过剩到更加过剩 PTA期货重心下移

一、概要

14年预估PX-PTA-聚酯新增产能增速均超过聚酯消费增速，尤其是PX在14年新增产能较大，PX的利润有望在14年出现较大幅度的回落，成本重心有望下移。产业结构上PX利润进入去暴利化阶段，PTA工厂没有出现明显的降负荷行为预估利润难言乐观，PTA工厂洗牌在进行。聚酯工厂也逐渐走向保本，利润预期较悲观。14年pta期货的核心区间为6800-7800。具体策略如下：1, 对于结构投资者来讲，逢高空是主要的操作思路：对于价值投资者来讲7550-7800之间是价值投资的重要建仓区间，时间点上建议在春节前，持仓3-6个月；只有聚酯高库存、PTA亏损较小且开工率较高、PX供给预期加大三者同时存在时，才有流畅点的下跌行情；期货对现货升水100-300可分批加空，期货对现货贴水200以上时减仓或平仓，切勿追涨杀跌。2，对于现货商，当乙二醇与PTA价格持平或者低于PTA价格时，可采取买MEG卖PTA的策略；3，远月合约对近月升水时，可采取正套；

二、回顾及展望

春节过后至四月初，需求端的利空影响开始被市场重新评估，并推动期价高位回落。这是春节后期价下跌的触发因素。节后聚酯工厂库存高居，对市场形成了较大利空。但是随着织机织造开工率的一路攀升，PTA 以及聚酯的库存由开始增库存阶段逐渐转变为去库存阶段，时间转折点在三月下旬。4 月份 PX ACP 谈判达成，PX 价格出现企稳反弹迹象。此时终端价格已经开始止跌，四月初中段开始春季集中补库，此轮采购期间库存下降迅速，期货价格直逼 8100。 3 月份进口 PX 高达 82.9 万吨，库存高达 152 万吨，PTA 工厂借此对 PX 价格进行打压，PX大幅下挫。逸盛等几家大的 PTA 企业抛售 PX 以打压 PX 价格，成本支撑力量开始消退，是导致PTA 期价加速下跌的主要推动因素。另外，伴随经济数据不佳的表现，政府将 2013 年 GDP 增速目标定为 7.5%，也在较大程度上加大了市场对于经济前景的担忧。宏观方面所带来的利空因素是推动期价下破 7500 点的主要推动力量。

5 月份聚酯厂完成了去库存阶段，资金流大幅好转，后期库存一直维持在合理的水平。此时PTA 检修的逐渐结束，五月中旬 PTA 开工率一度加大到 80%，开工率的提升增加了市场对 PX的需求，pta厂家已不再抛售 PX。上游 PX 库存有增库存阶段逐渐转变为减库存阶段。但是高库存依旧压制着其反弹的空间。五月下旬至六月上旬，PTA1309 合约出现大量的多头套保，席位主要集中在中粮期货。此时价格重心一路出现上移，到了 8000 关口，部分合约逐渐转移至1401。而在此期间 1309 和 1401 合约 的价差持续拉高至 380，后期出现回归，终究维持在 300附近。六月份 PXACP 价格 1400，对于 PTA 的成本形成支撑，但因价格较五月份的均价低，支撑力度也不会较大，二季度 PX 价格总体维持在 1400-1440 之间做窄幅波动。总体来说，二季度大多时候是上游 PX 的高库存带来的压力与下游低库存带来的支撑之间博弈，导致价格做区间波动，六月份银行间钱荒带动大宗商品的大幅下跌，PTA1401 跌至 7400 之下，利空的释放给PTA 下半年的投资打开了空间。

随着六月底钱荒来袭，上证、股指、大宗商品普跌，延续至七月初。周小川的一句钱荒是用来测试银行的压力市场恐慌氛围改变，七月初即出现反弹。

反弹分两步，第一部分是从7400之下反弹至7550-7600一带，这一部分的反弹笔者认为是宏观恐慌的修正。第二部分从7600一带上涨至7800一带，这部分的上涨主要是产业自身数据带来利好产生的反弹。先是七月份ACP1410的出台，较六月份上涨了10美元，现货生产商成本确定。石油计划于7月底关停在扬子芳烃装臵的一条60万吨/年PX和20万吨/年OX生产线，关停45-85天。外加上PX6月进口量继续走低，预计未来PX供应仍偏紧，PX价格企稳回升，PXCFR中国一度高达1462。

