豆粕豆一结构强于豆油期货

美豆8月作物供需报告彻底浇灭了市场对美豆一丝看涨的希望。美豆的单产被上调至46.9蒲式耳每英亩，远远超出市场预期。9月报告再次上调单产至47.1蒲式耳每英亩。而且从目前天气来看，美豆并没有出现早霜的迹象，美豆以弱势运行为主。下游产品中，粕类的投资价值开始显现，主要因蛋白需求的增长相对稳定以及远期生猪补栏的预期。我们认为远月豆粕短期仍存在下跌的风险和空间，但中线做多机会随着价格的下跌将逐渐显现。相比之下，国内大豆也被看好，因今年我国国产大豆产量再度减少，平衡表再度好转。我们更看空油脂的走势，因原油弱势以及国内油脂的充足供应。

美农业部报告证伪美豆减产预期，美豆作为上游将保持偏弱态势

8月供需报告出人意料利空，美豆单产上调至46.9蒲式耳/英亩，仅低于去年的47.8蒲式耳每英亩，远远高于市场预期。虽然美豆种植面积有所下调，但单产的大幅调升使美豆总产量预估进一步上升，库存消费比也从上月的11.36%上升至12.63%。此次报告令美豆的减产预期完全破灭。9月报告则再次上调单产至47.1蒲式耳每英亩。

美豆粕：出口本年度强劲，下年度出口有望逐渐加速

截止8月27日，美豆2014/15年度大豆出口4961.4万吨，去年同期出口4447.8万吨，同比增加了近513万吨。然而下年度销售1345万吨，同比减少了634.7万吨。美豆粕销售基本与美豆相似，截止8月27日，美豆粕出口1062万短吨，去年同期为970.4万短吨。下年度美豆粕销售242.1万短吨，较上年度的462.7万短吨明显减少。

从四周销售均值来看，近期美豆和美豆粕远月销售有进入加速期的迹象。这将对美豆粕的价格形成支撑。后期美豆出口需求是否能迅速回暖，是对美豆粕价格是否抗跌的关键因素。

国内粕类：替代需求支撑豆粕价格，但短期供应充裕

截止7月我国大豆进口4465.5万吨，同比去年同期的4168万吨增加了7.13%。豆粕的供应量相对增加了240万吨左右。相比之下，菜籽供应今年明显放缓。今年我国养殖结构中饲料配比发生了明显变化，菜粕用量大幅减少，而豆粕用量大幅增加。豆粕对菜粕的替代主要集中在禽类养殖，这部分替代需求上半年估计150万吨左右。总的来看，尽管生猪存栏下滑拖累豆粕需求，但豆粕对菜粕的替代以及饲料配比中豆粕的增加导致豆粕需求并未减少。从豆粕的提货数据上得出，今年豆粕的提货量较去年同期增加了近10%。尽管生猪存栏下降，但替代需求支撑了豆粕的价格。这也导致国内豆粕紧平衡的格局。

今年6-8月，我国进口大豆到港量巨大，庞大的到港压力也转化为油厂的库存压力。8月之后，国内进口大豆到港量便进入季节性下降周期，国内库存压力有望缓解。但从天下粮仓船期跟踪来看，后期国内进口大豆到港量虽然季节性下滑，但与往年同期相比，到港预估仍然较为巨大，其中9月份预估为680万吨，10月份预估为590万吨。因此，国内后期的供给压力仍不乐观。

从目前的库存情况来看，港口大豆库存在642万吨，处于年内高位水平。棕榈油和豆油库存也有明显恢复，这均导致市场供应短期充裕，压制近月价格上涨空间。

豆粕下游需求：猪周期相当确定，养殖利润刺激远期豆粕需求

尽管近期猪肉价格有所回落，但整体跌幅不大。生猪存栏依旧处于低位徘徊，猪肉价格仍然处于强势周期。养殖利润恢复将逐渐刺激补栏，推算明年一季度生猪存栏将会开始明显恢复，这对远月豆粕的需求存在支撑。2015年我国生猪存栏下降了近10%，对豆粕需求的拉动也降低了近10%左右。 这部分需求一旦在明年恢复，将提振远期价格预期。

