原油正经历史上最大熊市 石油公司的好日子或即将开启

编者按：在谈到大宗商品企业投资时，巴菲特曾经如是评价：“投资石油类企业关键因素就是油价，因为这些企业同质化经营严重。如果油价上涨，那么你可以赚很多钱”。在笔者看来，当前原油市场的时钟，或许正悄然地从衰向盛摇摆。以中石油为代表的石油企业在新一个周期下的好日子，或许也正要开始了。

巴菲特之所以在2003到2007年投资中国石油股份(0857.HK，以下简称中石油)收获颇丰，离不开油价从2003年的30美元/桶上涨到2007年的70美元/桶。当前，美国“页岩革命”的成功，却给原油企业带来了历史上最大的熊市。自2018年9月以来，布兰特原油大幅下挫，如今仅为55美元/桶。但笔者分析发现，无论是从OPEC国家平衡财政收支，还是从笔者所关注的北美页岩油企业自由现金流情况来看，油价都至少需要65美元/桶或以上才能好转。

原油企业正经历史上最大熊市

自千禧年来，原油市场上最大的黑马恐怕就是美国。通过乔治·米歇尔，哈罗德汉姆等一系列页岩油领域巨贾的不懈努力，水力压裂法与水平钻井法在页岩层得以被成功应用，美国页岩油产量一飞冲天，从一个严重依赖于中东原油输出的原油进口大国变成了一个原油净输出国。美国原油的产量，自2008年见底于400万桶/天，上涨到2020年初的1300万桶。这900万桶的增量，相当于全球原油需求的9%！(见图1)

图1:世界主要原油输出国产量对比。

颇为讽刺地，正是“页岩革命”出乎意料的成功，使得原油企业经历了历史上最大的熊市。自从2018年9月以来，布兰特原油大幅下挫，从2018年9月的86美元/桶下滑到如今的55美元/桶。全球最大油服公司斯伦贝谢(SCL.L)的前任CEO 保罗基布加尔德喟叹，“这是我四十年职业生涯见过的最大的能源市场熊市”。(见图2)

图2:过去一年半的国际原油价格

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由于原油是一个国际市场，因此遭到估值杀的并不仅仅是中国的石油巨头们。美国石油勘探开发公司总体估值在过去的一年半中缩水56%，该股指已经跌破2009年3月金融危机时期的低点，也跌破了2016年3月原油价格谷底时的低点。兰奇资源的杰夫范杜拉感慨道，“我从来没有见过能源公司这么遭到唾弃”。

笔者将中石油与全球公认的最优秀的两家石油综合性企业雪佛龙(OR2Q.L)与埃克森美孚(OR1M.L)对比分析，依然可以看到整个行业总体估值下降的明显趋势。(见图3)

图3:中国石油、雪佛龙与埃克森美孚资本回报率比照(数据来源：晨星)

原油均衡价格至少为65美元/桶

石油公司的好日子或将开启

大宗商品市场的逻辑非常简单：盛衰交替，盈缺相继。除此之外，日光底下无新事。原油价格大幅下跌往往导致勘探活动的减少，而勘探活动的减少预示着未来产出的降低，而未来产出的降低重新平衡市场，抬高原油价格，周期如是往复。作为投资能源股的最重要变量，无论怎么强调也不为过，因此我们要问自己的一个问题是“55美元/桶的布兰特原油，可以持续吗？”

目前原油市场的关键玩家只有两个：美国和OPEC(此处OPEC计入俄罗斯)。根据国际货币基金组织(IMF)的财政平衡预算模型，我们可以看到，沙特阿拉伯、伊朗、伊拉克等无法在55美元/桶的油价下平衡收支。因此当最近油价跌破55美元/桶时，沙特阿拉伯便召集诸盟友国提出要提前召开OPEC会议，希望以更大力度的减产，抵御新冠病毒对需求端的影响，藉此稳定油价。因此从长期均衡角度看，OPEC国家需要至少65美元/桶的国际油价来平衡财政收支。(见图4)

图4:OPEC国家财政平衡所需布兰特原油油价($/桶)(数据来源：IMF)