至七月中下旬，季节性因素凸显，聚酯企业出现拉闸限电现象，湖州长兴开始有序限电，计划7月15－21日停机，22－28日开机。长丝价格出现阴跌，短纤价格则变化不大。而此时PX去库存后价格一直维持1450附近，对成本行成有力的支撑，PTA1401期货屡次冲破7800的关卡，至19日收于7784。八月份目前来看总体分为两个阶段，第一阶段是七月至八月中旬的上涨，八月初至今，大宗普涨，表现比较抢眼的是塑料以及PTA，PX价格上涨近30美元(七月底开始计算)。PTA期货价格对现货一度升水近300。在此阶段，MEG以及中下游产品普涨，MEG一度上冲至8400，PTA一度达到自4月份以来的高点(8108)。此阶段下游受原材料价格的上涨，略有上涨，长丝、短纤企业利润恶化。总体来看，八月份的这波上涨更多的是宏观和成本因素主导。九月份，随着叙利亚危机的逐渐消退，原油价格高位回调，同时，九月份仓单集中注销，出现大量的低价销售仓单的现象，现货价格一降再降，仓单数量在短短的大半个月，骤减30000多张。前期现货价格对期货价格就出现明显的贴水现象，现货的疲软触动了期货价格下跌的神经，九月中旬开始，期货价格迅速的从8000上方回落至7800的下方。

十一长假至十六号，PTA围绕7800一带震荡，随着PX进口数据的出台以及下游现金流的恶化，聚酯类产品价格出现明显的下滑，倒逼PX以及PTA缓解，17号一根大阴线彻底确定了熊市行情，现货市场也有7550上方下跌至7500之下，低点至1430。随着下游的持续恶化，PX现货价格在17-22日期间下跌了近70美元/吨至1400附近，此间PX的利润也下降了近100元，成本塌陷，产业利润恶化，PTA主力价格从7600剑指7500。

十一月份面临的利多主要体现在季节性上涨规律、主力移仓利多05、宏观释放红利等。利空的要素主要体现在：腾龙PX2号生产线凝析油－MX这一阶段打通以及彭州的一套装臵在十二月份或成为炒作题材，PX现货远期贴水结构已反映出后市不看好PX；期现升水结构不利于期货价格上涨；另外今年PTA－聚酯供销模式转变，下游聚酯很多赊欠设备费用来大生产， 12月至年底期间出现集中还款阶段，外加上现有的银行状况放贷资金紧张的现状，使得聚酯工厂资金成本雪上加霜。总体较悲观，PTA移仓动作也较缓慢。

至十二月上旬PTA1401合约持仓依旧达30余万手，期现价差维持在150-230之间，市场传言PTA会逼仓，但是从产业的情况来看，可供交割的货比较充裕，多空进入了僵局。十二月中旬直今，协议平仓愈演愈烈，1401进入窄幅波动。需求的疲弱最终带动PTA1405合约价格的下滑，至7400之下。

三、产业上中下游供需分析

3.1 PX重心在14年将出现下移

从13-15年期间，PX的新增产能处于高速发展阶段，尤其是14年。13年新增的产能主要是韩国的HC80万吨、印尼55万吨、印度OMPL90万吨以及中国腾龙的80万吨，彭州石化以及海南炼化的分别60万吨和65万吨一推再推，均计划在12月份投产，按照目前一拖再拖的现状，预估这两套装臵要到14年一月份才正式投产。 而腾龙的另一套装臵80万吨，据业内消息也许等到14年一季度之后。

13年的7套装臵(腾龙算2套)部分已投产，真正能够顺利出料要等到14年，而14年还有六套装臵等着投产，即使14年的六套装臵大多出现延期，亚洲13年新增的产能在14年释放的产量依旧对产业形成明显的利空。

众所周知，PTA分析主要是分析PX-PTA-聚酯三环节，由于PX以及PTA下游的消费绝大多数(比例大于95%)是PTA和聚酯，基本全部用于下游PTA工厂和聚酯工厂，部分分析师分析分两步骤，即分析PX-PTA、PTA-聚酯供需进而下定论，这种方法虽然比较理想但是很难下结论。而本文分析供需主要是分析PX的供给以及聚酯的消费。

