吹响集结号白糖重归多头阵营

2014 年，糖价运行有明显的稳定性，明示新生逻辑的展开。由成本反制所逼迫的定价能力已经开始发挥，并将决定2015 年度糖价运行的主方向。由此，经过三年之后，我们将重归多头阵营。并为此吹响集结号。

在2014 年白糖年报中，我们对其走势做出了回暖预期渐起的判定，从整个一年的走势看，有摧枯拉朽的反弹，也出现令人惊异的阴跌，走势上有较多的反复。所幸的是，尽管有商品整体继续走熊的大背景和白糖自身基本面的拖累，糖价在2014 年仍出现了明确的稳定性，这是异常难得，并需要引起足够的重视。事实上也明示市场已经有新生逻辑的展开。

我们认为新生逻辑是成本制约下，产业自救能力的发挥。这一逻辑将成为2015 年度糖价波动的主逻辑。换一个说法，这个逻辑所伴生的行情主线是：减产预期下，有成本推动的修复性上涨行情。在经过三年的下跌之后，我们终于可以重新回到多头的思维和阵营之中。

在2015 年度，我们注重于判定糖价的关键逻辑及其演化，并以此为基础进行节奏的细致把握。

我们在此文进行方向性的论述，并追求策略的可操作性，同时也将更细微的判断和策略放置于每日的工作之中。

第一部分：2014 年白糖走势回顾

对于2014 的白糖期价运行，我们可将其分为2 个阶段，影响因素清晰，分界时间也非常清晰。在此进行简述。

第一阶段：

1 月3~9 月29 日。这个阶段的主题词是：挣扎。这个词也是我们在上一年度报告中用到的，即外部影响向糖市内部传导中，各方参与者所表现出的热望、纠结和无奈。

第一阶段是分解点是5 月20 日。白糖期价出现从4400~5072 的有效反弹，持续时间4 个月。从表象是由外盘美国原糖因减产炒作和基金剧烈调整引发，同时国内出现下一榨季减产的预期。但其本质仍是国内糖价需要收缩压榨亏损。440元/吨的甘蔗收购价(广西)注定2013/14 榨季无法平静。但是此阶段多方出现很严重的失误，即贸然将SR1409 推高过4800 的牛熊分界线。这个动作在基本面无法相应的背景下最后演化为多头自掘的陷阱。为什么是4800，为何如此重要，我们将在本文后部中说明。

5 月20 日之后的糖价再次转换为阴跌，并持续到SR1409 交割。国内消费无亮点，广西、云南两大主产区的销糖率皆严重滞后。外盘再次回落，内外盘比价的牵引，政策层面，国储收储的落空。而商品大环境则继续恶化，陷入板块之间的循环下跌等等，一时之间，白糖再成弃儿，期价再次转跌，虽然仍在4500 一线发动抵抗，但SR1409 的弃盘，最终迫使期价在9 月上段出现加速下探，指数触及4220，哀鸿遍野。

触底之后，行情再次发生戏剧性转换，盘面明显为报复性反弹，并出现罕见的涨停，其转换性值得高度重视，截止9 月29 日，白糖期价指数报收4687，这一线恰好是2013/14 榨季的价格中轴。我们在意的其实并不是价位，而是价格所要传递出的信号。无论事后被证明是误传的进口停止，还是所谓糖会再流出减产的讯息，价格在如此短暂的时间内所发生的反弹，只能说明：糖价无意也不敢在低位停留！因为新的阶段即将展开。

第二阶段：

10 月1 日~今。这是一个新生阶段的展开。在产糖集团持续抛售陈糖，以期尽快完成新老交替的动作中，我们完全能明显感受到这种心态的迫切。在经历了持续三年的低迷，并在2013/14 榨季，仅全国制糖企业1~3 季度即出现55.3 亿巨亏的大背景，唯有同舟共济，抱团取暖。否则万劫不复。

从此后传出的一系列信息看，无论是继续抛售陈糖，或报价上保持新陈糖合理价差报价，或继续博弈甘蔗收购价，其实都是产糖集团在为自己争取一个相对单纯和平和的局面。不悲观，不冲动。给人感觉是有理有节，循序渐进。这个阶段是很值得重视的，并需注意11 月中旬后，内外盘事实上已经出现分离性。表明国内盘的独立性进一步趋强，也符合本阶段的主要逻辑，即重新归因于成本要素引导。