豆粕下游需求：美中两国猪周期叠加，对豆粕需求产生支撑

美国生猪存栏一直处于恢复状态。按照美国农业部的预估，美国生猪存栏2015年同比增加了近4%，美豆粕国内饲料需求同比增加了3%，这部分需求对美豆粕形成明显支撑。不足之处是，由于南美洲大豆的丰产，南美洲豆粕出口或冲击美豆粕出口市场，导致美豆粕出口下降了近3%的需求，美豆粕国内需求增加和出口下滑基本抵消，需求维持不变，压低了美豆粕的价格上涨空间。

国产大豆：整体格局维持震荡，下跌空间有限

我国大豆已经连续多年减产，基本上每年的消费固定，而供应以消化前期国储库存为主。从图9中可以看出，今年我国国产大豆产量继续减少，幅度在15.6%左右。按照平衡表预估，今年我国国产大豆的库存将下降至500万吨左右。这里面，有几点需要注意，按照库存消费比来看，现在还保持在40%以上，并不具备大涨的基础。但是按目前的结构来看，大豆下跌的空间已经有限。我们看跌美豆，但国产大豆是相对较好的做多对冲品种。预计震荡中枢在4000-4300。

做多风险包括：

1、美豆的弱势，一旦美豆大跌，将影响市场对国产大豆的消费预期，进而打压价格。

2、国产大豆压榨被进口大豆的替代，目前国产大豆和进口大豆价差明显，这将对国产大豆压榨需求造成部分挤压。

3、按照年限临储大豆明年应该销售出库，抛储对近月价格有打压。

4、进口转基因大豆大量用于豆制品原料，目前国家已经开始严查，但是执行力度要进一步观察。

油脂：豆类下游中最弱的品种

我们依旧看跌油粕比，因供应预期充足的情况下，粕类的远期需求更加确定。油脂的需求相对固定，但供应端，棕榈油并未出现减产，导致豆油和棕榈油价差依旧维持在高位，这压制国内豆油的价格高度。同时，从全球范围来看，油脂的供应依旧充足，原油价格的弱势导致生物柴油需求偏弱，这均导致植物油价格承压。在供应充足的情况下，我们采取多粕类和大豆空豆油的方式进行对冲。

操作建议

我们认为美豆不具备大涨的前提。主要的原因是美豆本年度高单产基本已经确定。且南美洲随着巴西雷亚尔货币的贬值，南美洲大豆出口压力明显对美豆形成压制。美豆与美玉米比价的压力，以及南美洲大豆种植利润均导致豆类下年度种植面积收缩的可能性不大。这导致全球大豆充裕格局在不出现极端天气的情况下依旧充裕。尽管我们认为美豆850美分以下空间不大，但是并不代表短期不会有下行风险，这令豆粕价格仍有短期下探的可能性。

下游品种中，粕类需求继续被看好，因中美两国猪存栏周期或在明年同步，这将导致粕类需求的增长，对远期豆粕产生支撑。当前国内油厂开机率进一步提高，但下游企业入市谨慎，油厂豆粕库存较上月明显回升而未执行合同量则继续下降。并且港口大豆库存也处于高位，这均导致国内豆粕现货供应短期充裕，压制价格反弹空间。甚至美豆丰产的预期仍需要短期下跌来实现，这将导致短期豆粕偏弱震荡，相比之下，我们认为远月豆粕的下行空间有限。相比之下，我们不看好油脂的反弹高度，建议采取多豆粕空豆油的操作。此外，国产大豆由于今年减产，以及持续的去库存过程，预计今年也将维持4000-4300震荡，我们也将采取多大豆空豆油的方式进行对冲获利。

豆粕入场区间2650-2740，目标区间2800-2900，止损区间2600-2650。

大豆入场区间4050-4170，目标区间4300-4500，止损区间3950-4000。

豆油入场区间5450-5600，目标区间5100-5200，止损区间5600-5630。

对冲单边仓位在20%附近，一旦价格上涨，可以加大油脂的空头头寸，一旦价格下跌，将适度加大豆粕和国产大豆的多头头寸。整体维持震荡对冲的操作。