贵金属期货大幅下挫 仍持续弱势

一、行情回顾

自10月3日至11月5日，国际金价和银价先涨后跌，交投区间分别介于1250-1138美元和18-15美元。从价格形态来看，金价在10月3日触及1183美元支撑后连续三周反弹，但反弹动能不足于1250美元遇到明显压力后继续下挫，跌破1180美元支撑后直击1138美元；而银价较金价表现分化，在跌破18美元重要支撑后继续下跌，最低于11月5日触及15.1美元。波动率方面，金银22天波动率近一个月较前月11.8和16.6的低位均上升至17和31，表明近期资金波动剧烈，对金银的投资力度增强；而明显银价波动性强于金价。从影响因素来看，近期金银走势主要分为两个阶段：

(一)自10月6日至10月22日，美元指数和美股资产价格回调为金价反弹提供了机会，因美联储公布的9月议息会议纪要显示强势美元给美国经济造成冲击另外油价下跌导致通胀放缓，联储不急于加息，尽管诸多联储官员预期2015年中会迎来首次加息，但本次会议仍维持相当长一段时间利率政策的言辞。资产价格方面美元指数在持续12周强劲反弹后出现拐点，美元指数回调给疲弱的黄金提供反弹契机；另外强势美元也冲击了出口型企业业绩，美股自10初以来波动加剧，尽管就业数据持续改善并未扭转股市跌幅。但是整体来看，9月会议纪要仍延续打太极的方式，并未给市场更多信号，而是更多的政策将与美国经济数据挂钩。

(二)10月30日，美联储议息会议如期决定结束债券购买计划，对美国经济前景较为乐观，更重要的是开始对银行进行压力测试增强了市场对美联储加息的预期，金价承压下挫跌破1200美元关口；而10月31日，日本央行[微博]意外加大宽松政策，日元大幅贬值向上突破110阻力，美元指数强劲反弹向上冲击87，金价继续承压跌破1180美元支撑后市场信心崩溃，下方目标或直接挑战1100美元支撑有效性，而黄金ETF持续减持黄金头寸，表明基金并不看好黄金价格。

二、基本面分析

1、联储未谈加息 加大回收流动性测试

10月30日凌晨2点美联储议息会议显示：(1)经济活动在以温和步伐扩张。劳动力市场状况进一步有所好转，就业稳步增长且失业率下降。整体而言，一系列劳动力市场指标显示劳动力资源利用不足的情况在逐步消退。家庭开支在温和攀升，企业固定投资在增长，不过住宅领域复苏依然缓慢。通胀继续低于委员会的长期控制目标的范围内。基于市场的通胀补偿指标已有所下降；基于调查的长期通胀预期保持稳。(2)维持联邦基金利率目标区间在0~0.25%不变，将从11月停止购债。保持“相当长一段时间”措辞。

整体来看，美联储10月议息会议决定基本符合市场预期，但事实落地后，资本市场波动仍较大，金价重拾弱势，美元回归强势。我们关注美国经济四个主要方面：制造业、消费、房地产和就业，其中制造业、消费者信心和就业市场亮起了绿灯，虽然房地产市场复苏较慢处于黄灯状态但仍中性偏，因此美国经济前景较为乐观。而此次会议中亮点为联储开始借助七天期定期存款工具(term deposit facility,TDF)进行回收流动性的压力测试。

(1)美联储政策收紧预期将冲击股票市场。一方面，美联储2008年宽松政策以来，经济持续改善，而对经济的乐观也推动股市上扬；另一方面，宽松流动性下也导致美国主要股指偏离经济增长太多，过度透支未来涨幅。11月美联储将结束购债计划并对银行进行回收工具的压力测试，市场流动性紧缺预期下，谨防股市下挫风险。

(2)国债收益率若抬头，外流资金将重回美国。资产价格方面，美元指数在持续12周强劲反弹后10月3日出现拐点，美元指数回调给疲弱的黄金提供反弹契机；另外强势美元也冲击了出口型企业业绩，美股自10初以来波动加剧。而10月30日，美联储鹰派言论则进一步刺激美元反弹，国债收益率若抬头，外流资金将重回美国市场。在美国流动性收紧预期下，具有对冲货币市场利率为负特性的黄金价格也将寻找底部。

(3)后QE时代关注联储加息措辞的变化。国际原油价格自6月23日至11月3日由113美元一路下跌最低至84美元，跌幅高达25.6%，受持续下跌的油价影响，美国9月通胀数据仍在2%可控范围内，这为联储继续保持低利率政策提供条件，而这也与10月议息会议陈词保持一致。虽然宣布11月结束债券购买计划，但维持“相当长一段时间”维持低利率政策不变，也就是虽然美国经济前景乐观但未提及加息。