2013年开始，PX供应增长加速，至少持续至15年，每年新增产能的增速超过8%，到14年、15年，新增产能的速度将达到12%之上。而从需求来看，聚酯的新增消费相对来说比较缓慢，亚洲聚酯消费增速维持在6%附近，变化不大，国内的增速可达10%。14年释放的有效产能约670万吨(包括13年投产的)，目前亚洲PX 产能3711万吨、PTA6257万吨、聚酯7025万吨，按照1吨PX=1.515吨PTA=1.772吨聚酯来计算，670万吨PX=1187万吨聚酯；亚洲13年聚酯产量约4935万吨，按照消费增速6%来计算，新增消费291万吨聚酯，新增的供给远大于新增的消费。

即使14年计划投产的六套装臵大多延期，13年新增的产能在14年释放的约390万吨，供大于消费增速的格局依据不会改变，产业重心有下移的需求。

3.2 需求维持低速增长，但后市难言乐观

2.2.1 产业刚需尚可，但产品价格阴跌不止

PTA开工率在13年围绕在75%的上下，这个开工率相当于11年的满负荷，因为12年新增了产能1260万吨，或许比满负荷产量还大，平均每个月生产210万吨PTA，外加上进口的量，每个月消费230-235万吨PTA。聚酯的开工率也不甘示弱，多数时期维持在负荷75%之上。这些产量是否都被消耗掉了呢？我们再来看看库存，从库存的数据来看，和12年相比，13年的总体库存没见到明显的提高，基本可以定性为产量被合理的消费掉了。从终端布匹成交的数据我们发现，成交的数据大多时候是较前几年提高的，出口这一块也处于增长阶段，1-10月份出口同12年对比，增长了约10%。从以上的几个数据来看，刚性需求量依然较强。

11年至今，聚酯切片价格、短纤、长丝的销售价格是逐步回落的，从现货市场来看，长丝稍微一提价，出货发现走不出去。现在基本停留在走量的阶段，而盈利是很差劲的。这些特质反映出了供大于求的基本供需矛盾，改变这种现状的出路要么是减少供给，降低开工率或者淘汰落后产能，要么就是需求的大幅改善，这里面的大幅改善至少需要新增需求12%。如果达不到以上的条件，我们认为需求相对供给来讲，还是不足的，后期聚酯的重心还有下移的风险。

2.2.2 宏观外强内弱

宏观方面总体的结论是美国经济逐渐走好，欧洲暂时无亮点，低位徘回，国内有回落的风险。美国数据最为抢眼的就是失业人数、失业率，配合道指以及其它数据，我们对美国比较看好；欧洲总体比12年要好，恐慌的氛围消减了不少，但是数据依旧比较疲弱，对欧洲我们持中性的态度。再来看看国内的，国内的季度GDP持续走低，新一届领导人提倡更多的是改革，结构调整等，对各省的GDP不做重要的考核指标等，更加追求增长的质量，所以很多的政策(包括货币政策)围绕着改革来展开。总体来讲，14年我们认为国内经济增速将放缓。

四、产业利润分析

12年时PTA工厂大幅新增产能的一年，13年国内本来计划新增770万吨产能，但是按照落实的进度来看，近期最快落实的是翔鹭石化的440万吨产能，预计正式的投产要到14年一月份。14年国内计划新增的产能还有盛虹(150)、逸盛(200)、恒力(125)、三房巷(120)、珠海BP(220)。如果以上的产能都可以实现，国能的总产能可以达到4570万吨，国内PTA每年消费不足2700万吨，这将导致PTA工厂从过剩走向更加过剩。

目前国内聚酯产能约4400万吨(包括13年新增的465万吨)，14年计划新增530万吨，增幅可达12%。11-14年这几年是聚酯高速增长的几年，年均增速均超过10%。新增产能里面长丝近占六成，和下游聚酯消费占比相类似。(聚酯下游消费中，长丝占比64%、短纤14%、瓶片16%、膜4%、特种纤维2%)

13-15年这几年，预计新增产能的增速要大于新增聚酯消费的增速，产业开工率将会有明显的下滑。产业开工率的下滑缓解了供给的压力，后期决定开工率的更多是利润情况，这有利于产业结构的理顺，也有利于产业利润的合理分配。不利的方面也很明显，如利润比较差、闲臵产能较多等，后期存有价格战的可能。

4.3 利润重新分配，PX去暴利化持续进行

目前生产PX主要是采用一体化的方式和使用MX来生产这两种方式，市场的主流是使用一体化来生产PX，12年采用一体化来生产的每吨利润大多时候有250-300美元/吨，使用MX来生产PX的利润要较一体化低130美元/吨。市场利润的主题是采用一体化来生产。随着PX投产的进行，一体化的利润有下滑的趋势，从图上可以看出，利润由三季度前的250美元/吨下滑至160美元/吨。

