10年期国债到期收益率依然有下行空间

2018年债券市场总体经历了一波牛市，从1月初3.9%逐步回落至3.2%附近，截至周一，10年期国债到期收益率已经下探至3.1%。但从过往数据来看，3%是一个强有力的支撑位，历史上低于此水平并不多见，共有6次，2008年全球金融危机之后也仅出现两次，分别是2008年12月至2009年1月和2015年12月至2016年12月，持续交易日分别是39天和239天。历史不会简单重复，但通过了解历史可以帮助我们做出更好的选择与判断，本文将通过回溯、分析金融危机后两次破“3”行情，对未来利率走势做出一些基本判断。

2008年12月—2019年1月：受全球金融风暴影响，股票市场大跌，中国经济在2008年遭遇了罕见的断崖式下跌，国内货币政策也因此迅速转向，在降低资金利率的同时释放出大量货币，随着资金宽裕债券市场受到追捧，利率迅速走低，但2009年基本面逐步改善，随后又出现一轮大幅反弹。

2008年下半年美国股市大跌，金融风险逐步蔓延，国内货币政策也逐步由抑制经济过热迅速转向应对金融危机，市场避险情绪升温，资金大量涌向债券市场，导致利率短期探底。下半年共经历三次降准、降息，其中超额准备金率从17.5%下调至15.5%，存贷款基准利率分别从3.87%、7.02%下调至2.25%、5.4%，银行间7天回购利率也在2个月内从3.73%迅速跳水至1%附近。受降息、降准影响，10年期国债收益率也从四季度开始一路大跌，最终于次年1月探底。随着4万亿刺激政策出台，2009年我国经历了一轮快速V形反弹，部分先行指标已在1月出现回暖，PMI指数环比从41.1%上升至45.3%，M2同比增速从15%上升至20%，社融增速也明显回升，地产、汽车销量逐步企稳。在经济基本面逐步回升的背景下，市场避险情绪迅速消散，投资预期大幅改善，国债收益率在此期间迅速反弹，在不到20个交易日内重新回到3%上方。

2015年12月—2016年12月：2015年股市大跌，市场避险情绪加重，债券市场受追捧，随后12月美联储加息落地，利空出尽推动利率进一步下行；2016年全年利率维持在较低水平，助长金融机构投机之风，同业加杠杆更是盛行一时，导致利率不断探底，最终在美联储加息、通胀回暖以及金融监管的影响下逐步抬升。

2014年以来的债券牛市是历史上最长的牛市，2015年受股市影响，市场短期避险情绪升温，债券市场一度成为投资首选标的。虽然下半年基本面总体平稳，CPI、工业增加值、PMI都有不同程度边际好转，但仍难抵利率大幅回落的趋势。美联储在2015年12月17日首次开始加息，对于债券市场来说算是利空出尽，市场多头预期抬升，资金加速涌向债券市场，10年期国收益率快速突破3%，并在不到10个交易日内迅速下探至2.8%附近。随后一年时间内，多空因素分歧较大，出现了一波短暂振荡行情，收益率总体在2.6%—3%区间波动。于此同时，央行重启了14天和28天逆回购，货币政策出现边际改善，银行间7天回购利率维持在较低水平，导致资金成本较低，金融机构之间以及实体和金融机构之间加杠杆愈演愈烈，资产端需求增加，最终推动一轮史无前例的资产荒，利率进一步探底至2.65%附近。直至11月通胀回升，美国加息节奏加快，金融监管趋严，利率走势才最终被逆转。

从过往的经历来看，利率下行突破到3%，除了基本面或通胀角度，往往需要其他强有力因素推动，虽然每次推动的因素各不一样，但一些基本条件仍然值得重视。首先是宽松的货币政策以及资金环境，其次是经济基本面不断走弱，再次就是其他大类资产波动对风险偏好的影响，2015年股市大跌之后债券市场的火热就是很好的例子。

近期央行先后降息、降准，同时还加大公开市场操作投放力度，市场流动性十分充裕。但仔细来看，央行虽然做了大量货币投放，但总体仍属于定向调控，7天逆回购利率始终维持在2.55%左右，没有出现松动迹象。经济保持下行趋势，社会融资增速趋势回落，信贷结构暂未出现改善，投资热情降低，叠加地产投资、通胀上半年将大概率下行，短期将成为利率下行主要支撑。股市2019年出现了一波反弹，主要是受大盘股带动，总体依旧处于振荡区间，未来利多股市因素有限，风险投资偏好回升有待观察。综合来看，10年期国债到期收益率依然有下行空间，但破“3”的可能性较低。