现货升水上升 铜期货价格可能反弹

从本月铜价的表现来看，由于国内经济依然疲弱，在旺季结束之后，铜价从高位大幅回落，但在铜价回落之后，国内铜现货升水大幅上升，铜价可能反复，在本季度的季报中我们将继续从国内外宏观以及行业、微观层面对铜价反弹的支撑因素进行分析。

第一部分 等待全球经济同步复苏

一、国内财政刺激加码

近期国内政策最重要的表现是宽松的货币政策风向有所减弱，货币政策放松对经济增长的刺激效果微弱，反而使得股市这头水牛越来越疯。股市的过快上涨引发了积聚金融风险的担忧，2月份以来一月一降准/降息的节奏在6月份之后频率降低，市场预期的降准迟迟未能兑现，直到近期股市大跌之后，央行[微博]才同时祭出定向降准加降息的利器。

而财政政策有发力的迹象，在5 月中旬江苏省率先启动地方债臵换的序幕之后，各地方政府纷纷启动地方政府债券臵换发行，5月份以来地方债累计发行超过两万亿，呈现加速上升之势。而从财政支出/收入来看，今年前五个月累计财政收入为64265亿元，累计财政支出为58474亿元，年初至今累计财政盈余5791亿元，按照全年17200亿元的财政赤字预算，下半年的财政赤字预算额为22991亿元，较去年同期增加3134亿元。在货币政策之外，预计下半年财政政策将成为促进经济增长的更为重要的推手。由于宽松的货币政策被股市的虹吸效 应所抵消，而财政政策对于实体经济的刺激作用将更为明显，对于大宗商品需求的提振作用也更加明显。

二、海外：欧洲经济复苏 美联储加息进度低于预期

从欧洲来看，量化宽松对欧洲经济的提振明显，欧元区6 月综合PMI 初值54.1，高于预期，创2011 年5 月以来最高值，其中服务业PMI 初值54.4，远远高于预期，创2011 年5 月来最高水平；制造业初值52.5，高于预期，创2014 年4 月以来最高。

从美国来看，美国实体经济在经历一季度的低迷之后已经开始逐步复苏。美国四五月份新屋开工持续维持在100万套以上，5月营建许可大幅上升至125万套，恢复到金融危机之前的水平，预示着房地产市场将继续向好。密歇根大学消费者信心指数恢复至96.1，创五个月以来最高水平。5月ISM制造业PMI上升至52.8，结束两个月的下降。

美国实体经济处于恢复过程，但加息时点尚不明确。去年底以来市场普遍预期六月将加息，但现在已经成为明日黄花。从美联储利率预测点阵图来看，尽管美联储官员普遍认为今年将加息，但利率点阵图显示联储委员对于明后年加息的幅度下降，这意味着美元调整的幅度和周期将延长。我们预计美元将继续在较长时间内保持高位震荡的态势，短期内重新大幅走强突破100的概率较小。在铜价回调到目前价位之后，若需求复苏，则铜价将得到提振反弹。

三、宏观看铜价：全球经济共振复苏有望提振铜价

今年以来全球精铜需求疲弱，年初至四月份全球精铜需求增速为-1%，不管中国、欧洲还是美国精铜需求增长均增长疲弱，这三个主要地域1-4月份的精铜表观需求增速分别为1.4%、-3.6%、-4.7%。但我们认为，在财政刺激加码的刺激下，中国经济仍可能弱复苏，欧洲经济在量化宽松的刺激下将继续复苏，随着美国经济恢复复苏，全球可能进入小周期的同步复苏，有望推动铜价出现一波反弹。

从欧美的精铜消费趋势来看，其和经济增长的周期均高度一致。美国一季度经济季节性走弱使得精铜需求负增长，欧洲精铜需求的减弱更多的是受到房地产市场疲弱的影响，但在欧美经济均将继续复苏的提振下，预计三季度之后全球精铜需求将恢复增长。欧美的制造业PMI对铜需求具有领先作用，欧洲制造业PMI连创新高，美国制造业PMI也结束下降反弹，我们预计三季度欧美精铜需求将明显回升。

从宏观层面来看，三季度全球经济的同步复苏可能将是促使铜价反弹的最重要因素，其中核心的因素是中国经济的弱复苏。近两个月国内的宏观数据已经边际改善，在稳增长措施的推动下，预计这种趋势将在三季度延续，给予铜价反弹的契机。但我们认为三季度铜价的反弹将较为疲弱，难以超过5月份的高点，因财政刺激的力度终将有限，国内经济仍然是下行趋势的弱复苏。而在三季度美元调整充分之后，四季度之后随着美联储加息时点愈来愈确定，美元可能重新走强，因此，从宏观上来看铜价逢高做空的大方向不会变，三季度的反弹将提供更好的做空时机。