从美联储近三次的议息会议言论中看出，“先加息，再缩减资产负债表”的战略安排也传递出美联储对于部分金融资产泡沫的担忧，而在加息政策没有落地前，随着美国经济的持续好转，加息预期增强的过程这将导致金价有个寻底的过程。然而一旦加息落地，在美联储加息预期中的很多资产将被重估，黄金也将获得一些资金的配置需求，这也是在2004年美联储加息后黄金价格不跌反而上涨的原因。2004年美联储加息之前“相当长一段时间、耐心等待，最后到有条不紊的取消”的措词修改对当下有借鉴意义。自2012年9月份以来，美联储一直向投资者保证，即使在结束购债计划之后，也将在“相当长时间内”维持近零利率。美联储的购债计划将在10月份的会议之后完全结束，在此后议息会议中是否会出现类似2004年对加息证词的修改值得关注。

2、欧、日央行齐宽松 美元指数将继续升值

欧元区为了抵抗经济陷入通缩，欧央行官员的态度出现了软化，他们打算不再采取谨慎的态度，而是像美联储、日本央行一样更为激进，在经济极其疲弱及通缩就在眼前下，欧元区需要欧元汇率贬值以抵抗通缩。欧洲央行考虑的工具包括实际负利率，以及购买政府或者私人部门债券投放更多的货币以刺激经济的复苏。2014年5月，欧央行(ECB)推出负利率政策后，经济企稳不显著，而欧元跌跌不休，10月再次推出欧洲版量换宽松政策(ABS)，后市欧元仍弱势难改。另一方面，10月31日日本央行意外QQE的再度宽松政策引发资金重拾对日本市场的投机力度，美元兑日元大幅贬值已冲破110阻力关口，美元指数强劲上涨至87。而美元指数在美国经济温和增长及欧元、日元贬值的双重因素刺激下，料维持偏强格局，同时将引发资金追求高收益资产并从流出黄金市场，金价中期难有较好表现。

3、投机资金疯狂打压黄金价格 现货市场也面临抛压

投资需求方面，自10月3日至11月3日黄金ETF基金由767.47吨降至741.20吨共削减26.27吨，表明近一月基金并不看好黄金价格，后市仍需密切关注基金持仓的变化对金价的刺激效应。另外，美国商品期货交易委员会(CFTC)公布的最新报告显示短期无论是投机商还是生产商亦看空黄金价格但卖盘力量不强劲，需要密切观察资金是否具有持续性，截止上周二(10月28日)黄金非商业净持仓指数(代表投机买盘)由39%降至35%且商业净持仓指数(代表生厂商套保盘)由72%增至74%。

4、国内白银现货市场改善 内外盘价差回归

进入10月份国内白银现货市场供应紧俏格局较8月和9月份大幅改善，通过与主要生产企业和冶炼商沟通，四季度市场积极出货信心较高，而自8月初至10月31日以前国内白银TD合约与白银期货1412主力合约维持30元左右的升水格局在银价大跌后也发生了改变，截止11月4日收盘两者基本达到平水状态，这一定程度上表明国内现货市场供给格局发生了的转变。

从内外盘价差来看，自8月初国内现货较期货升水以来，国内白银期货与纽约商品交易所白银期货主力合约的价差一直维持在400元左右的价差居高不下，按照价差统计套利方法来看，于350元进入的反套(卖沪银买纽约银)的套利盘大幅亏损，而在10月31日随着国内现货和期货升贴水格局的改变以及价格下跌的影响，内外盘价差回归至300元，一部分套利盘可趁机平仓。

再看内外盘国内现货市场变化。由于COMEX白银库存自8月中旬不断增高最高达到5734吨，与国内白银现货紧缺完全相反。另外国内每年有5000吨左右的白银进出口配额固定分配给有资质的大型白银企业，考虑每年维持固定出口配额的需求，大型白银企业产出的白银优先以出口为主，相关政策扶持同时也引出了国内冒充来料加工出口银导线的争端，目前相关部门查处并严格将抑制一定程度的虚假出口行为也利好国内白银现货市场。

四、技术分析

综合来看，2014年最后两个月金价和银价料弱势难改。外盘金价跌破1200美元重要支撑后有望继续寻找底部，后市将呈现震荡下跌后探底回升的趋势，目标区间为1000-1250美元。银价表现更为疲弱，目标区间为12-16美元。

五、后市展望与操作策略

未来一个月贵金属料延续震荡调整态势，但震荡的中心或较前期1250和18美元中轴有所下移，交投区间或介于1000-1200美元和12-16美元。趋势上来看，目前仍处于下跌的格局中，短期在关键位置遇到支撑后出现小幅反弹，需规避短线风险，高位空单继续谨慎持有。