市场积重难返 焦炭期货反弹受限

焦煤焦炭供需情况略有改善，但难耐大势趋弱。焦煤产量与进口量双双下滑，焦炭产量亦明显缩减，局部改善无法影响下行大势，全产链正面临着被测试成本曲线的命运，产能退出没有跟上需求萎缩节奏则意味着底部未到。

煤焦钢行情走势风格正在切换。在产业链整体利润空间相对丰厚的情况下，供需矛盾的切换带来的是单边大幅下跌行情；目前煤焦钢已产业链亏损，下跌遭遇成本支撑阻力，且市场受抄底情绪影响渐浓，日后行情或许呈现：“缓跌急涨，跌多涨少”的特点。

一、行情回顾

(一)焦煤焦炭行情走势

7月份焦煤焦炭震荡下行，期货、现货均小幅下跌。终端需求低迷再度主导行情，钢坯、螺纹大幅下跌，钢企亏损严重，并进而压缩原料价格，煤焦现货降价预期较强。焦煤焦炭则突破前期整理平台，7月上旬更是走出连续跌停行情，Jm1509合约最低触及597元/吨，J1509合约最低触及785元/吨，其后虽超跌反弹，但持续性偏差。

Jm1509合约下跌58元/吨至615元/吨，跌幅达8.62%；J1509合约下跌60.5元/吨至806.5元/吨，跌幅达6.98%。

(二)相关品种行情走势

与焦煤、焦炭相比，螺纹、铁矿振幅更大，交易更为活跃。RB1601单月下跌131元/吨至2091元/吨，跌幅为5.90%，最低触及1908元/吨；I1601合约单月下跌44.5元/吨至355元/吨，跌幅为11.14%，最低触及325元/吨。

7月份，原料：焦煤、焦炭与铁矿期货跌幅大于螺纹，依据期货盘面测算，螺纹加工利润略有改善，这与现货走势存在较大不同(现货端，铁矿强于钢坯、螺纹，钢铁企业亏损率达97%)。

二、焦煤焦炭生产供应

(一)焦煤产量与进口量双降

2015年以来，我国焦煤产量月同比维持负增长态势，5月份焦煤产量、进口量同比均有所下滑，其中焦煤进口环比大幅下滑，2014年5月炼焦煤月产量为4735万吨，2015年5月份炼焦煤月产量为4259万吨，同比减少276万吨或-5.83%。2015年，前5个月，炼焦煤产量累计同比下滑18.45%，产量降幅明显大于钢铁产量下滑速度。

焦煤进口量下滑同样明显，5月份焦煤进口量为188.21万吨，较去年同期的588.16万吨减少大399.95万吨。2015年1-5月份炼焦煤累计进口1655.51万吨，2014年1-5月份炼焦煤累计进口2532.14万吨，同比减少876.63万吨或-34.63%。

综合产量与进口因素，2015年5月炼焦煤总供给为4447.93万吨，较去年同期的5323.69万吨减少875.76万吨或-16.5%。

(二)焦炭产量亦大幅下滑

2015年以来，我国焦炭产量除一月份同比正增长以外，其它月份同比均为负增长。2014年6月焦炭月产量为4109万吨，2015年5月份焦炭月产量为3838万吨，同比减少271万吨或-6.9%。2015年，前5个月，焦炭产量累计同比下滑3.4%，产量连续第二年下滑。

(三)开工率下滑，供给减少或将持续

焦化企业开工率数据显示：除华中外，全国各地焦化企业最新开工率均低于80%，其中华中为80%，华北地区与西北地区焦化企业开工率分别为74%与79%，华东、西南与东北地区焦化企业开工率均低于70%，分别为65%、59%与45%。

2015年以来，焦化企业开工率显著下行，与其经营情况恶化息息相关，在目前的盈利水平下，焦化企业去产能只是时间问题，过程却是痛苦而漫长的。

煤炭生产企业同样盈利状况偏差，部分高成本的煤矿已经退出生产，国内炼焦煤产量下降已经展现了这一特点；同时进口贸易利润转差也限制了进口煤的供给，上半年炼焦煤进口量显著减少，一定程度上缓解了国内供应宽松的问题。然而，供给减少并不意味着行情会出现转机，从市场反应的情况看，需求萎缩同样显著，且供需宽松格局并未改观。

(四)库存虽低，但反弹难期

2015年年初以来，炼焦煤港口库存一直维持在较低水平，近期虽小幅回升，但绝对水平仍处于近5年的低位，截止7月17日，北方四港炼焦煤库存为397.1万吨，较6月底增加43万吨。

下游焦化企业、钢厂的炼焦煤库存也保持着较低水平，国内样本焦化企业的炼焦煤库存为290.12万吨，样本钢厂的炼焦煤库存为580.38万吨，均处于历史中地位水平。下游与港口的中低位库存均是低迷行情中的主动库存管理行为，低库存不意味着存在补库需求。

焦炭库存水平与焦煤库存较为类似，截止7月21日，焦炭港口库存为186.85万吨，较2014年年底略有上升，但绝对值仍相对较低；焦化企业的库内库存水平亦相对较低；下游钢厂的焦炭库存可用天数为8天，处于历史低位水平。焦炭各环节库存水平较低预期产量大幅下滑的数据吻合，从相对的角度而言，焦炭产量缩减速度略高于钢铁，供需情况略有好转。