这个阶段也可以看着是糖价结束2011 年以来漫漫熊市的阶段，从过度重视产业定价能力到过度忽略产业发展良性环境这样的非理性情绪中回归到正常的市场逻辑，也经历了一个轮回，市场需要重新正视行业发展所必须的成本要素，评估供需关系，并进行修复。

更重要的是，我们认为：这个阶段的已经为2015 年行情的演化展开了主逻辑，即：减产预期下，由成本因素主导的价格修复性上涨。对此，我们将在下文进行详细阐述。

当然这个阶段能否构成牛熊大市的分界线，就需要更多的因素和条件，而我们也将在下文进行开展，逐步分析和推理。

我们认为：在2014 年，食糖市场因大环境的弱化受到致命性的挤压，行业损失掉2009-2011 牛市期间所积累的财富，并陷入困局。在此背景下，市场需要做出理性的选择，并拒绝为个别行为买单。而在2014/15 榨季拉开序幕的时刻，我们看到这一点的出现。

第二部分：2014 年走势展望

供需关系大势认识

国际市场：连续宽松的供应开始缩减

和以往的年报一样，我们首先列举国际一些权威机构对2014/15 年度全球食糖的供需预期。从广大多数权威机构的观点中去寻求倾向性。我们注意到，对本制糖年度，各大机构均在预期中给予了回暖的一致性预期。以下列举。国际糖业组织(ISO)：来年全球食糖供给过剩量减少64%；

国际糖业组织(IS0)在其11 月13 日发布的报告中表示：预期2014/15 年度(始于10 月1 日)全球糖市供应将过剩47.3 万吨，较此前预期的130 万吨下降64%。其中全球2014/15 年度糖产量为1.829 亿吨，较8 月预估下滑0.5%，全球糖消费量增长2%至1.824 亿吨；

主要产糖国，巴西，预期2015/16 制糖年甘蔗产量为5.46 亿吨，减产8.6%。

食糖产量仅达到3757 万吨，较上一年度减少206 万吨；泰国减产30~130 万吨；印度增产70~120 万吨；巴基斯坦加入出口国，预估出口50~150 万吨。

ISO 进一步认为：下一年度预期全球糖市将为六年来首次出现供应缺口，意味着全球糖市将进入新的生产不足周期。综合考虑产需生产和消费增长情况(需求年增长1.94%)，该组织预计2015/16 年度全球糖市供应短缺量将为200-250 万吨。

ISO 称：假设未来21 个月中天气条件正常，那么预期一些国家的糖产量将回升，但恶劣天气已大幅削减产出，或将对2014/15 年度糖产量构成严重影响。

美国农业部(USDA)在11 月24 日表示，考虑到巴西糖产量或出现减少，估计2014/15 年度全球食糖库存量将减少141 万吨，是2009/10 年度以来全球食糖库存量的首次下降。早些时候，美国农业部曾预计2014/15 年度全球食糖供给将小幅过剩82.1 万吨，消费量的增加不是最主要的原因，更重要的是全球糖产量或将减少约313 万吨，至1.725 亿吨。而减产的主因即为巴西、中国和泰国糖产量将出现减少。

美国农业部预计：由于主产区遭遇干旱，预计巴西2014/15 制糖年糖产量较前期预测将减少100 万吨，至3580 万吨的水平，同比减少200 万吨。同时，巴西糖厂用于生产食糖的甘蔗平均比例为45%，低于上年同期。2014/15 年度迄今为止，巴西中南部地区用于生产食糖的甘蔗比例为43.8%左右。

由于国内食糖产量将出现减少，预计中国食糖进口量将增加。同时，预计印尼食糖进口量将达到380 万吨。考虑到需求量的增长，预计印度食糖进口量也将出现增加，五年来印度食糖进口量在100 万吨左右。

