商品期货内因套利初步探索

金投期货网3月31日讯，套利，作为期货市场规避风险功能的实现方式之一，在国际上被投资基金和机构广泛利用。我国期货市场虽然经历了十余载春秋洗礼，但套利并未受到投资者的真正重视和充分挖掘。套利理念未能深入人心的原因，除了市场相关配套体系不尽完善外，投资者普遍采用的以价格表现强弱为依据的套利方法所存在的弊端也是主要原因之一。本文中，笔者在重新认识套利行为的基础上，对以事物内因或事物间内在关系为操作依据的“内因套利”进行初步的探索。

一、关于套利的再认识

1 广义套利的定义 套利是套期图利的简称，狭义的套利是指期货市场参与者利用不同月份、不同商品、不同市场的期货合约之间的价差，同时买入和卖出同数量的不同期货合约，以从中获取风险利润的交易行为。 广义的套利是指投资者同时固定的生长、收获季节周期，金属等其他商品的生产、使用周期的存在，使得商品期货价格在一定时间（如一年）内具有相对固定的价格波动规律（这种波动规律与市场长期走势的叠加构成了市场运动的具体形态），从而使不同季节的期货合约的价格表现有强有弱。季节因素套利包括：

（1）同一商品不同合约间的套利 以大连大豆期货为例，由全球大豆季节性生长规律所决定，各合约季节性强弱顺序依次为：9、7、5、3、1、11月。市场也普遍有买入9、7、5月合约，同时卖出1、11月合约套利的操作习惯。但是，我国大豆价格受进口量影响较大，而近年南美的产量正在赶上美国，南美大豆上市时节在4、5月份，集中进口到港的时间在6-8月份，这样会对国内9月大豆期货合约价格形成压制作用。因此，随着时间的推移，未来9月合约可能会成为大豆期货中的弱势合约，以上的强弱顺序也将可能改变为：7、5、3、1、11、9月。

（2）不同商品的同期合约间的套利 美国小麦一般在7月份收割，而玉米在10月份后收割，因此每年的7月份，CBOT小麦价格走势比CBOT玉米价格弱，因此在CBOT市场中，买入玉米卖出小麦的套利操作成为典型的不同商品同期合约的季节因素套利。 2.持仓费用套利 这是同市场同商品不同合约间的价差套利操作。在匡算好仓储费用、交割费用、资金时间成本等费用总和的基础上，进行买入近期合约同时卖出远期合约的套利操作。该套利交易以对冲平仓或者实物交割的方式，赚取合约间价差超出仓储费用成本的差额利润。需注意的是，如果出现近远期合约交割政策不一致或交割品质不一致，则不能进行此种套利。

3.进口费用套利 所谓进口费用套利是指当某一国际化程度较高的商品在不同国家的期货市场价差超过其进出口费用时，可以进行跨国际市场的套利操作。进出口费用一般包括关税、增值税、报关检疫检验费用、运输费用、港杂费等。完成交易的方式可以是对冲平仓，也可以是实际进口交割。 在国内期货市场中，当美国大豆进口成本价格远低于连豆期货价格时，即可进行买入CBOT大豆合约，同时卖出大连大豆合约的跨市场套利操作。由于国内大豆市场投机性比较强，每年过分偏离美盘的走势总有两三次，另外，目前进口大豆可以作为替代品参与连豆期货的交割，因此这种操作也具有一定的现实意义。

4.实物交割式套保 实物交割式套保的实质是跨期现市场的基差套利交易。在商品产地现货价格确定的情况下，在匡算好运输费用、仓储费用、交割费用、资金时间成本等费用总和的基础上，进行购入现货（或者预定现货）同时卖出相应的期货合约的套利操作。该方式以实物交割的方式，赚取期现价差超出运输、仓储、交割成本的差额利润。在国内目前的大豆、小麦期货市场中，这种以费用匡算为依据的实物交割式套利操作很是盛行。

5.压榨关系套利以连豆市场中的大豆、豆粕跨品种套利为例，由于豆粕、豆油是大豆的下游产品，在一定的时期内三者之间的价格关系是相对稳定的。理论上，如果以DCE市场上的大豆、豆粕期货价格及现货市场中的豆油价格计算出来的压榨利润值过高或过低，即可进行大豆、豆粕二者的套利操作。目前在CBOT市场中这种套利操作被广泛使用。

（编者注：DCE——大连商品交易所缩写）

6.比价关系套利 在一定时期内，某些商品间由于在使用上可以相互替代，因此通常存在相对固定的比价关系。比如说，玉米与大豆在饲料用途上可以替代，当玉米比大豆的相对价格过高时，种植者将选择多种玉米，消费者将多选择大豆，使玉米的供给相对增加需求相对减少，从而提高大豆对玉米的比价，反之亦然。推而广之，当任何有联系的商品间的比价由于偶然因素超过历史较高水平时，均可在期货市场上对其进行套利。在大豆、玉米、小麦之间，铜和铝之间在条件允许的情况下都能进行比价关系套利操作。