第二部分 支撑铜价反弹的中微观因素

一、铜市供应压力减轻

为什么上半年全球精铜需求需求很差，但铜价仍然在2-5月份反弹？其中关键的因素是全球精铜的供应同样出现了干扰。1-4月份全球铜精矿累计产量增长1.5%，为近三年同期最低增速，罢工、自然灾害等因素使得今年的铜矿干扰率上升至最近几年最高。而全球精铜累计产量增速也下降至3.8%，为最近一年以来最低。在需求疲弱的同时，供应的干扰使得铜价受到支撑，成为上半年铜价反弹的主要支撑因素。

铜精矿工供应受到干扰可以从铜精矿加工费得到反映，自1月末之后铜精矿加工费持续下降，现货TC从120美元下降至87.5美元，下降幅度达27%。由于今年可能为强厄尔尼诺天气，智利、秘鲁、印尼、菲律宾等主要铜矿生产国都可能受到影响，这也将影响今年的全球的铜矿和精铜供应。

中国精铜产量增速也将下降，国内四家大型冶炼商金川、铜陵有色、祥光铜业等在5月-6月期间进行维修工程，这将使得中国精铜产量从之前两位数的增长率下滑。5月份国内精铜产量65万吨，同比增速下降至5.5%，为去年4月份以来最低增速，累计增速下降至7.5%，最近两个月结束了过去九个月的两位数高增长。铜精矿加工费的下降以及冶炼商的进一步检修将继续影响中国精铜产量，减轻铜的供应压力。

二、电网投资将回升

今年以来汽车和空调行业均不景气，空调销售持续负增长，汽车销售增速持续下降，但电网投资将成为支撑铜价反弹的重要因素。今年两网投资预算是4660亿元，但受到反腐影响，电网投资进展缓慢，今年1-5月份仅完成1177亿元，占全年预算的25.3%，完成比例为最近几年最低。今年电网投资若要完成全年计划，在下半年需要加速增长。随着反腐在五月初结束，预计三季度开始电网投资将加快进度。据路透报道，广东多家电缆厂商6月接到更多国家电网[微博]的订单，显示下半年需求升高。

三、两市价差有利

当前LME处于Contango结构，而SHFE处于Back结构，这使得两市价差收窄，跨市套利窗口接近打开。一般而言，两市价差接近平水时对铜价是有利的，因价差缩小将吸引中国买家点价，而跨市虚套盘介入也有利于推高伦铜，进而带动沪铜。从伦铜价格的季节性指数来看，7月份铜价反弹的概率也非常大，今年铜价走势总体符合历年季节性走势，在三季度铜价有望再度季节性反弹。

5月份之后LME现货快速转入贴水是铜价下跌的重要因素，同时我们看到美国和西欧的精铜商业升水也进一步走低，其原因和前文所述主要受欧美精铜需求疲弱影响。但根据前文所述，欧美经济有望同步复苏，精铜需求将得到恢复，而商业升水(取美国和西欧平均)和欧美精铜消费需求的同比增速相关性很大，商业升水是实体需求的直观反映，若欧美精铜需求在经济复苏的带动下恢复增长，则欧美商业升水和LME现货升水下降趋势将放缓或者止跌，铜价受到的利空将减弱。

第三部分 交易和套保策略——等待反弹后高抛

基本面和价格是互为反身的过程：当铜价处于高位时，当前的弱复苏格局难以进一步支撑铜价，这将使得铜价回落，5月初以来铜价的走势反映了这一逻辑；而当铜价处于低位时，在当前欧美经济复苏的以及国内政策刺激下弱复苏的背景下，铜价则可能反弹。

什么是高什么是低则需要微观面的印证，现货升水是个有效的指标，当5月初铜价位于46000高位时，国内现货-3月升水从4月初的600以上大幅下降至接近平水的位臵，而当铜价滑落至当前价格区间时，现货-3月升水再度大幅上升至500以上，显示在当前价格现货需求存在支撑。

根据前文分析，从宏观层面来看国内经济将在财政政策加码的刺激下继续弱复苏，而欧美经济复苏将带动精铜需求；从行业面来看，三季度铜市供应压力将减轻，电网投资加速将提振精铜需求。基于以上逻辑，我们判断三季度铜价将在当前区间反弹，但反弹高点难以超过5月初的高点。

铜价何时打破平衡，我们判断是当前阶段的刺激周期接近尾声以及当美元指数调整结束时，我们判断时间周期将是在四季度，我们维持铜价在四季度后将再次测试一月份的低点的判断。