荷兰RABOBANK：新制糖年供需缺口320 万吨荷兰拉博银行(Rabobank)11 月报告中表示，考虑到巴西、中国、泰国等国的食糖产量可能低于预期，估计2014/15 年度全球食糖供应缺口将从之前预期的90 万吨增至320 万吨。不过，在利好因素确实出现之前，对国际糖价的走势仍应持谨慎态度。实际上，之前英国ED&F Man 和摩根-士丹利等机构也表达了对国际糖价上涨持谨慎态度的观点，根本理由还是过去数年全球食糖生产连年过剩导致全球食糖库存量骤增，将弱化2014/15 年度全球食糖生产潜在放缓对国际糖价形成的支撑。

拉博银行对2015 年国际糖价的走势还是持建设性观点。预期全球第二大食糖出口国泰国以及中国这个全球食糖主要进口国的食糖产量低于预期，有助于2015 年二季度国际糖价的运行。拉博银行预期巴西酒精生产前景也可能对国际糖市形成支撑。市场方面普遍认为明年的市场条件总体有利于的酒精市场，比如政府上调汽油中的酒精比例，如此糖厂可能会把更多甘蔗转化成酒精而不是食糖，如果甘蔗减产预言成真，那糖产量也将相应下降。

其它机构：全球最大的糖出口商巴西Copersucar SA 公司11 月27 日称，预计2014/15 年度全球糖市供需缺口为150 万吨，而上一年度为供应过剩410万吨。2013/14 年度止的3 年内，全球糖市供应过剩量累计为1700 万吨(基于原糖基准预估)。GreenPool 在其12 月4 日的报告中称，预计2015/16 年度全球糖市供应短缺458 万吨，因届时巴西中南部地区的糖产量将从2014/15 年度预估的3200 万吨下滑至3070 万吨。主因为乙醇生产比例的增加。该机构还称，2014/15 年度全球原糖市场过剩36 万吨，之前预测为短缺10.70 万吨。

从公开的信息看，各主要权威机构对2014/15 制糖年的整体供需都是向暖化的转换，这是明确的基调。但我们也提示注意两点，首先是原糖去库存化的过程刚刚开展，这需要持续性。第二是生物能源，因原油从9 月开始暴跌，截止12 月出，跌幅30%，石化燃料的价格大幅走低，将对甘蔗制乙醇的产生负面影响。生物能源在相当的阶段中不能成为糖价推手。对此，需加以审慎。基于此，我们可以综合评价各机构观点，有一致温和的利多倾向，但力度并无爆发性。我们能够感受到的即为外围市场负面影响削弱，乐观一些则可以预见长期弱势格局的转换。

这就是普遍性，接下来，我们也将看到这类观点将契合我们国内盘的新生逻辑。

国内市场：减产从预期到定局

目前可以获知的有关国内食糖2014/15 年度产量的预期均是来自2014 年11月广西糖会。其它渠道的信息量不充分。我们仅简述其观点。

中糖协：糖会上各产区糖协汇报14/15 榨季产量情况，广西糖协预计广西产糖720 万吨，减产137 万吨；云南产糖230 万吨，同比持平；广东预计产糖90—95万吨，减产23—28 万吨；海南预计产糖25 万吨以下，减产17 万吨；新疆预计产糖45 万吨，同比持平；内蒙古预计产糖15 万吨，同比减少2 万吨。

按照最新的预估数字，全国新榨季的产量就是在1150-1200 万吨，较13/14榨季1331.8 万吨的产量下降了130-180 万吨左右。预计在新榨季全国的消费量预计超过1500 万吨。

结转库存：预计9 月末的时候全国工业库存191 万吨。(此数据行业内人士有异议，认为存有较大低估。我们无法考证。但从甘蔗糖主产区推迟开榨近一个月来看，我们认为结转库存的数据确有高于中糖协所发布的可能。单纯就广西产区推迟开榨的表象看，明显去集中消化陈糖，加速去库存化。鉴于陈糖和新糖保持150-200 的价差，我们认为对中间贸易商有吸引力，库存的大规模转移的概率很高。另一层面说明，如果糖库存不再被产糖集团控制，则其拉高糖价以升至成本线上就有切实动力。我们可以判定的是去库存化已经展开)

结论：经历了连续3 年增产之后，国内糖市终于开始减产，对于国内糖市来说将是一个很大的利好消息。但因市场对减产的预期4 月初即开始出现，有充分的心理准备，对于行情的激励得到一定的提前消化；

