市场面临深层调整 棉花期货价格长期寻底

2014年直补替代临时收储，棉花交由市场定价；而全球棉产量稳定，需求有所上升，库存维持高位。国内棉价在摆脱政府干预后，重新定价，通过一轮大幅下跌，目前内外价差缩小。但收储所遗留的问题仍需要时间去解决，配合我国改革调整的大方向，棉纺织上下游都需要进行结构调整，棉价也已进入长期寻底阶段。

一、2014年行情回顾

2014年，国内外棉价持续下跌。此轮下跌由期货引领现货实现，并在2014年下半年热度上升，成为热点。郑棉持仓超过2011年历史高点时的水平，显示分歧较大。期价接连下破重要关口，创出2009年以来最低，距离2008年金融危机时的低点相去不远。

从基本面讲，下跌是国内棉价在缺乏收储保护后重新定位，内外价差需要接轨；从更大的层面上看，棉价下跌并不仅仅是基本面的问题，而是我国经济大周期的改变以及下游产业结构调整的问题。

二、经济下行周期，商品普跌

2014年，包括棉花在内的几乎所有大宗商品都加速下跌，因此，我们还是先关注宏观经济。铁矿、螺纹、焦煤焦炭、黄金白银、铜以及农产品持续走低，而近期原油价格暴跌又给商品市场增添压力。很多商品都创出数年新低，且尚无止跌迹象。

我们往回追溯，近十年来的商品大牛市根本上是因为中国经济高速发展对原材料需求旺盛以及2008年以后各国货币超发所致；而2008年爆发经济危机后，各国经济一直疲软，主要依赖各国政府的货币政策维持，一直缺少新增长点。特别是2014年，中国经济加速下滑，且新政府上台后强调对经济进行深层改革，导致制造业对原材料需求大幅减弱。

在我国的经济周期方面：1998-2000经历了亚洲经济的衰退、2001-2002年国内实施紧缩政策，从2003年开始，我国进入高速扩张时期，这一时期持续到2008年全球金融危机之前；2008年，受出口大幅滑坡影响，我国经济大幅下滑，但在2009年，我国进行了逆周期性的刺激政策，使得经济高增长的局面持续到2011年；2012年之后，我国经济开始大幅下滑，特别是2014年，经济加速下滑，从GDP增幅看，事实上已经处于衰退期。

截至11月份，我国CPI创56个月新低，且已连续3个月位于2%以下，而PPI连续31个月负增长。一些经济学家甚至认为经济已经陷入通缩。在目前的宏观经济形势下，大宗商品的熊市短期是不会完结的，也不是单某个品种基本面的问题。

三、直补取代收储，棉花市场定价

(一)政策背景及原因

根本原因：中央决定让农产品交由市场定价。

2014年中央1号文件明确要求“坚持市场定价原则，探索推进农产品价格形成机制与政府补贴脱钩的改革，逐步建立农产品目标价格制度”。政府力图将包括棉花在内的一些农产品交由市场定价，棉花是率先开始的试点品种。2014年9月1日开始，国家在新疆推行棉花直补政策。

背景：2011年，我国启动棉花不限量收储，三年累计收储1730万吨，在稳定国内棉价、保护了农民利益的同时，也托高了国内棉价，导致内外价差急剧扩大，2012、13年，内外价差一度达到5000-6000元/吨，我国纺织业竞争力下降。

2013年开始，政策趋势开始发生变化，时间表：

1.2013年3月，李克强总理在与企业家的座谈会上要求有关部门仔细研究保护棉农和降低纺织企业成本之间的关系。

2.2013年6月初，在中国国际棉花会议上，发改委经贸司副司长刘小南表示，现行的棉花收储政策存在局限性，发改委和有关部门正在研究如何进一步改进棉花市场调控机制，探索建立促进棉花产业长期稳定健康发展的长效机制。

3.2013年6月中旬，中国纺织工业联合会副会长孙瑞哲接受媒体采访时透露，棉花收储政策有望做出调整，即针对棉农进行直补。新疆地区有望率先成为首个试点地区。

4.2013年11月，农业部农村经济研究中心农村发展研究室主任杜珉表示，2014/2015年度，中国棉花临时收储政策将不再实行，方向基本定性了。但2014/2015棉季新政目前仍在探讨，比如要实行

