国债期货震幅加大 仍在寻求方向

目前国债期货主力合正在寻求方向，短期仍然难以出现明确的趋势行情。若市场对于同业业务的解读是正面的，那么未来形成一轮阶段性多头行情将是可以期待的。我们可以以前期压力位93.8元至94元附近作为关键区域，若主力合约价格突破此处并站稳，可顺势入场做多，若无法突破，或可继续等待行情变化。

一、本周国债期货交易小结

本周，国债期货价格冲高回落，成交依旧清淡。主力合约由TF1406换月至TF1409合约。新主力合约TF1409本周五收报93.518元，周跌幅0.18%，一周共计成交4386手，持仓增加1161手至2529手；TF1406合约价格周五收报92.948元，周跌幅0.41%。该合约当周共计成交4256手，持仓减少1442手至1529手。TF1412合约收报93.760元，周跌幅0.12%，一周仅成交50手，持仓增加14手至80手。

二、本周要闻

(一)宏观新闻

美国4月零售销售环比增0.1%，不及预期的0.4%；4月核心零售销售环比持平，低于预期的增0.6%。美国3月商业库存环比增0.4%，与预期持平，前值由+0.4%上修至+0.5%。美国4月CPI同比上涨2.0%，创2013年7月以来最大涨幅。美国4月工业产出环比下降0.6%，创逾一年半最大降幅。美国4月PPI环比增0.6%，创2012年9月来最大增幅，远高于预期；同比增2.1%，创2012年3月来最大增幅。

欧元区一季度GDP初值环比增长0.2%，预期为增长0.4%。德国5月ZEW经济景气指数33.1，大幅不及预期的40.0。德国4月CPI同比上升1.3%，符合预期。乌克兰东部公投显示九成人支持独立，俄罗斯表态称尊重乌东部独立公投结果，欧盟扩大对俄制裁范围。日本3月未季调经常帐1164亿日元，预期3477亿日元，前值6127亿日元。

央行发布2014年4月金融统计数据报告。4月末，广义货币(M2)余额116.88万亿元，同比增长13.2%，比上月末高1.1个百分点，比去年同期低2.9个百分点；狭义货币(M1)余额32.45万亿元，同比增长5.5%，比上月末高0.1个百分点，比去年同期低6.4个百分点；流通中货币(M0)余额5.86万亿元，同比增长5.4%。当月净投放现金286亿元。4月末，本外币贷款余额80.91万亿元，同比增长13.4%。人民币贷款余额75.68万亿元，同比增长13.7%，分别比上月末和去年同期低0.2个和1.2个百分点。当月人民币贷款增加7747亿元，同比少增176亿元。

1-4月全国财政收入47507亿元，同比增长9.3%。4月全国财政收入12481亿元，同比增长.2%。其中，中央财政收入5812亿元，同比增长8.5%；地方财政收入(本级)6669亿元，同比增长.8%。

中国1-4月房地产投资同比增16.4%，较前3个月回落0.4%。4月全国规模以上工业增加值同比增8.7%，预期8.9%，前值8.8%。1-4月份，同比增长8.7%。4月发电量4250亿千瓦时，日均产量141.7亿千瓦时，同比增长4.4%，环比回落1.8个百分点，同比增速创10个月来新低。1-4月同比增5.6%。4月份，全社会用电量4356亿千瓦时，同比增长4.6%。

1-4月城镇固定资产投资同比增长17.3%，预期同比增长17.7%。4月社会消费品零售总额同比增长11.9%，不及预期。

商务部：4月实际使用外资87亿美元，同比增3.4%

央行、银监会口头干预“稳楼市”：要求银行及时发放个人房贷，优先满足首套房贷需求。

银监会下发99号文执行细则：非金融机构禁止推介信托产品。

国务院同意建立收入分配改革部际联席会议制。

财政部明确代发2014年地方政府债发行兑付办法。

(二)债券发行

周一，农发行招标发行三期农发债，其中农发行1年期固息金融债中标收益率为4.4158%，全场3.18倍；3年农发债中标利率4.77%，全场2.95倍；5年农发债中标利率4.82%，全场2.88倍。

周二，国开行增发五期固息债(“福娃债”)。具体来看，国开行一年期固息增发债中标收率4.3631%，预测4.44%，投标倍数2.61倍；三年期固息增发债加权中标收益率4.7358%，预期4.79%，投标倍数3.03倍；五年期固息增发债中标收益率4.7991%，预期4.86%，投标倍数2.09倍；七年期固息债中标利率4.8817-4.9835%，预期4.96%，全场1.86倍；10年期固息债中标利率5.0577%，预期5.00%，全场1.35倍。

周二，中国铁路总公司招标发行的今年第二期铁道债(企业债)，其中150亿元人民币10年期品种中标利率为5.26%，50亿元20年期中标利率为5.40%。10年和20年期投标倍数分别为1.52和2.25倍。

周三，财政部招标续发行七年期固息国债，中标收益率4.0402%，预期4.07%，边际中标收益率4.0882%，全场1.79倍，边际1.04倍。本次招标新债为财政部今年第六期国债的首次续发。