三、焦煤焦炭需求情况

(一)宏观经济惯性下滑

二季度GDP累计值为29.69万亿，累计同比增速为7%，略好于市场预期；分产业来看，第三产业对GDP的贡献继续上升，第二产业则快速下滑。

同期公布的社会融资规模、工业增加值与固定资产投资等均乏善可陈，但均为近年来较差水平。近期公布的发电量数据与财新PMI则明显低于市场预期，显示经济下行压力仍然较大。财新制造业PMI初值为48.2，较6月终值49.4大幅回落，低于市场预期，显示制造业景气程度偏差，经济下行压力仍在，稳增长政策仍需加码。

(二)房地产止跌企稳

自330新政以来，全国70大城市房价开始逐步止跌企稳，深圳、广州、上海与北京房地产行业量价齐升，但房地产企稳尚未传导至土地购臵与新房开工，土地购臵于新房开工这两项指标仍然呈现负增长。

2015年6月，新房开工面积累计值为67478.78万平米，同比增速为-15.80%，同比跌幅小幅收窄；房屋销售面积50263万平方米，累计同比增速由负转正。随着房地产市场的持续回暖，房地产企业现金流或将得到改善，土地购臵热情与新开工率存在改善的可能。房地产行业的企稳，将增加建筑钢材的需求。但2013年以来，房地产信托、融资等带来的冲击使得外部资金供给明显差于往年，房地产外源性融资能力变差，即使其盈利能力好转，带来的开工需求与往年也无法同日而语。

(三)出口大增，缓解国内供给压力

2015年，钢材出口量继续大增。2015年6月份我国出口钢材888.55万吨，同比增长25.65%，取消含硼出口退税政策的影响明显弱化。5月份，钢厂出口920.44万吨，同比增速为14.04%。

在内外价差较大的情况下，钢材出口量继续维持高位增长的概率较大，出口量大增有效地缓解了供需矛盾的压力。然而，中国廉价钢材的出口已经对海外钢铁企业形成有力的冲击，反倾销诉讼时有发生。

综合分析各需求因素：宽松的货币政策与财政政策会促使基建投资与房地产投资出现改善，进而改善建筑类钢厂的需求。出口依然维持强劲，国内需求改善有限，总需求仍然呈现萎缩态势，说明国内需求萎缩超预期。

(四)钢厂盈利恶化，减产预期增强

6月底以来，钢坯、螺纹与热卷等钢材全线产品出现亏损，且各产品少则亏损数十元，多次亏损百余元。截止7月底，钢厂亏损已扩大至97%，亏损已蔓延至全行业。在持续的亏损压力下，钢厂加大检修力度的预期加强，但实际减产不及减产预期。

高炉开工率数据显示：截止7月底，唐山高炉开工率为84.24%，较前期的90%下滑较为明显，为2012年以来最低位；河北地区高炉开工率同样偏低，开工率为85.71%；全国高炉开工率则跌破80%，为78.73%。

2015年以来，我国粗钢产量月同比维持负增长态势，6月份同比负增长幅度缩小至-0.8%，2014年6月粗钢月产量为6929万吨，2015年6月份粗钢产量为6895万吨。我国生铁产量月同比同样呈现负增长态势，6月份同比负增长幅度为-2.1%，2014年6月生铁月产量为6000万吨，2015年6月份粗钢产量为5904万吨。

四、投资策略

综上，我们认为钢材价格维持弱势的格局并未改变，螺纹、热卷期货价格虽已深跌，但仍较现货价格升水幅度较大，随着现货在低位徘徊，期货价格有望向现货靠近，进而压缩升水。

钢坯、螺纹与热卷价格持续下跌，钢厂利润水平恶化，亏损面积加大、亏损幅度加深，预计钢厂后期检修停产力度加大，螺纹、热卷与铁矿的相对强弱势关系存在阶段性扭转可能。

策略上，与2014年以来行情相比，2015年下半年煤焦钢行情将呈现出明显的不同。之前，煤焦钢呈现单边下跌行情，跌幅远超市场预期，可以说是“没有最低、只有更低”；之后，煤焦钢仍在低位徘徊的概率较大，且仍有继续走低可能，但这一阶段“缓跌急涨、跌多涨少”的特征较为明显。

钢厂亏损加剧导致下游较弱的需求可顺畅地传递至原料端(目前产业链各环节已失去了利润这一缓冲垫)，终端需求偏差是制约煤焦价格的关键因素，煤焦钢去产能是大势所趋，在全产业链产能未有效缩减之前，走出行业困境是奢望。

自从中澳自贸区成立之后，2016年焦煤3%的进口关税取消已成定局，然后JM1601与Jm1605合约仍然较现货及Jm1509合约升水，同时澳煤远月掉期却已开始贴水，不同的价差结构为远月进口贸易创造了较好的利润空间，作为钢铁、焦炭贸易企业，可主动买入远月掉期，同时卖出国内远月合约，降低原料采购成本。