棉农直补政策，是按亩产还是量产补贴，以及额度和方式仍未有定论。

5.2013年12月--财政部长楼继伟：财政部将制定目标价格，试行补贴大豆及棉花农户。并设立一套机制，以进口商品充实国家收储，确保国内供给无虞。

6.2014年4月5日，经国务院批准，国家发展改革委、财政部、农业部近日联合发布2014年棉花目标价格，为每吨19800元。

7.2014年9月1日，直补政策在新疆开始执行。

对今年棉花政策的理解，始终要围绕中央一号文件的精神来看。从棉花这方面看，政府对棉花将退出过去几年计划式经济时代式调控，市场化是最终目的，国家会尽可能不干预市场。

对市场影响：收储退出、直补政策敲定后，棉价便打开了下行空间。今年以来，国内棉价持续下跌，郑棉期货市场明显活跃，成交持仓大幅增加。

(二)如何实施。

1.补贴发放方法

试点阶段目标价格每年确定一次，以便根据试点情况变化及时调整。根据中央财政拨付补贴资金时间，按照核实确认的棉花实际种植面积和籽棉交售量相结合的补贴方式，中央补贴资金的60%按面积补贴，40%按实际籽棉交售量补贴。

3.补贴对象

补贴对象为全疆棉花实际种植者，主要包括：基本农户(含村集体机动土地承包户)和地方国有农场、司法农场、部队农场、非农公司、种植大户等各种所有制形式的棉花生产者。

11月，官方在非正式场合表示，内地也有2000元/吨的定额补贴，细则由各省制定。但由于农民已经采摘结束，交售近半，难以定量，因此细则迟迟无法出台，也加剧了农民的惜售情绪。

4.目标价格

今年棉花的目标价格为每吨19800元，当市场价格高于目标价格时，不发放补贴；当市场价格低于目标价格时，国家启动目标价格补贴。与目标价格对应的棉花市场价为采价期内全疆平均市场价。

(1)采价环节。采集到厂(库)价格作为市场价格，即棉花采集轧花厂收购籽棉的价格。

(2)价格指标。棉花市场价格为轧花厂收购的籽棉折皮棉价格。有关部门根据监测，并按相应的公式折算皮棉价格。

(3)采价期。采价期为当年的9月至11月，这是棉花集中上市收购期。

(4)核定方法。市场价格由国家发展改革委会同农业部、供销总社等部门共同监测，即市场价格按监测的全疆平均价格水平，不是指单个农户的实际出售价格。

四、储备库存高，但暂不出库

2013年11月下旬，国家启动了最近一轮的抛储。截至2014年8月29日，本轮抛储累计成交265万吨余吨，成交比例20.25%。其中，国产棉成交249万吨；进口棉累计成交16.3万吨。

经过近年来多次吞吐，截至目前，我国储备棉库存为1073万吨。9月3日，发改委网站发布公告称，新棉上市后停止储备棉投放，为新棉购销创造良好市场条件。9月下旬，发改委在“全国棉花工作电视电话会议”上表示，只要棉花市场没有出现供不应求且价格较快上涨的情况，储备棉将不会出库打压市场。

国家对抛储的态度比较明确：从目前到明年3月之前，不会抛储；明年3月之后，如果价格没有出现一定涨幅，也不太可能抛储。因此，暂时不用考虑储备出库的问题，短期内应将这部分库存抹去，否则在这么庞大的库存背景下，其他讨论都无意义。

五、全球棉花供需

2014/15年度，全球产量下降，消费有所上升，美国、土耳其等国增产，中国、澳大利亚减产；印度高位稳定。但由于中国在全球棉花贸易中占比最大，随着国产棉价格下跌，进口棉优势减弱，加之配额发放减少，预期2014年度中国棉花进口量会大幅减少，对国际市场形成压制。

2013/14年度，中国80%的进口棉来自—美国、印度、澳大利亚、乌兹别克和巴西这五大棉花出口国。但预期本年度中国进口量大幅减少，其这些国家的棉花出口造成了不同程度的影响。

六、中国棉花供需预测

我们大体匡算一下上年度的供需情况：2013/14年度进口棉花280万吨，国家共抛储265万吨，加上国内纺织厂采购一些未入储的地产棉和疆内纺织用棉量，并考虑到今年纺企维持极低的原料库存，2013年度的消费量保守估计在650万吨上下。而随着棉价下跌，内外价差缩小，外围经济有所改善，如2015年国内经济能有所企稳，预期纺织用棉量会有所增加。供应方面，对今年过年产量的预期普遍在600-650万吨之间，受国家控制进口影响，进口量在160万吨左右。全年看，国内供需没有严重失衡。但是正如我们前面所说，目前包括棉花在内的大宗商品所面临的，并不只是供应端的问题。

