2014年贵金属期货熊市依旧

预计2014 年贵金属将延续今年的熊市行情，但在成本因素支撑下，下跌幅度将小于2013 年。操作节奏方面，1 月份小幅走高，二月至6 月保持下行格局，年度最低点将出现在第二季度，第三季度有波段反弹，而第四季度仍有下行空间。2014年出现比今年更低的价格是大概率事件，黄金在1000 美元、白银在16 美元构筑年度底部，黄金在1400 美元、白银在24 美元将面临较大阻力。

2014 年QE 退出仍将利空贵金属。2013 年全球经济温和复苏，美国经济继续保持良好的复苏势头。在复苏缓慢、通胀稳定的背景下，发达经济体货币政策预计将维持高度宽松，低利率会继续实施、央行也会继续扩张资产负债表。但复苏势头最好的美国可能会在2014 年面临货币政策拐点。预计美联储将缓慢削减其资产购买并维持联邦基金利率不变直到2015 年下半年。

中国库存周期变化强化对贵金属价格的影响。2014年中国库存周期变化对贵金属价格的影响还将强化，特别是2014 年第二季度通常是制造业去库存化的主要阶段，中国银行业流动性紧张以及制造业去库存化都将显著利空贵金属。
中国需求是支撑金价的主要因素。预计2014年印度经济仍不乐观，印度黄金进口政策难以改变，明年印度黄金限制措施是中期利空金价的因素，金价持续低迷抑制了投资需求的热情。2014 年黄金ETF 仍保持净流出的状态，但流出量将会大大缩小，金条金币需求对金价的支撑作用将会被削弱。中国需求仍是支撑金价的主要因素，尽管黄金处于熊市，但在十一和春节前两个月，如果宏观面配合，黄金价格反弹的概率较大。

2014年白银供大于求是主要矛盾。内高外低的白银价差使进口具有了较大盈利空间，中国银矿砂及其精矿进口量自2012 年开始大幅飙升，中国白银进口量下滑反映白银工业需求下降，2014 年白银ETF 仍无法消化产量的增加，COMEX 白银库存量还将上升，供大于求将打压白银价。

黄金期货操作策略：预计2014 年国际金价的运行区间为(1000，1400)美元/盎司，沪金期货运行区间(196，275)元/克。建议1 月份短多，年后逢高做空，一直到6 月份， 8 月份以做多为主，十一后逢高抛售。

白银期货操作策略：预计2014 年国际银价的运行区间为(16，24)美元/盎司，沪银期货运行区间(3150，4700)元/千克。建议1 月份短多，年后逢高做空，一直到6 月份， 8 月份以做多为主，十一后逢高抛售。

一、2013年贵金属走势回顾：贵金属进入漫漫熊途

1、黄金熊途漫漫

2013 年国际金价步入漫漫熊途，美联储QE 退出、黄金ETF 大规模减持以及印度需求不振拖累金价走弱。1 月份金价最高反弹近1700 美元，随后长达半年的调整，最低下探到1180 美元。6 月底金价开始反弹，最高反弹至1434 美元，随后震荡下行，11 月底再度逼近年度低点，下半年金价保持在1180-1434 美元区间内震荡。截至11 月25日，国际金价收于1251 美元/盎司，下跌了25.3%，跌幅达到424.25 美元/盎司，金价跌回至2010 年9 月的水平。

2、银价跌回“解放前”

2013 年国际银价跌幅超过黄金，美联储QE 退出以及白银工业需求下滑打压银价。1月份银价小幅反弹到32.5 美元后，一路震荡下行，银价最低下探至18.2 美元，8 月份白银走出一波强劲反弹，但难抵基本面的疲弱，11 月银价再度跌破20 美元。下半年呈现先扬后抑的走势。截至11 月25 日，国际银价收于20.24 美元/盎司，下跌了33.3%，跌幅达到10.1 美元/盎司，银价跌回至2010 年8 月的水平，2013 年白银内外价差大体上在(0，300)元/千克区间内运行，国内银价保持一定的升水。

二、宏观分析：2014年QE 退出仍将利空贵金属

1、全球经济稳定复苏，避险需求降温

2013 年全球经济温和复苏，美国经济保持良好的复苏势头，在大力度持续的宽松货币政策下，美国的股市和房地产市场带领着经济回升，失业率从年初的7.9%降至7.3%。曾深陷欧债危机的欧元区经济在第二季度触底，欧洲央行宽松货币政策、低通胀及消费增长支持欧元区经济复苏，核心成员国融资成本下降，债务困扰慢慢缓解，但由于财政紧缩和经济结构性问题，欧洲经济复苏仍步履维艰，表现弱于美国。日本经济在“安倍经济学”的刺激下，也有走出低谷的迹象。