需预期的是下一榨季供需向平衡的恢复，这给去库存化留下了机会。同时，就白糖生产自身的周期而言，也是一个每三年新轮回的展开，这给市场预留了想象的空间。

综合考虑2014/15 年制糖期国内食糖产量、国家储备量、一般贸易进口、国内食糖消费量以及国家宏观调控等因素的影响，总体判断，如果国家宏观调控有力且有效，那么2014/15 年制糖期的国内食糖市场的供需形势明显好于2013/14榨季。

从2014/15 榨季的首个月份看，截至11 月底，全国正在开工生产的糖厂有54 家，与上制糖期同期相比少开工28 家。截至2014 年11 月底，本制糖期全国已累计产糖49.4 万吨(上制糖期同期产糖74.82 万吨)，其中，产甘蔗糖6.78万吨(上制糖期同期产甘蔗糖28.68 万吨)；产甜菜糖42.62 万吨(上制糖期同期产甜菜糖46.14 万吨)。截至2014 年11 月底，本制糖期全国累计销售食糖13.21 万吨，累计销糖率26.74%。其中，销售甘蔗糖6.1 万吨，销糖率89.97%，销售甜菜糖7.11 万吨，销糖率16.68%。

在新榨季中，国内食糖市场的供需状态有望较2014 年更加稳定。而产业定价的能力也将有恢复。

其实，我们早就注意到：单论国内产量，其是和消费匹配的，两者是能够实现平衡的。最终影响平衡的要素集中于两点。第一是国储收放储备糖的动作，这个和棉花(13015, -5.00, -0.04%)有很大的相似；第二则是进口。特别是内外盘价差较大时，往往是进口决定了年度供需的最终格局。

从最新的海关统计数据看，2014 年1~10 月，我国进口食糖282 万吨，其中一般贸易为222.1 万吨。这个数据较去年同期降低22.4%。这是因国内食糖价格下降后，内外盘价差收缩，导致加工商获利空单收缩所致。表明进口糖的冲击开始削弱。

现在来看，如果下一榨季，国际糖价能有所回暖，那么进口糖的冲击将进一步削弱，这应该形成改变糖价的积极因素。

成本问题和政策预期

成本问题

和往年不同，甘蔗收购价早就确定，但本榨季却迟迟不能出台。此种僵持深刻反映出政府部门和产糖集团所陷入的博弈。从2012 年以来，全国制糖业一直处于亏损状态，2013/14 榨季，初步估计全国制糖业亏损超过55.3 亿。基本将2009~2011 牛市期间累积的收益损失殆尽，甚至有过之而无不及。由于国家并未将糖料作为直补对象，则糖料的政府定价仍在存在。市场不能让某一方独立承担责任，参与各方都必须寻求到合理的利益分享和分配的格局，否则，行业危机必然发生。

在新榨季，成本要素的支撑作用将远远超过过去三年，这是行业危机下的集体意识。

糖会上，关于2014/15 榨季上广西甘蔗收购价没有得到明确的答案。但就广西地方政府的声音看，350 元/吨的方案已经被否定。从2013/14 榨季的440 元基准来看，极有可能是地方政府和产业集团各让一步，寻求双赢和制糖业的可持续发展。如此推定，应可判断本榨季广西甘蔗收购价在380-400 元/吨。也即是说，本榨季制糖成本的降幅有限，相应的成本支撑随之调整。我们测算，以12%的出糖率计算，如果是380 元/吨的甘蔗价，制糖成本为4500-4550；如果是400元/吨的甘蔗价，制糖成本为4700-4750。

政策预期

在上一年度的年报中，我们出于对制糖行业的定位、糖料在地区经济中的定位以及国家对地区经济发展的统筹考虑，否定了糖料直补，这一点已经看到分晓。

但是在下一年度，即2015 年，这一点就不那么确定。我们不妨假设，2014/15榨季糖价继续低迷，则制糖行业将再次遭遇重大亏损，持续性的亏损是致命的。如果这个行业走向衰败，那么糖料的直补就不可能是纸上谈兵，而是将进入实质上的操作阶段。这一点，我们已经在大豆上看到。

