油粕比豆棕差能否上演回归市

随着外部宏观环境进入到相对平静的时期，在CBOT市场止跌企稳的带动下，国内油脂市场弱势筑底。由于原料供应在春节之前依然紧俏，压榨利润触底回升有望带动油脂市场震荡趋升，且“油强粕弱”的结构可能定性。若棕榈油替代效应显现，豆棕价差收窄窗口料在11月份打开。不过，原油市场疲软、南美丰产预期和国内调控压力等，都将约束期价反弹力度和空间。

大豆产量预估恢复，难改供应紧张
　　
尽管在10月份供需报告中，美国农业部将2012/13年度美豆单产和收割面积分别上调了7.1%和1.5%，至37.8蒲式耳/英亩和7570万英亩的水平，但随着产量基本明晰，市场炒作焦点已经向需求端口转移。

我们看到，美豆产量预估恢复并未改变供应偏紧的结构。一方面，美国农业部将预估恢复的615万吨产量的93%份额，全部分配在出口需求上，说明当前的价格水平并不能阻碍国际市场的购买力量；另一方面，本土压榨需求量也上调了109万吨至4191万吨，致使期末库存较上一年度下滑108万吨至353万吨，库存消费比定格在4.44%，处于观测数据的近30年历史的次低位置，仅高于1996/97年度的4.41%。

实际上，在南美新作大豆上市之前，国际需求只能更加依赖于美豆供应，但受惜售心理影响，目前美国农户销售步伐有所放缓，令现货基差报价维持坚挺。然而，一边是需求的强劲，美豆装船进度加快，一边却是现货供给紧张，货源不足，预计这一状况可能会延续到2013年春节前后，对于盘面的支撑作用将不言而喻。

国产大豆减产，压榨需求大行其道
　　
由于10月初的长假因素，导致多数油厂停机检修，随着多数企业陆续恢复生产，油厂整体开工率将在50%左右徘徊，以保证下游油粕市场的现货供应，甚至不排除在元旦、春节之前加大马力进行生产的可能。在这种情况下，对于大豆原料的需求将存在较大的潜力空间，美国农业部预计2012/13年度中国大豆进口量将攀升至6100万吨的历史新高。我们认为，这不仅在于补充国产大豆约11.63%的减产损失，也在于应对国内通胀回升预期的需要。

国家粮油信息中心监测显示，虽然10-12月份，国内进口大豆到港量将分别为350万吨、520万吨和450万吨，高于市场此前预估，但因四季度是油脂消费旺季，压榨需求会呈现季节性增长，预计1320万吨的季度进口量将难以满足国内冬季压榨需求量，这种采购力度仍显得有些“捉襟见肘”。

假设以月均约535万吨的压榨量计算，不计入国储库存和国产大豆供给，四季度大豆压榨需求缺口将达285万吨，有助于推动原料价格震荡走升。

此外，作为反映压榨需求指标的大豆港口库存，自7月中旬以来就一直处于下降通道，当前已降至540万吨左右，降幅近155万吨。由于国储抛售有节奏进行，港口库存压力的释放，印证了国内消费需求持续旺盛的事实。

豆粕需求偏弱，油强粕弱或定性
　　
由于生猪价格弱势震荡，猪粮比价依然维持在6:1的盈亏平衡点附近徘徊，导致养猪户补栏积极性不高，尽管生猪存栏基数较大，但难现高增长。据了解，生猪价格在“十一”后持续下滑，10月第3周，全国生猪出栏均价14.87元/公斤，环比前一周减少0.3%，远低于去年同期的18.72元/公斤。随着短暂节日消费旺季的结束，猪肉价格或继续承压，饲料企业备货心态将愈加谨慎，提货节奏会明显偏低，进而倒逼油厂压低豆粕现货价格。

目前，饲企买盘十分清淡，部分地区甚至出现连续低价无成交的情况。如果未来几个月豆粕产出远高于阶段性的需求增速，或将导致油厂出现豆粕胀库现象，令豆粕价格继续承压。值得说明的是，对比6月至9月初的情形期价上涨缘于现货带动，那么，当前现货市场低迷必将拖累期价走软。在油厂库存高企、饲企需求不振的环境下，成交低迷可能成为11月份国内豆粕现货的常态。

其实，进入四季度以后，豆粕和豆油将会面临“争宠”问题。我们认为，随着油粕品种关注焦点发生转化，油厂对于前期压榨利润贡献度较高的豆粕，已出现放弃挺价的迹象，取而代之的，则是对豆油的青睐。尤其在压榨效益触顶回落至平盘下方的形势下，油厂采取挺油策略的概率大大增加，油粕比值或将企稳走升。