2013 年全球经济的复苏主要得益于全球房地产市场的全面复苏和股票市场的繁荣，自2012 年美国房地产价格市场步入快速复苏的轨道，2013 年欧洲房地产市场也开始回暖，美国、德国和法国的股票指数已经创出历史新高，美国20 大中城市房价指数已经回升到2008 年8 月份的水平，欧盟的房价指数也在2013 年第二季度企稳反弹。股市和房市的好转修复了在危机中遭受沉重打击的欧美家庭资产负债表，进而提振终端消费，带动欧美经济的持续好转。但需要看到的是新兴国家经济结构的调整以及全球消费需求增长缓慢，预计2014 年全球经济将保持缓慢复苏的格局，瑞银预计全球经济增长将从今年的2.5%加速至2014 年和2015 年的3.4%。欧美经济的好转令全球避险情绪降温，贵金属的避险功能被削弱。

2、2014 年美联储QE 退出仍是主要利空因素

2013 年欧美日全面实施量化宽松货币政策，却保持较低的通胀水平，美国9 月份CPI同比增速为1.2%，欧元区10 月份CPI 同比增速为0.7%，远远低于2%这一长期通胀目标。实现了温和通胀的经济增长。就业数据一直是衡量是否实施宽松货币政策的重要指标，2013 年前十个月美国失业率从7.9%降至7.3%，要达成6.5%的失业率目标，或还需要1 年左右的时间。而欧元区失业率高达12.2%，较2008 年的7.3%仍有较大的距离。再者，虽然全球经济复苏，但CDS 市场的破坏和实体经济的低迷导致货币流通速度下滑，截至2013 年9 月美国货币流动速度仅为1.57，2008 年同期为1.91，货币流通速度的下滑表明货币内生能力的下降，这就需要通过扩大货币供应量来维持货币整体供应水平。

因此在复苏缓慢、通胀稳定的背景下，发达经济体货币政策预计将维持高度宽松，低利率会继续实施、央行也会继续扩张资产负债表。但复苏势头最好的美国可能会在2014年面临货币政策拐点。预计美联储将缓慢削减其资产购买并维持联邦基金利率不变直到2015 年下半年。其他主要央行都可能会继续把政策利率维持在零附近。

3、中国库存周期变化强化对贵金属价格的影响

2009 年以来，央行超额投放货币一部分通过大规模投资转化为地方政府和企业的债务，另一部分堆积到以房地产为主的信托理财产品，还有一部分流入房地产市场抬高房价，最终形成各个领域的信贷风险。基于处理好稳增长、调结构、控通胀、防风险的关系，2013 年央行采取稳健偏紧的货币政策，意图用市场手段来控制信贷领域风险，抑制过度投资，遏制债务扩张，并倒逼银行优化金融资源配置。虽然央行在货币收缩的力度上较为温和，M2 货币供应量同比增速稳定在10%左右，但银行信托理财产品集中偿还期出现的阶段性的“钱荒”，在2013 年第二季度冲击金融市场。银行的信贷结构短期内难以有效改善，预计2014 年年中仍会出现资金紧张局面。

中国是全球制造业大国，央行采取偏紧缩的货币政策、淘汰落后产能、降低经济增长对投资的依赖等政策，都对大宗商品价格产生较大的负面影响。同时在偏紧的货币政策背景下，支持经济活动反弹的主要力量来自于存货活动的调整，中国库存周期变化和大宗商品价格的正相关性有所提升。在补库周期，大宗商品价格偏强；在去库存化周期，大宗商品价格走弱。中国库存周期对商品价格的影响特征在贵金属上也有相应的体现。

2014 年中国库存周期变化对贵金属价格的影响还将强化，特别是2014 年第二季度通常是制造业去库存化的主要阶段，中国银行业流动性紧张以及制造业去库存化都将显著利空贵金属。

三、黄金供需分析：中国需求是支撑金价主要因素

1、2013 年前三季度黄金供应同比减少3.5%

2013 年前三季度黄金供应总量为3195.9 吨，同比减少3.5%，低于2011 和2012 年同期水平，仅与2010 年同期相当。前三季度矿产金产量为2188.1 吨，同比增长3.5%，中国、墨西哥、俄罗斯和加拿大等国矿产金产量稳定增长，但过去6-12 个月里开展的很多项目并未像所预期的那样快速增加生产，罢工也干扰了南非金矿生产。前三季度再生金供应量为1046.9 吨，同比下降13.1%，连续第4 年下滑。发达国家较低的回收水平下滑导致再生金供应量持续下降。生产商套保和解除套保活动处于历史低位，对供应量影响不大。

