踌躇不前的国债期货市场慢牛行情

(一)、宏观及国债期货行情回顾

自春节过后，虽有央行降息，但债券市场仍出现了一定程度的调整，体现出期货的领先性，即价格早已price-in降息预期。3月中旬陆续公布的经济数据显示宏观环境仍处于通缩周期中，经济尚未企稳。从长期来看，我们认为股债双牛的逻辑仍未改变，即今年股债仍将继续创新高，但短期内债市存在估值修复的需要。大宗商品在通缩周期中同样难以走出像样的反弹行情。海外市场最为关注的美元指数已于近期突破100的价位，显示出市场对于加息的强烈预期，若美联储于6月开始加息，则美元的强势将不利于大宗商品例如原油(56.11, 0.37, 0.66%)的反弹，目前较为强势的化工品也有可能在油价的带动下再次回落。

春节过后，主力合约TF1506自创出99.498的高位后一路回落，以10年期国债为标杆，收益率已从过年前的3.34%附近升至3.48%一带，上升了14bp。

(二)、基本面分析

(1). 基本面因素之经济增长：

经济总体增长情况

3月11日，国家统计局公布了2015年1-2月工业增加值和固定资产投资数据。其中1-2月工业增加值增速为6.8%，1-2月固定资产投资同比增速为13.9%。

1-2月工业增加值较去年12月下滑1.1个百分点，为09年2月以来的最低增速，也低于市场预期的7.8%，而1-2月工业增加值的环比增速为0.45%，也是低于历年同期。此前公布的1、2月全国PMI均值为49.85，创09年2月以来同期新低，指向制造业景气度依然不佳，印证1-2月发电耗煤和粗钢产量的负增长，与工业增加值大幅回落创新低一致。

固定资产投资增速下滑，按分项来看：首先，1-2月的制造业投资增速从去年12月的13.5%下滑至10.6%，去产能叠加去杠杆的背景之下，制造业投资增速仍在探底，经济短期阵痛难以避免。再者，具有逆周期调节经济增速的基建投资增速涨幅较大，从去年12月的16.2%大增至20.8%。而14年底发改委加速批复基建项目、15年初企业中长贷大幅多增，都表明1-2月基建投资增速反弹。因此基建投资仍是长期稳增长主要着力点。最后，1-2月地产投资同比增长10.4%，虽较去年12月-2.1%的单月增速大幅回升，但与14年全年10.5%的增速基本持平，总体而言差强人意。但地产销量增速-16.3%、新开工面积增速-17.7%，意味着未来地产投资仍存隐忧。

1-2月社消零售增速10.7%、扣除价格因素实际增长11.0%、限额以上零售增速8.1%，均较去年12月小幅下滑。其中，通讯器材增速38.5%，继续领跑各行业；受油价暴跌拖累，石油及制品增速-6.7%，在各行业中继续殿后。经济仍在下行，消费未能幸免，但消费表现远好于工业投资，且通讯等新兴消费抢眼，消费渐成稳增长主力。

(2). 基本面因素之通胀：2月CPI回升至1.4%，食品价格由上月的1.1%大幅上升至2.4%，源于春节期间鲜菜鲜果价格涨幅较大，非食品价格同比增长0.9%也明显回升，源于节日因素旅游交通和劳动力价格均短期上涨。3月以来猪肉价格再创新低，食品价格回落。

2月PPI同比降幅扩大至4.8%，源于生产资料价格降幅扩大，PPI环比降幅仍达0.7%。3月以来煤价、钢价再创新低，但油价大幅上调，预测3月PPI有望回升至-4.1%。

总体来看，物价的短期波动源于春节因素，通缩风险并未消除。

(3). 资金面：

3.1 金融数据

2月新增融资总量1.35万亿，同比多增4130亿元，其中人民币贷款同比多增3700多亿，信贷占社融总量比重上升到75.6%，或受非标融资表外回流表内影响。值得注意的是，从社融分项来看，外币信贷投放呈现出负增长，反映强美元背景下企业负债加速去美元化，随着美元突破100加速上行，人民币贬值预期或将延续，外币贷款可能延续负增长。