豆油价格低于成本，压榨效益存修复需要

监测显示，10月中旬后，全国大豆压榨平均利润已滑落至-400元/吨左右，部分地区亏损幅度甚至高达450-500元/吨，处于历史区间的极低值范畴。压榨效益大面积亏损，必然会使油厂有意向地采取挺价行动，并有可能把渐入消费旺季的豆油作为挺价的一方，而将饲企接货乏力的豆粕作为放水的一方。

按照历史惯性，四季度往往是大豆压榨利润上涨的阶段，在触及历史低点后，未来几个月将倾向于修复。我们认为，在原料价格高企、豆粕需求不振的环境下，或将呈现以豆油价格上涨来带动压榨利润回升的情况。

理论上，如果以目前4100元/吨豆粕报价和4825元/吨大豆均价估算，豆油生产成本在10150元/吨附近。意味着豆油的期现价格均处于严重低估的状态，后期存在向成本上靠的需要。由于豆油基差已回到0轴之下，未来将体现为期货升水的局面。

马棕榈油出口改善，豆油价差有望收窄

作为油脂板块最弱的品种，棕榈油基本面近期出现了积极信号。一方面，进入10月份以来，马来西亚棕榈油出口需求有所好转。船运调查机构ITS和SGS数据显示，10月前25天，马来西亚出口棕榈油较9月同期增长9.4%-11.1%，至128-130万吨。预计未来几周棕榈油出口料增加，因为来自印度需求增加以及马来西亚政府出口政策的刺激。另一方面，尽管市场预期10月底库存还将继续创新高，达到255-260万吨，但是产量在9月份达到创记录的200万吨之后，将步入年内减产周期，且马盘棕榈油期价呈现明显的正向价差排列，反映出投资者对于冬季产出放缓的担忧。

国际知名研究机构油世界预计，棕榈油价格料将进一步反弹，因需求强劲且受其他植物油的溢出力量影响，到2013年3、4月份，马来西亚BMD毛棕榈油期货价格或将涨至高位约每吨3300林吉特（982美元），较当前涨幅接近30%。

我们认为，棕榈油替代效应的出现是大概率事件，国际国内豆棕油价差高企导致棕榈油价格被严重低估。目前，内外市场豆棕油价差均超过了2008年时的历史高点，不过，国际豆棕油CNF报价已经出现了下滑迹象，预计国内市场也将在11月份打开收敛窗口，但国内棕榈油去库存化进程较为缓慢，或将制约两者价差缩小的幅度。

观点总结与风险揭示
　　
经历一个半月的下跌之后，油脂油料基本面出现了积极信号：美豆产量基本定型，强劲的需求买盘力量正在显现；马来西亚棕榈油出口形势好转、产量或自高位回落；国内大豆大幅减产导致压榨需求缺口扩大。随着关注焦点转换，整个市场有望在11月份启动反弹周期。

然而，由于大豆成本高企、油粕价格疲软，令油厂压榨利润滑落至“冰点”，这种现象急需改善。进入四季度以后，豆粕和豆油将面临“争宠”问题。受生猪养殖景气度低迷、饲企提货节奏明显偏低影响，豆粕价格或将处于被动跟随状态。如果现货市场出现有效的备货特征，油厂对豆油挺价的概率将大大增加，在油粕比值企稳回升的过程中，“油强粕弱”的结构或将定性。

就油脂板块而言，过低的豆棕油价差可能激起市场对棕榈油买兴。随着马来西亚棕榈油出口需求的强劲恢复，国际棕榈油价格料将进一步反弹，豆棕油CNF报价已出现下滑势头，并使得国内两者价差收敛窗口有望在11月份打开。

但是，这些判断都是建立在行情反弹基本上，必须关注风险因素的变动，由于整个基本面正处于由弱转好的过度阶段，利多与利空因素可能随时发生转化，投资者尤其要关注下游需求变化、油粕去库存化进度、主产国油料的销售情况、原油走势、南美大豆生长情况以及国储大豆、油脂释放数量和节奏等，保持较为谨慎的态度。

操作上，我们判断，油脂油料期价有望在11月份迎来一波弱势反弹行情。建议以逢低接承为主，可结合技术点位分别在9100元/吨、7200元/吨附近买入Y、P的5月合约，中线持有。并以10月15日的低点8950元/吨和7050元/吨作为短中期牛熊分水岭，设好止损。

在价差交易方面，可适量做空豆棕油价差，一旦价差回归行情确认，预计5月合约收窄空间有500点左右。同时，可逐渐建立买油抛粕的套利头寸，按照1:3的比例在1305合约2.67:1时入场，止损设在2.62:1附近。

　　
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