(一)新棉集中上市，销售形势不乐观

截止到12月20日，新疆地区加工棉花363万吨，其中地方216万吨，兵团147万吨；皮棉入库343万吨。2014年度全国累计公检新棉356万吨。其中新疆共公检309.6万吨，内地46万吨。兵团提供的数据显示，今年预期产量177万吨，目前加工120万吨，但仅销售26万吨，不到预期总产的15%。今年的销售速度低于历史同期水平。

交易市场数据显示，10月新疆棉出疆铁路、公路均以商品棉为主，共发运约45万吨；11月，铁路发运以储备棉为主，少量商品棉，公路和铁路约累计发运52万吨。2014年9-11月，公路运输出疆棉累计40.5万吨。大体推断，9-11月出疆棉花数量有100万吨上下。而内地由于交售迟缓，截至12月底公检内地公检46万吨，加上未公检的小包棉和其他民用棉，预计内地的加工量在80万吨上下。经过大体匡算，预期9-12月进入内地的棉花供应在250万吨以上。新棉在集中大量上市，令棉价压力较大。

(二)外棉进口下滑

海关发布的数据显示，2014年9-11月，我国棉花进口量分别为12.3万吨、8.2万吨和9.21万吨，均为数年来同期最低。2014年9-11月，共进口棉花29.7万吨，同比减少427%；2014年1-11月，累计进口棉花217.5万吨，同比减少38.6%。

进口量持续减少：一是国产棉价格大幅下跌，内外价差收窄，国产棉优势较前两年回升，而进口棉优势减少；二是配额量少，纺企进口受限。我国的棉花政策的调控一向是通过储备吞吐和进口配额两个方面，虽然目前收储已经停止，但国家仍在通过控制配额发放来调节国内棉市。

12月-2月通常是外棉、特别是印度棉集中到港期，如果12月进口量仍低，理论上对国内有利。目前看，12月到港外棉最多在30万吨左右。由于到港量少，外棉走货较快。

(三)棉纱进口同比下降，趋势尚不明确

海关发布的数据显示，近几个月，我国棉纱进口同比下滑，目前已经出现下降趋势，但尚不明显。

从全年看，2014年，进口纱将于2013年基本持平。由于国产纱质量仍由于进口纱，随着国内棉价下跌，外纱优势也在减弱，预期2015年进口纱数量会继续下降。11月我国进口棉纱16.4万吨，环比减少5.2%，同比减少6.7%。1-11月份，累计进口棉纱180万吨，同比减少6.7%。

贸易商反映，目前进口纱需求不佳，价格承压。目前港口外纱总量在6万吨左右，主要集中在广州、青岛、宁波、上海、张家港等几个港口。普梳环纺21支进口纱价格在18900-19100元/吨一线，环纺32支在20600-21000元/吨，继续下跌。

(四)纺织出口增长

2014年前期，我国纺织服装出口维持增长势态，整体良好。但11月，由于出口增速放缓，我国贸易顺差创出历史高位，纺织出口也出现了明显下滑。11月我国纺织纱线及制品出口95.5亿美元，同比增长0.89%，环比下滑2%。1-11月累计出口1024亿美元，同比增长5.3%；服装及衣着附件出口148亿美元，同比下滑1.3%，环比下滑11.9%，1-11月累计出口1704亿美元，同比增长6%。11月份纺织纱线制品及服装共出口243.5亿美元，环比下滑8%，同比基本持平。

七、内外棉价差收窄，棉化纤价差缩小

(一)内外价差收窄

我国纺织业发达，棉花需求旺盛，除2011年内盘先跌导致内外价差倒挂一段时间外，长期以来内外棉基本都是正价差。由于国内的期货价基本相当于纺织厂提货价，加之今年期货领跌，我们以期货价格来计算内外价差。

由于价优量少，港口澳棉人民币报价在16000元/吨以上，印度棉报价在70美分/磅上下，美棉在73美分/磅左右。CotlookA指数目前在70美分/磅上下。

以期货主力合约看，目前1%关税下的价差在2000元/吨左右，回落至正常区间；而滑准税下价差在-700元/吨左右，处于低区域。而实际上，虽然外棉基差一直较高，加之配额量少，从我国纺企采购棉花度看，内外棉价差基本接轨。但是要考虑的是，虽然目前内外棉价差已经回归到历史正常水平，但是由于宏观大环境和我国纺织业都有了深刻变化，因此内外棉价差或会突破以往的历史水平。内外价差从前两年的历史高位回落到目前的正常区间内，短期会对国产棉有一定支撑，但是考虑到我国目前棉花质量普遍欠佳，因此，从较长期看，在某个阶段可能出现内外棉价差倒挂、国产棉价格低于进口棉的情况。

