我们看到中石油的经营成本一直远远高于国际上管理最为优秀的综合性油企。(见图7)

图7:销售、综合与行政成本占营收比例比照(数据来源：晨星)

此外，不景气的国际原油价格压迫着中石油的毛利率使之从2010年的55%下滑到了2019年地22%，再叠加以上提到的三个因素，就造成了图3中显著下行的资本回报率趋势。当然这些因素，也被市场以低估值体现到了股价中。

不过，上面提到的三大弊端，在一定条件下也可能转变成为股价的催化剂。如果中石油能切实提升经营效率并降低无效成本，或者以机智的方式与合理的价格买入优质的油田，或者承担少一些非市场因素下的社会责任，那么叠加管网公司套现催化及油价的回暖，那么笔者想今天买入中石油的股东，或许也有一定的机会来体验一下当年巴菲特“好风凭借力，送我上青云”的快感吧！

(本文作者系多夫曼基金董事总经理)

(文中涉及个股仅做举例，仅做举例，不做买入或卖出推荐，投资需谨慎)