从PX、PTA、聚酯三环节来看，目前PX利润依旧是最高的，依旧有160美元/吨的暴利，对于产业结构的逐渐过剩，尤其是PX大幅新增产能，我们预估PX的利润将会受到较大的打压，未来1-2年PX利润有可能从暴利走向保本， PX去暴利化是未来1-2年重要趋势。

PTA工厂近两年总体出现亏损，这与产业结构密切相关，产业平均每吨亏损200-300元/吨，令众多投资者比较费解的是，为何有时候亏损很大但是PTA工厂开工率依旧居高不下。尤其是在今年的四季度，产业利润恶化的情况之下，开工率不降反涨，在一定层面上，PTA工厂之间已经进入了战争状态。我们预估明年PTA开 工率还会下降5-10%。开工率没有大幅的削减，利润的预测十分惨淡，价格重心不断下移。

MEG我国进口依存度维持在70%之上，定价主体不在中国；2011-2014年全球乙二醇供应明显落后于需求，供应将出现紧平衡，2015年出现改善；对于聚酯来讲，成本主要是PTA和MEG，基本的结构决定了14年MEG市场要强于PTA市场，聚酯价格变化不大的情况之下，MEG的上涨在一定程度上限制着PTA的上涨。(参照专题报告--《MEG市场现状以及成本分析》)

4.4 其它因素对PTA期货价格的影响

14年PTA价格总体下移这是从产业结构来论述的，从操作层面来讲更为重要的是产业的节奏。阶段性的开工率、库存以及利润情况成为影响阶段性行情重要的判断依据。(参照专题报告--《PTA期货季节性分析》《PTA产业库存对其期货价格的影响》《PTA期货与产业各环节相关性分析》)

从季节性来看，上半年总体表现的比较弱，1405合约相对来说也是个空头合约，我们认为这种规律在14年上演的概率依旧较大。2-3月份若以下跌主要是过年之后 总体的PTA和聚酯厂开工率较织机织造要高(织机织造一般的需要等元宵之后陆续开工)，2-3月份总体容易出现增库存阶段。而到了4-5月份市场的总体需求比较疲弱，外加上年中集中还款的压力，上半年总体表现的比较弱，在聚酯产业大幅新增产能的预期下，我们预估14年上半年依旧较弱。

四、PTA下半年区间6800-7800的由来

通过统计波动率我们发现，在上涨的行情当中，PX的增幅近是PTA增幅的1.5倍，表现出比较强的定价作用。而在下跌阶段，PX的跌幅基本上和PTA的跌幅持平，表现出较强的抗跌性。

PX在11-13年价格总体重心围绕在1400-1700之间，但是随着PX投产的进行，PX定价能力逐渐弱化，PX重心在14年下移50-150美元(挤压利润空间)。按照1:1的跌幅来计算PX下跌100美元PTA重心下跌500；按照成本换算对应的PTA价格重心下降400-800，保守估计价格重心下降300-400。13年下半年PX围绕在1400-1500之间，中间价1450。而11年初至12年五月、12年八月至13年四月，中间价为1550，PX中间价格下跌100利润也下跌100。PTA期货13年2-4季度价格核心区间为7400-8000，价格中轴为7700；综上给出明年价格核心区间6800-7800。

六、14年投资机会剖析

总体来讲，产业结构的变迁带来的利空相对比较确定，PTA价格重心 将出现下移，逢高空是14年主要的操作思路。但是PX投产延期是有很大的可能，PTA行情预估走的不太流畅。阶段性的会有些反弹，但是总体趋势是向下的，产业层面来看(排除宏观预期大幅好转)，14年PTA没有实质性的反转，只有超跌下的反弹。具体策略如下：

1, 对于结构投资者来讲，逢高空是主要的操作思路：

对于价值投资者来讲7550-7800之间是价值投资的重要建仓区间，时间点上建议在春节前，持仓3-6个月；只有聚酯高库存、PTA亏损较小且开工率较高、PX供给预期加大三者同时存在时，才有流畅点的下跌行情。

期货对现货升水100-300可分批加空，期货对现货贴水200以上时减仓或平仓，切勿追涨杀跌。

2，对于现货商，当乙二醇与PTA价格持平或者低于PTA价格时，可采取买MEG卖PTA的策略；

3，远月合约对近月升水时，可采取正套；