在某种意义上，则将是2015 年糖价所面临的最大风险。当然，它所潜在的影响并不针对15 开头的合约，但16 开头的合约就需要将其做核心因素考虑，时间点则位于2015 年7 月后。

进口问题

在过去三年中，国内糖价一直下跌的非常核心的一个因素是进口食糖的冲击。由于外盘的低迷，内外价差巨大，加工和销售利润非常客观，足够吸引配额外的食糖流入国内，这直接将国内尚可勉力维持的供需平衡局面向供严重过于求转变；

从2014 的数据看，我国进口食糖量虽然相对2013 年(454 万吨)有约22%的降幅(截止到2014 年10 月，我国进口食糖282 万吨，同比降幅22.4)。由于受限于WTO[微博] 政策，我们在进口食糖问题的回旋余地不大，如果内外盘价差拉开，仍有大量外糖进入国内市场套利。

需要提及的是，虽然近期市场一再有进口糖受到限制的传闻，但实事求是讲其成立的可信度不高，根本原因即为WTO 的规则限制，当然如果出于行业发展大局出发，可以有一些自律性的、非强制性的措施，减少配额外的进口量，这个就要看个别企业或集团是否愿意舍弃一部分利益了。从目前流传的信息看，行业整体判断是2015 年全国食糖进口将进一步缩减，年度进口量控制在280-300 万吨。

从长期的数据看，当糖价低迷时，内外盘价差拉开到700，即要注意冲击的出现。这也是对操作节奏的重大提示。

行情性质

对行情性质的定性，我们希望做出切合实际的判断，并以此为基础制定投资策略。

我们认为：2015 年度白糖行情的性质是：减产预期下，由成本因素主导的修复性上涨行情。

之所以是成本因素主导，是因为我们在需求端未见实质性的亮点出现。而修复性则是制糖行业自生休养生息的迫切需求。我们实在很难想象糖价再低迷一年对整个行业的所产生的致命伤害。制糖也已经为2012 年的狂傲付出了足够沉重的代价，难道现在就不能有重新开始的机会么？

转换点

我们从2014 年年初，在多个重要公开场合提到，白糖牛熊分界点的判定标准是唯一的，即：在现货报价的正常和连续阶段，一级糖广西南宁的车船板报价的4800 元/吨！

4800 元/吨，是以往多年国储糖收储的底限。跨越这条线，就代表着现货 市场将可以承受国储糖释放的压力，代表着去库存化实质性的开展，代表着供需格局的完全转换。

目前市场有说法认为，国储糖不可能在低于往年的收储价抛售，因没有人能够为收放储之间出现的巨额财政亏损负责。如果这个观点成立，则意味6200元之下的糖价都不会成为触发国储糖释放的理由。但是，我们不应该忘记棉花的先例，20800 的收储价，一样可以在17000 抛售。

基于此，我们还是做出上述的判定：现货报价的正常和连续阶段，一级糖广西南宁的车船板报价的4800 元/吨，牛熊转换点！

资金动向和技术分析

资金动向

我们通过美国原糖期货持仓数据来讨论资金动向。

美糖基金持仓：分析基金的持仓结构和调整动向，是分析最活跃的主力资金的运做意愿。如下：截止2014 月12 月06 日，基金在期货上多单267712：空单260829，净多6883，多空基本平衡。显示多空双方都较为谨慎，也符合外盘糖价目前盘整格局。目前原糖持仓75.43 万手，较2014 年初微降6%，但总体持仓仍处于高指，资金对食糖期货关注程度仍较高。

在过去一年，基金在原糖上持仓变动剧烈，曾经在1~3 月连续翻多，但5月之后又呈现持续减多。从技术价位看，基金似乎认可15~20 美分的波动区间维持，对上穿和下破都暂时缺乏明显的兴趣。

资金结构的指向性暂时不足，我们需要对其做进一步的观察。

技术分析

我们从两点来进行技术分析，即美国原糖期价走势和国内郑糖期价走势美国原糖期价走势

翻开美国原糖的月线图，目前其已经连续6 个月走跌，这在原糖历史上也是非常罕见的。仅在1974 年12 月到1975 年6 月和1980 年11 月到1981 年4月，1990 年5 月到10 月期间出现过。但需要注意的是，这三次都是原糖出现极端性的大涨之后，在顶部出现。而像目前价位跌去50%后仍继续阴跌则是首次。那么，现在的6 个月阴跌一方面说明走势确实疲弱，也说明，有发挥过度的隐忧。