2、2013 年前三季度全球黄金需求总量下滑12%

2013 年前三季度全球黄金需求为2805.1 吨，同比下滑12%。其中，前三季度金饰需求量为1644.5 吨，同比增长19.7%；前三季度金条、金币投资需求为1252 吨，同比增长36.7%；前三季度ETF 实物黄金减持697.4 吨，去年同期增加191 吨。前三季度全球央行购金量为296.9 吨，同比下降24.5%；前三季度黄金工业科技需求量为309.2吨，同比下降0.6%，连续第四年下降。总体上，金饰需求和金条金币需求都保持快速增长势头，但黄金ETF 持仓大幅减持以及央行购金下滑使黄金总需求下降。

3、2014 年印度黄金限制措施中期利空金价

2013 年前三季度印度黄金总需求为714.7 吨，同比增长19%，同期金饰需求同比增长13%，投资需求同比增长29%。但第三季度印度黄金总需求同比下降32%，其中金饰需求同比减少23%，投资需求同比下滑48%。2013 年印度经济增长率已连续三个季度低于6%。三季度GDP 增长率仅为5.3%，为近三年以来最慢。出口下滑以及国际资本的流出导致经常项目赤字加剧，为了控制经常项目赤字，印度政府大幅提高黄金进口关税和其他控制措施，其负面影响在第三季度充分体现。大宗商品价格回落、中国经济结构调整导致印度出口严重下滑以及美联储QE 退出促使国际资本流出印度等三方面因素打击了印度经济，鉴于以上因素在2014 年仍然存在，预计2014 年印度经济仍不乐观，印度黄金进口政策难以改变，明年印度黄金限制措施是中期利空金价的因素。

4、中国需求是支撑金价的主要因素

2013 年前三季度中国黄金总需求达到779.6 吨，同比增长37%，其中金饰需求同比增长31%，投资需求同比增长48%，中国跃居全球第一大黄金消费国。第三季度中国黄金总需求同比增长18%，但环比下降24%，其中金饰需求同比增长29%，投资需求同比下滑8%。第三季度投资需求下滑主要是金价持续低迷抑制了投资需求的热情，2013年中国发行上市2 支黄金ETF，但发行规模都很小，这表明金价持续下跌后中国投资者对黄金投资趋向谨慎。对于2013 年中国黄金需求的大幅飙升，既与第二季度金价大跌后中国大妈大举抄底的贡献，也可能与央行暗中增加黄金储备和黄金融资贸易有关。

2013 年1-9 月，中国香港黄金进口量为1519 吨，为2012 年同期的2.07 倍，其中绝大多数转口到中国，中国需求仍是支撑金价的主要因素。尽管黄金处于熊市，但在十一和春节前两个月，如果宏观面配合，黄金价格反弹的概率较大。

5、黄金ETF：成也萧何，败也萧何

2013 年黄金投资需求分化进一步加剧，前三季度金条和金币投资总吨数创出历史新高，超过了2011 年的高位水平，而黄金ETF 大规模净流出，由于市场对美联储缩减债券购买规模的预期以及全球避险需求削弱，投资者们纷纷退出黄金ETF，前三季度697 吨的净流出量超过了2011 和2012 年两年总增量。虽然第三季度ETF 黄金净流出规模小于前两个季度，但仍然超过100 吨的水平。2014 年仍是美联储QE 政策拐点年，QE完全退出也要到明年6 月以后，因此，明年黄金ETF 仍保持净流出的状态，但流出量将会大大缩小。

金条金币需求的增长主要来自于第二季度，4 月份金价暴跌引发全球购买黄金的风潮，美国的金币一度脱销，香港金店被大陆投资者抢购一空。但金价的持续低迷也消磨了投资者的热忱，第三季度金条、金币需求环比下滑43%。2014 年黄金价格仍面临下行压力，走势将会低迷，金条金币需求对金价的支撑作用将会被削弱。

6、央行增持黄金储备暂缓

2013 年央行对黄金的购买主要集中在独联体地区，俄罗斯仍是其中大买家，此外哈萨克斯坦，阿塞拜疆以及乌克兰都在第三季度持续购买。但德国等一些央行减少资产多样性的需求，减缓黄金储备建立，这与金价持续走弱和通胀压力不大有关。但长期看，黄金仍是对抗通胀的主要品种，新兴国家也有增强本国货币国际话语权的意愿，因此央行和官方机构增持黄金储备的思路不变，黄金仍在储备资产多元化中扮演重要角色。

四、白银供需分析：2014 年白银供大于求是主要矛盾

1、预计2013 年矿银保持小幅的稳定增长

2013 年1-5 月全球矿银累计产量为10378.9 吨，同比增长3%。其中阿根廷、中国、俄罗斯和哈萨克斯坦矿银产量同比增长分别为33%、18%、9%和9%，而澳大利亚和玻利维亚矿银产量同比下降分别为17%和10%。2012 年全球白银总供应量同比增长0.9%，矿银产量同比增长3.9%，预计2013 年矿银仍保持小幅的稳定增长。