2月新增贷款1.02万亿，同比多增3768亿元。其中企业中长贷新增5036亿元，同比多增2000亿元；居民部门中长贷同比多增超1000亿。一般来说，中长贷款规模的回升显示投资需求的回升，对应的是固定资产投资增速的回升。但是与之前所述的投资需求数据不符，且1-2月固定资产投资来源中的国内贷款增量与去年同期相比未显著上升。预计可能是部分表外或非标融资在到期后转变成了贷款融资，使得中长期贷款的增量升高。

2月M2增速大幅回升至12.5%，主因贷款超预期和财政反季节性投放。2月存款减少800多亿，同比大幅减少2.71万亿，春节错位导致企业存款大幅减少，因而M1由1月的10.6%大幅下降至5.6%。2月春节效应导致理财规模下降，使得表外资金回流至表内，共同推动了2月份M2增量。

3.2货币政策面与债市后期展望

通常春节后的资金面有现金回流和财政存款投放，应该是偏松的。但如果从资金利率的整体水平来看，在经历了两次降息、一次降准之后，2015年资金利率运行中枢相对过去仍然偏高，且节后资金利率不降反升。一般来说，央行的货币政策不能决定长期利率，只能影响短期利率，当经济处于下行周期过程中，央行会通过降息等手段来引导短期资金利率下行，进而传导到长端，来降低实体经济的融资成本。如果实体经济下行的压力未缓解，参照短端利率未出现明显降幅，则说明央行的降息降准未达到效果，即未来仍有相当的宽松措施。因此，从中长期看，我们认为债券牛市仍未走完。

而短期债市面临的调整压力主要来自以下几方面：

第一，目前过于平坦的收益率曲线已经隐含了太多的降息预期，缺乏明显安全边际的债券市场需要一次比较大的调整(熊市陡峭，中长端空间在30-50BP，目前已在进行中)。这也是为何笔者在3月降息的当天晚上于微信和日报中提醒投资者获利了解此前的多头头寸。

此外，外汇占款的持续偏低也是的降准的作用在下降。央行的降准动作更多的是对冲而非放松，削弱了降准释放流动性的效果。另一方面，从境内外的套利角度来看，由于人民币的不断贬值导致海外资金流入进行套利套汇的利差空间大幅缩窄，创下了2012年以来的低位，加剧资金流出和贬值预期。资金在边际上的流出，压缩了短期利率的下行空间。

再者，2月份以来中美两国的中长期债券利率走势出现了明显的背离。从历史来看，中美中长期利率之间的牛熊走势基本一致。美国中长期利率上升预示着加息周期的到来，考虑到中美之间中长期利率的联动性，未来中国的中长期债券利率或有修复的过程。

综上所述，短期债券市场仍有可能继续调整。

(四)、海外经济

2月美国非农就业增长29.5万人，大幅高于预期的23.5万人。非农连续12个月保持20万人以上的增长，是1994年以来的首次，显示了就业市场的强劲复苏。另一方面，美联储主席耶伦较为关注的薪资方面差强人意，2月美国职工平均小时工资增长仅0.12%，低于0.2%的市场预期。总得来说，超预期的非农会提升市场的加息预期，推动国债收益率和美元的上涨，而工资增长的不及预期会降低需求预期，对通胀预期和原油价格产生负面影响。但我们看到，美联储主席耶伦在3月FOMC决议后的新闻发布会上表示，对前瞻指引的修改不应该被解读为，美联储在暗示已经决定了首次加息的时机。“尤其是，这次改变并不意味着六月一定会加息，尽管我们还无法排除这一可能性。” 美联储的决定将依据经济是否达到美联储的就业和通胀目标来定。包括劳动力市场、通胀压力、通胀预期、以及金融市场和国际市场的数据。我们预计美联储加息的时间点可能在今年晚些时候，具体关注下次议息会议的前瞻指引。

(五)、未来展望

未来一个月，债券市场仍难以脱离自春节过后的调整态势，之前对于降准降息的过多预期需要时间来消化。但中长期看，债券慢牛行情仍未结束，每一次的阶段性调整将是较好的买入机会。今年的债市行情将难以复制2014年的单边牛市，可能会呈现波动式的牛皮市行情。股市方面，随着政策的不断宽松，以及财政支持的双管齐下，牛市行情将延续。大宗商品方面，前期强势的化工品在原油创新低的影响下难以继续走强；黑色产业链在1-2月份低迷的房地产销售及投资数据影响下将再次探底，未来需关注房产政策的变化；最后，未来几个月CPI可能会出现超预期的回落，利空农产品整体走势。