(二)棉-化纤价差缩小，原油下跌拖累化纤

由于棉价跌幅较大，今年以来，棉花和化纤的价差明显缩小。截至12月中下旬，棉花和粘胶纤维的价差继续收窄，较去年同期大幅缩小5200元/吨以上，至1700元/吨左右；棉花和涤纶的价差由也较去年同期下降近4000多元/吨，降至4000元/吨以内。

今年以来，棉花和化纤价差明显缩小，但是近期国际原油价格暴跌，原油价格跌势不止，石化产品承压下行，下游涤短价格稳步下行，不断刷新年内新低，导致棉涤价差再次扩大；此外，过去几年纺企化纤对棉花的替代大幅上升，目前的棉价还远不足以让企业的配棉比发生明显变化。因此，尽管棉花的优势在回升，但对化纤的反替代还需要时日。

八、国际市场

(一)美棉出口平衡

据美国农业部，截至12月1日，美国本年度已加工陆地棉232万吨，上年同期为187万吨，2012年同期为278万吨，2011年度同期为265万吨。本年度已加工皮马棉7.7万吨，上年同期为8.6万吨。截至12月11日，美国累计签约出口2014/15年度陆新棉160.9万吨，其中陆地棉出口158万吨；累计装运43.9万吨，装运率为27%。

其中，中国签约进口美棉31.1万吨，占美棉出口量的19%；装运10.6万吨，占美棉总装运量的24.%，占中国已签约量的34%。

收储期间，国产棉进入国库，纺企大量进口外棉。随着收储结束、内外棉价差收窄以及配额量少，中国企业进口棉花数量明显减少，在美棉出口所占的份额大幅回落。目前土耳其是进口美棉最多的国家。

由于此前中国占美棉出口份额较大，在集中补库期会对外盘形成支撑；但随着我国进口放缓，纺企随用随购，这种平稳的采买模式，很难对价格产生强劲推动。

(二)澳棉减产，高等级棉

由于天气干旱，2014/15年度澳棉产量预期大幅下降44%，至50万吨上下。由于澳棉是中高等级棉，加之今年国产棉质量下降、美棉质量也一般，因此，全球高等级棉会有一定缺口，特别是国内，由于国产棉质量普遍较差，高低等级棉价差或扩大。

(三)关注印度政策

过去几年，我国收储托起了全球棉价。随着收储退出、下游平淡，全球棉价下跌。今年各国棉农都有惜售情绪，各国政府也出台了支持政策，但力度难与我国的收储相提并论。目前主要关注印度。

10月中旬时，印度方面表示，印度国有棉花公司(CCI)计划在2014/15年度以最低保护价(MSP)收购折皮棉85-119万吨的量，最多119万吨。据了解目前CCI累计收购皮棉46万吨，并计划在年底前收购60万吨。美国农业部预期印度今年纺织用棉500多万吨，如果印度能收储100万吨，会对行情产生支撑；但CCI的收购一般是在当年收、当年抛。且据了解，近期CCI正在向政府申请出售所收购的棉花，如果申请通过，CCI将于2015年1月开始抛售棉花，具体情况有待关注。

关注印度，一是印度已经超过中国，成为全球最大的产棉国，USDA预计印度今年棉产量675万吨；二是印度棉近年大量出口至中国，是中国进口最多的棉花。在中国进口减少、印度增产的情况下，印度棉压力较大，进而令国际棉价承压，由于印度棉质量相对较差，因此印度的动向将决定国际棉价底部位置。从短期看，12月底是印度棉到港高峰。9-10月我国进口量一直在萎缩，如果11-12月中国仍没有大量采购印度棉，对国棉有利。

九、国产棉质量问题及郑棉交割

(一)收储造成国产棉质量下滑

收储三年的各种遗留问题陆续浮出水面。随着内外价差的缩小，目前更为严重的是国产棉质量大幅滑坡。受收储支撑，近几年我国棉农倾向于种植高单产的棉花，棉花产量增加的同时，质量下降；从加工环节看，收储期间棉花加工厂不重视棉花加工，大量低质棉涌入国库。收储时期的接货方是国家，质量的隐患尚不明晰。但随着收储退出，棉花、加工厂和贸易商都要面对棉花的真正使用者-纺织厂。从今年纺企的反馈看，国内棉花普遍马值高。特别是新疆机采棉逐渐普及，但机采棉短绒率高、含杂大。归结起来：质量下滑，纺企使用不适。