2、中国白银进口量下滑反映工业需求下降

2013 年1-10 月中国银矿砂及其精矿进口量超过去年同期30%以上，而硝酸银进口量则下滑20%以上，硝酸银主要用于照相乳剂、镀银、制镜、印刷、医药和检验试剂等。银矿砂及其精矿进口量自2012 年开始大幅飙升，内高外低的白银价差使进口具有了较大盈利空间，2012 年进口价差超过300 元/千克，2013 年年初也有过200 元/千克以上。除了实际需求增长之外，融资贸易也是进口量增加的主要原因。

中国白银进口量数据包含银粉、未锻造的银、半制成银和银饰品，银粉和半制成品占进口总量接近90%。2013 年1-10 月中国白银进口量为213.2 吨，同比减少下降12%，银粉进口量为105.4 吨，同比减少5%，未锻造的银进口量为29.6 吨，同比减少17%半制成品银进口量为78.2 吨，同比减少19%，银粉是导电浆料的重要原料，目前国内仍依赖进口，其进口量下滑间接表明国内白银工业需求的下降。

3、白银出口量较2012 年大幅增长

自中国白银出口取消出口退税后，白银出口量显著下滑，中国也成为白银进口大国。从白银出口情况看，2013 年前10 个月的白银出口量为103.3 吨，低于进口量109.9 吨，同比增长72%，出口量不到2012 年国内产量的十分之一。白银出口主要以未锻造银为主，就单品种看，未锻造银出口量远高于进口量67.4 吨。未锻造银多数为有色冶炼厂的副产品或回收银加工成的银锭，今年白银出口增加与国内外银价出口价缩小有关。

4、需求不振，白银库存量增加

截至2013 年11 月22 日，SLV 白银ETF 持仓量较去年底增加275 吨，增幅为2.73%，国际银价同期下跌3.34%。2013 年1-5 月全球矿银累计产量增加311.4 吨，全年下来的产量增幅将超过700 吨，中国白银进口量下滑反映工业需求下降，而白银ETF 无法完全消化产量的增加，这就导致白银库存量的飙升，截至2013 年11 月25 日，2013年COMEX 白银库存量较年初增加732 吨，基本符合全球白银供应量的预估增幅。供大于求也是白银价格走弱的主要原因。

五、结论及操作策略

1、2014 年贵金属走势预测

2013 年美国经济受益于股市和房市的阶段繁荣，就业市场逐步改善，成为全球经济复苏的领头羊。美国经济的良好复苏前景增强了QE 退出的预期，有关QE 退出炒作贯穿整个2013 年。欧洲央行11 月降息，预示着2014 年西方国家仍以宽松货币政策为主，但是美联储削减购债规模仍是主要的利空因素，宏观面维持偏空局面。此外需要关注全球通胀水平的变化，宽松货币政策或在2014 年推高全球通胀水平，这对贵金属会有一定支持。

供需方面，2014 年中国经济结构调整和美联储QE 退出都不利于印度经济的复苏，印度经济仍将低迷，这就意味着印度还将实施控制贵金属进口的严厉措施，这也是利空贵金属的关键因素之一。金价持续低迷抑制了投资需求的热情，2014 年黄金ETF 仍保持净流出的状态，但流出量将会大大缩小，金条金币需求对金价的支撑作用将会被削弱，不过中国贵金属消费还是保持旺盛。在印度消费走弱的情况下，中国因素对贵金属价格的支撑显得尤为宝贵，在中国十一和春节节庆前两个月，如果宏观面配合，黄金价格反弹的概率较大，特别是当中国制造业补库周期和贵金属消费旺季叠加的时候，贵金属反弹的动能最强。但白银工业需求会略有下滑，2014 年白银ETF 仍无法消化产量的增加，COMEX 白银库存量还将上升，供大于求将打压白银价，反映在价格上，白银的下行空间大于黄金。

预计2014 年贵金属将延续今年的熊市行情，但在成本因素支撑下，下跌幅度将小于2013 年。操作节奏方面，1 月份小幅走高，二月至6 月保持下行格局，年度最低点将出现在第二季度，第三季度有波段反弹，而第四季度仍有下行空间。2014 年出现比今年更低的价格是大概率事件，黄金在1000 美元、白银在16 美元构筑年度底部，黄金在1400 美元、白银在24 美元将面临较大阻力。

2、操作策略

 预计2014 年国际金价的运行区间为(1000，1400)美元/盎司，沪金期货运行区间(196，275)元/克。建议1 月份短多，年后逢高做空，一直到6 月份， 8 月份以做多为主，十一后逢高抛售。

 预计2014 年国际银价的运行区间为(16，24)美元/盎司，沪银期货运行区间(3150，4700)元/千克。建议1 月份短多，年后逢高做空，一直到6 月份， 8 月份以做多为主，十一后逢高抛售。