周四，中国进出口银行招标发行三年和五年两期金融债。本次招标的两期债为进出口行今年第31和32期金融债，发行规模均为60亿元，均采用单一利率中标(荷兰式)方式。具体来看，口行三年金融债中标利率4.87%，预期4.91%，全场2.14倍，边际1.14倍；五年金融债中标利率5.0%，预期5.01%，全场1.97倍，边际1.53倍。

中国农业发展银行公告，将于5月19日招标2014年第二十二期、第三十期和第三十三期固息金融债，额度均为50亿元，中标方式荷兰式。

国开行公告，将于19日在上海证券交易所[微博]增发两期固息债，总额不超过40亿元人民币。其中两年期品种发行上限30亿元，五年期上限10亿元。两期债是国开行2013年第一和第二期的增发债。

国开行公告，将于5月20日增发2014年第八期至第十二期固息金融债，金额合计不超过260亿元，按年付息。

(三)央行公开市场操作

周二，央行公开市场进行970亿28天正回购，中标利率持平于4%。。

周四，央行公开市场开展870亿元28天正回购操作。央行公开市场本周净投放440亿元。

三、货币市场和国债现券市场

货币市场：M2增速超预期打压全面将准预期，货币利率企稳

目前，流动性仍较为宽松，货币市场利率维持在低位。本周，各期限SHIBOR利率涨跌互现，隔夜和2周利率分别上涨14.95和0.6个基点至2.37%和3.127%；1周、1个月和3个月期利率分别下跌6.5、8.3和14.91个基点至3.129%、3.69%和5.2418%。回购利率市场中，截至本周五，隔夜利率上涨16个基点2.4%；7天和14天期回购定盘利率较上周五分别下降5.02和5个基点至3.15%和3.1%。

本周，央行公开市场有400亿元票据及1880亿元正回购到期，其中周二到期28天930亿，周四到期28天950亿，无逆回购到期。央行当周形成自然净投放2280亿元。央行延续此前每周两次的正回购操作频率，周二在公开市场进行970亿28天正回购，周四开展870亿元28天正回购操作，中标利率均持平于4%。央行公开市场本周净投放440亿元，央行上周累计实现资金净回笼为600亿元。央行本周二并未对3年期央票进行续作，仅继续使用28天期限的正回购平滑市场资金。央行的操作继续向市场释放维稳资金面的意图。下周，央行公开市场有1850亿元正回购到期，无逆回购及央票到期。若不进行其他操作，央行当周形成自然净投放1850亿元。

从4月份的数据来看，流动性投放总量偏紧。4月新增人民币信贷偏低和社会融资总量的增长疲弱，但M2增速则自上月的12.1%历史低位上升至13.2%，降低了近期货币全面宽松的可能性。

随着5月下旬的临近。财政存款上缴对资金面的影响将逐渐显现。

国债现券市场：一级市场发行降温，收益率低位震荡

本周，债券市场维持震荡调整，现券收益率整体在前期大幅下跌后出现低位企稳迹象。各关键期限国债收益率整体小幅下行，其中，7年期和10年期国债收益率一周分别累计下跌10.77和3.6个基点至4.1%和4.2%。

债券发行方面，周一，农发行招标的一、三、五年三期固息债，结果较二级均低出约10个基点，投标倍数保持在3倍左右水平，延续了上周以来的火热势头。周二，国开行增发五期固息债，一年、三年及五年期需求较好；10年期品种需求不足，中标利率高于预期，且7年和10年品种的认购倍数均不足两倍。周三，财政部招标续发行七年期固息国债，收益率略低于预期，近1.8倍的投标倍数属于正常发行量下的中性水平。国债一级发行表现不如近期金融债发行火爆。周四，中国进出口银行招标发行三年和五年两期金融债，两期债中标利率符合预期，全场倍数均在2倍左右，金融债火爆行情明显降温。近日利率债新债投标情绪有所下降，带动二级市场交投情绪趋于谨慎，但由于目前经济仍显疲弱，资金面持续宽松，债市整体情绪尚未现明显转弱，料短期国债价格将有震荡调整需求

银行间票据市场：票据利率涨跌互现

银行间中短期票据(AA+)和(AAA)的不同期限品种利率涨跌互现。截止本周四，1个月期短期票据(AA+)和短期票据(AAA)较上周四均下跌13.9个基点，分别收报至4.1763%和3.8563%；3个月期短期票据(AA+)和短期票据(AAA)分别较上周四均小幅上涨2.15个基点，至4.7741%和4.4541%；6个月期短期票据(AA+)和6个月期短期票据(AAA)较上周四分别下跌0.84和3.84个基点至5.0536%和4.6936%。预计短期内票据利率继续向下空间有限，维持低位震荡为主。

票据转贴利率和票据直贴利率本周止跌反弹，6个月期票据转贴利率月息报4.20‰。票据直贴利率方面，珠三角地区6个月期票据直贴利率月息为4.45‰，环渤海地区为4.55‰，中西部地区为4.50‰，长三角地区为4.40‰。