国产棉质量的下滑造成现货分化严重：优质棉价格稳定，仍颇有市场；但低质棉充斥市场，销售困难。

(二)本年度期货升贴水利于低质棉交割

期货本年度交割规则设置上，一是机采棉可以交割，且没有贴水，而现货市场上机采棉对手采棉的贴水在500-1000元/吨；二是交割上对颜色级升贴水较大，但马值长度及其他内在指标升贴水较少，没有充分体现质优价优的原则。而今年国产棉马值普遍较差，不能满足纺企需要。因此，这意味着有大量不能吸引纺企的棉花可以进入期货交割，这也是现货相对平稳、但期货维持贴水的一个原因。从郑州仓单可以看出，虽然新年度期货价格持续下跌，但仓单预报仍在增加，且11月合约交割后，注销仓单的量并不多，表明仓单棉不能吸引企业。这也意味着，由于现货低迷，期货成为加工企业选择抛货的一个地方，因此，至少在本年度，期货贴水现货或成为常态。

十、总结及操作策略

过去十年，我国经济高速增长导致对原材料需求旺盛，2008年金融危机后，我国的四万亿政策在短期内稳住市场，使得下游需求急剧爆发，供需出现缺口。这在随后几年引发了大宗商品的再次暴涨，而棉花则在基本面配合下在2011年创出新高。

目前，我国经济增速整体下了一个台阶。且从政府屡次表态可以看出，当局对经济下行的容忍度在提升，并反复强调经济要“改革、调结构”。此外，全球自2008年以后经济一直没有真正好转。目前仅美国经济出现了较好的复苏迹象。

传统上认为，农产品的价格主要取决于供应。但是我们应该注意到，过去十年，由于我国经济快速发展，整体上对各种原材料的需求一直是强劲的，需求的增速高于供应的增速。因此，在需求恒定上升的情况下，研究上只要关注供应的变化即可。但目前的情况是：前多年在中国推动下，全球供应持续扩张，而需求却在急剧萎缩。因此，对大宗商品而言，目前供应减少已经不是主要问题。

从棉纺织行业看，形势非常低迷。如果单从供应角度出发意义并不大，因为2011年大涨时的棉花供应未必会比现在少，现在的棉花供应也未必严重过剩。主要是大环境的变化导致下游出现了深层次的调整。一是从宏观经济看，调结构是我国的主旋律，随着经济回落，国家调整产业机构，纺织等低端制造业首当其冲会受到冲击；二是我国纺织业已经过了高投入、高增长、高盈利时期；三是我国纺织业明显也在进行产业升级，而高端纺织生产恰好用棉量少，耗棉大的低端纺织厂在大面积关停。

基于这些原因，目前棉价很难像2008年那样快速反弹。2008年棉价探底后能迅速回升一是各国政府大力刺激，导致需求迅速企稳回升；二是当时我国纺织用棉量仍处在高峰。但目前这两者都不具备。

目前市场：价格低迷，心态悲观，贸易商离场，各环节压缩库存；价格处在下行通道，纺企为防止亏损，必然维持低原料库存。这是典型的熊市特征，而熊市中买方对卖方议价能力增强。在宏观不利和

产业调整的情况下，相当长一段时间内，纺企会维持低库存状态。也就是说，虽然棉花供应方面的一些利空(高库存、增产、内外价差)已经逐渐消化，但主动权在下游。棉花市场出现：定价权向下游转移，纺企低库存成常态。

短周期上，11月央行两年来首次降息。此次降息不能单看做是一次性的，因为政策是具有连贯性的。后续应该还会有一系列举措释放流动性。因为在调结构的过程中，也要防止经济过快下滑。棉花基本面看，棉价已经跌至加工厂成本，买卖双方会有个博弈过程，目前尚没有条件让现货大幅低于成本；另一方面，现货并未明显好转，加工厂关注期货价格，如有少许利润，就会考虑在期货上抛货。从这一点看，期货市场“出错“并给投资者提供”纠错“的机会很少，已经达到一个相对平衡状况，短期趋势性不强，市场波动率下降，可操作性不强。因此，国内要打破这种平衡主要看外盘。时间周期上，外盘在12月见底的概率较大，如外盘能企稳，加之宏观在宽松，短期内盘有望出现一定反弹，但高度也很有限。

整体上，棉花熊市还未结束，从更长期看，种棉对农民吸引力下降，明年国内减产是大概率事件。而随着宏观经济改善，纺织用棉有望改善，棉价下方虽然仍有空间，但也渐进尾声，明年下半年有反弹做多的机会。

不过目前质量是制约国产棉的根本，期货所代表的棉花质量不能吸引纺织厂，收储导致国产棉普遍质量下滑的问题需要几年时间解决，需要从农民、加工和贸易各个环节进行调整，产业的好转也非一时之功，在彻底好转之前，棉价还会维持较长时间的底部震荡。仅供参考。