2020年国债市场收益率波动幅度加大-第4页

9-10月份，国债期货调整幅度较大，除避险情绪缓和对债市形成一定的压力外，物价上行与央行货币政策趋紧预期是影响市场做多情绪的主要因素，尤其是在结构性通胀压力上行的情况下，央行货币政策是否受限成为市场关注的焦点。9月份之后市场对于调降政策性金融工具利率的预期多次落空叠加10月份TMLF缺席，引发市场对于货币政策趋紧的担忧，国债期货价格连续调整。

11月份之后公布的工业、投资、消费等实体经济数据均弱于预期，这与之前发布的金融统计数据以及继续下行的PPI增速表现一致。虽然国内结构性通胀压力继续提升，CPI增速大幅上行并有突破4%甚至攀升至5%的可能，但是高频数据显示猪肉、禽蛋等价格开始出现高位回落，而且核心通胀仍然较低，央行货币政策也并未因CPI上行而受到明显制约， 月内央行连续两次投放“麻辣粉”，下调MLF与逆回购操作利率， 这表明央行货币政策并不因结构性物价上行而发生根本性转向，货币市场资金面预期重回宽松。国债期货自底部重回上行趋势。

第二部分国内经济台阶式下行通胀压力集中在上半年

一、国内经济短期企稳 中等增速将是常态

判断本轮国债期货牛市何时见顶的核心变量依然是国内经济增长何时触底，我们预计2020年国内经济将再下台阶，全年GDP增速水平将呈前稳后低的表现。从中长期来看，国内经济仍处于台阶式下行阶段，外部不确定性较强，内部复苏进程缓慢，因此当前市场收益率仍然受到宏观经济条件的约束。8月份中央政治局会议定调国内经济，认为“经济下行压力加大”，财政政策要“加力提效”，货币政策要“松紧适度”，会议尤其重申“房住不炒”的定位，在应对经济下行的压力下，要保持定力，不搞强刺激，而是通过强改革来激发经济增长的活力和动力。在经济基本面偏弱，政策定力较强的情况下，国内经济仍将处于探底期，市场收益率水平料保持低位。