四、价差、CTD(最便宜可交割)债券和基差

本周价差走势出现分歧，近月合约和次月合约价差整体上行明显，在主力合约变更之后，趋势更为明确。TF1409和TF1406的价差结束下行，收至0.570元，创出上市以来的新高，本周整体走出大幅反弹，上市后日均值在0.355元，1个标准差波动范围在0.255元至0.456元，目前已经超出一个标准差的波动范围，整体走势有重复前两个价差的趋势。TF1412和TF1409的价差则整体以震荡为主，周末收盘报在0.242元，已经突破0.200元一线，上市后日均值在0.208元，1个标准差波动范围在0.145元至0.271元。目前资金利率整体虽然仍处于相对低位的位置，但是对于TF1409和TF1406之间的价差而言，似乎更有重复过去价差走势的趋势，并且，周五收盘时候的价差也处于过往均值水平附近，因此我们认为，尽管当前资金利率较低，但是由于六月的资金面并不显示出十分乐观的态度，因此此次价差上行的一个因素仍可能是资金利率的预期。尽管如此，以历史行情来看，未来TF1409和TF1406的价差仍有上行的空间。

截至2014年5月15日，TF1406的CTD债券为130015.IB(13附息国债15)，最新基差为0.3075元。TF1409的CTD债券为110019.IB(11附息国债19)，最新基差为-0.0535元。TF1412的CTD债券为060019.IB(06附息国债19)，最新基差为-0.7274元。从三个合约的理论CTD债券本周走势来看，基差整体继续保持明显上行的趋势。三个合约的理论CTD券在本周均出现一定变动，观察可交割债券的各收益率，我们认为当前出现该情形的原因仍然是部分债券的收益率出现明显的高水平，相对于整体的均值有明显的偏差。

从活跃高久期角度来看，各合约的CTD券指向同一个债券：140006.IB(14附息国债06)。就净基差来说，活跃高久期的CTD券净基差整体继续有明显抬升的态势，以主力合约来看，目前已经接近1元一线，而TF1412则站稳了1元一线。从净基差走高来看，预示着未来中长期国债到期收益率将出现明显的波动情况，当然根据理论来说，出现大幅下行的概率比较大。

五、行情分析、后市观点和操作建议

本周行情出现明显的震荡行情并且出现了震荡行情，从交投来看主要是集中在移仓展期的事情之上。从基本面来看，本周并没有太大的变化。市场中对于政府托底经济的预期已经越来越强烈。从现券市场角度来看，周初7年期国债到期收益率一度跌破4.10%关键位置，但是在随后几个交易日之中并未完全站稳此处关键位置。整体上现券市场波动也较大，交投较为热情。

但是值得关注的是央行在周末出台了一份关于同业业务的相关规范文件，目前市场处于解读之中。我们认为央行对于同业业务的规范文件实质上是为了监管影子银行，细化各业务规则以及规范了记账方式。若同业业务得以就此进入正轨，那一方面实体经济需要的融资需求将直接进入两种选择：1.直接融资。2.间接融资。对于第二点，间接融资主体是银行贷款，过去贷不到的企业依然无法在此情形下贷到款，因而同业业务的规范将直接催生对于直接融资的巨大需求。我们关注到央行的公告中第十五条，“十五、金融机构在规范发展同业业务的同时，应加快推进资产证券化业务常规发展，盘活存量、用好增量。积极参与银行间市场的同业存单业务试点，提高资产负债管理的主动性、标准化和透明度。”该条款直接点名了此次同业业务规范的最终目的。因此未来直接融资的需求将逐步爆发，这其实对于债券市场是个重大利好。

但是我们需要注意的是，若目前市场无法形成有效的信用违约以及公允的信用评级制度，那么规范同业业务的最终效果将是和追捧信用债是一样的，即对于基础性的安全的债券—国债，将继续被冷落。但若因此形成规范的信用评级和出现正常的违约情形，那么对于国债的配置需求将形成巨大的突破，这将推动新的一轮的波段债券牛市。

未来我们需要关注制度性的文件出台，以及后续的监管动作。

除了上述重要关注点外，我们需要关注当前SHIBOR的变动情况。目前3个月SHIBOR在持续走低，这其实是一个对于未来资金利率大幅下行的讯号，尽管目前隔日下行幅度并不大，累计幅度也不大，但是其信号意义仍需注意。尤其是目前对于期债主力而言，其活跃高久期的净基差仍不断在创新高，未来宽松的资金面或将推动中长期国债缓慢下行。

后市观点和操作建议：

目前期债主力合正在寻求方向，短期仍然难以出现明确的趋势行情。若市场对于同业业务的解读是正面的，那么未来形成一轮阶段性多头行情将是可以期待的。我们可以以前期压力位93.8元至94元附近作为关键区域，若主力合约价格突破此处并站稳，可顺势入场做多，若无法突破，或可继续等待行情变化。