从走势的连续性上，我们需要注意20 月月均线，如果站稳此线，则可判定在中期弱势上的扭转。其价位水平对应为16.8-16.9 美分。

在可见的价格支撑看，从理论和逻辑看，可能向2010 年6 月的开盘点14.65美分寻求支撑。从正常逻辑看，只要是不存在大的系统性风险，那么原糖也应在此止跌获得重生。是否极端会触及13.47 的低点，目前同样不可判定，但需要提示的，2010 年6 月，国内期糖价格水平为4800。

国内郑糖期价走势

对比而言，国内郑糖的技术性。值得重视有两点。

第一是2013 年1 月~今，郑糖期价一直处于下行通道运行。但在11 月期间已经出现摆脱迹象，并出现穿刺。从技术图形看，指数在12 月后段有望形成对下行通道线的上破，如果确立，就意味着对两年来阴跌格局的打破。

第二是的持仓量的急变。期糖指数在1 月首次跌破4400 时，是以减仓配合，这是多头绝望，而后外盘反弹，期价回升。9 月期价再次跌破4400，持仓规模剧烈放大，很明显是空头主动卖压导致，但9 月26 日当周期价探底急升，持仓大幅缩减，表明其为空头主动离场所致。很明显，期价在4400 以下不仅不能加速，但存在急速转换的可能。这4400 这一线无疑成为关键的支撑线。

接合我们对成本支撑的计算，可知，2015 年，郑州指数的强支撑区间为【4200、4400】。

上升级别的指示，鉴于更好的基本面，我们认识2015 年的指数的高点定然超越2014 年，可看高到【5000，5200】的水平。

在年度内的价格波动节奏看，我们认为将跟从国内新糖上市的压力和其释放过程，即以新糖消费为关注点。从季节性特征考虑，即可能在5 月前均维持以4600 为中轴，上下各4%的震荡区间。随着消费的进展，价格重心开始逐步上移。可看作是前底后高的走势。

本年度，内外盘的联系会有所削弱，这也是和本文从内盘的独立性为出发点推导国内糖价走势的逻辑一致。

第三部分：后市观点和操作策略

经过上文的分析后，我们认为：由于外部市场供应压力开始缓和甚至缩减，国内成本因素重要性重新凸显，使得2015 年度糖价获得修复性上涨的逻辑。这种回暖是春风化雨般，是循序渐进的，它对行情是潜移默化的，而不预期引发剧烈的波动。

我们认为：2015 年的糖价主逻辑是：在减产背景下，由成本因素推动的修复性上涨行情，将以温和回升为主。打破这个逻辑的唯一表象是期价指数再跌破4200。

从基本面要素推演，我们认为：2054 的糖价重心将处于4600-5000 之间，指数运行于4400~5200 的区间。接合技术结构推演，我们认为年内走势为低—高。时间分界点为6、7 月。这是一个稳妥的判定。我们并不排除牛市开展的预期，并再次强调：白糖牛市确定的唯一信号是：在现货报价的正常和连续阶段，一级糖广西南宁的车船板报价的4800 元/吨！

为此预期，我们愿意重归多头阵营，并努力吹响集结号！

我们在本文同时探讨了糖料定价政策更改的可能性，并认为如果糖价仍低 迷运行，则下一榨季收购定价改为田间直补的可能性就极大，并作为年度后期的

风险要数提示。如果出现这一点，则无奈。

产业力量在经过三年的低迷后，已经损失掉牛市期间所有的积累，并出现陷入行业的危机之中，唯有集体理性方可脱离困局。如同我们在2014 年一系列公开场合的判断，唯有自助，方有天助！

2015 年，有关食糖期价所面临的巨大系统性风险，具体影响和程度不能判断，在此只做提示注意。具体可参考年报中宏观策略方面的判定。

本文以概论方式阐述对2015 年度糖大势的基本认识，我们将在后期实时跟进，提出更有效和更具有可操作性的策略。