7.市场时差套做 所谓套做是指利用市场之间的暂时差价，在一个市场上以低价买进，而几乎同时在另一个市场上高价卖出的交易过程。这种套利操作的依据在于交易对象的同质性。例如，20世纪90年代初，日经指数同时在新加坡市场和大阪市场交易，由于时差的存在，信息在两市场间存在不公平流动，从而同一时间的两地市场价格常常出现轻度偏离，不少投资者都曾热衷于这种无风险的套做交易。

四、内因套利操作实际例证

实例之一：DCE市场大豆、豆粕跨品种套利（压榨套利）： 套利依据：在国内现有的生产技术水平下，平均1吨大豆可生产出0.785吨豆粕、0.18吨豆油。而豆油价格一般比较稳定，一般在4600元/吨上下波动，大豆的加工费用也在110元/吨左右。这样，大豆与豆粕的关系可以通过“压榨利润值”来表现：压榨利润值=豆粕价格×0.785-大豆价格+718。根据经验，当以DCE市场上的大豆、豆粕期货价格计算出来的压榨利润值低于-150元/吨时，即可进行买豆粕卖大豆的套利操作。当压榨利润值高于+100元/吨时，即可进行卖豆粕买大豆的套利操作。

（1）2001年3月22日，S107与M109价格分别为1971和1767。按上述公式计算的压榨利润是134元/吨，大大超过市场平均加工利润30-40元/吨的水平。进行买大豆卖豆粕的套利操作，至4月16日，S107与M109价格分别为1936和1566，压榨利润已经降低到11.31元/吨，赢利达到166元/吨。

（2）2001年4月25日，S107与M109价格分别为1824和1571，加工利润再次超过100元/吨，达127元/吨。如果当时进行买大豆卖豆粕的套利操作，至5月16日，赢利达到148元/吨。

（3）2001年7月4日，S201与M201价格分别为2240和1735，加工利润为-160元/吨，超出-150元/吨的警戒线。进行买豆粕卖大豆的套利操作，至7月16日，赢利达到64元/吨。

实例之二：中美大豆跨市场套利（进口费用套利） 笔者结合美豆进口实际发生的费用，总结出CBOT黄豆期货价格换算成进口成本价格（W）的估算公式：W（元/吨）=（美盘收盘价+海湾升水）×3.54+262（其中，设定人民币兑换美元的汇率为8.3：1，关税为3%，增值税为13%，海运费为21美元/吨，港口费用平均为60元）。仔细研究近两年来连豆市场与CBOT大豆市场价格差异的特征，可以发现，当连豆期货价格超出美豆进口成本价格正负100元/吨时，跨市场的套利机会就出现。实践证明，2000年2月和2001年1月，连豆期货市场的价格分别超过美国大豆进口价格143和239元/吨，这两次都是买入美豆、卖出连豆的跨市场套利操作的绝佳机会。 实例之三：实物交割式套保 近几年，国家从政策上主张粮食期货市场为粮食流通体制改革，从而紧密了期现市场的结合程度，从而使此实物交割式套保盛行。以郑州小麦为例，2001年8月中旬，当年1月份小麦的期货价格为1280元/吨左右，当时的符合交割标准的小麦的现货价格为1100元/吨以下，实物卖出交割费用在50元/吨左右，如此以来，进行卖出实物交割的理论利润为130元/吨（1280-1100-50）。事实上，至2001年10月中旬，当年1月份小麦的期货价格为1180元/吨，平仓利润为200元/吨。当然，在大连大豆期货市场上，这样的例子也不胜枚举。 五、内因套利操作应注意的事项 内因套利操作虽然具有获利的必然性，但是在实际的操作中我们应注意以下几点：

一是选择套利价差最大时进场，最起码要超过或达到历史平均价差水平，在实际操作中也可分批入场。

二是避开交易清淡的或者是持仓量过小的合约，以免发生平仓风险。

三是最好不要参与近月合约的套利交易，以免发生逼仓风险。

四是进行内因套利时，要检查一下套利的依据是否仍然有效，有没有新的情况出现致使套利的依据需要修正。

结束语：内因套利的内容和例证十分丰富，随着国内期货市场的不断完善和期货品种的不断推出，更多内因套利的典型事例将不断涌现。只要我们能够认真研究事物之间的内在联系，把握客观规律，就能挖掘出更多的市场机会。从市场发展角度来说，加强套利的理论及实践的研究和宣传，以广义上的套利形象取代过去过度投机的市场形象，更能使期货市场吸引社会及各种机构资金的广泛参与。从市场建设角度来说，套利理念的盛行能够及时修正市场价格的畸形状态，从根本上减少恶性事件的发生，还能够解决目前期货品种过少而造成的市场容量不足的现实问题。当然，管理层方面，应为投机性套利操作制定和提供宽松的市场条件，比如降低套利操作的保证金，设立连续合约、压榨指数等套利指标体系等等。

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