焦炭涨跌两难 焦价或将震荡运行

第一部分 宏观因素分析

QE3如约而至，风险资产价格强劲反弹

鉴于失业率仍顽固地高于8%，而就业创造断断续续，不能形成势头，美联储官员们又将经济复苏的重任交予了QE，这次是“不封顶”的QE3，9月14日凌晨美联储宣布，0-0.25%的超低利率的维持期限将延长到2015年中期，将从15日开始推出进一步量化宽松政策（QE3），每月采购400亿美元的抵押贷款支持证券（MBS），现有扭曲操作（OT）等维持不变。受此影响美国股市大幅收高，道指与标普500指数均创2007年末以来最高收盘点数，伦敦基本金属大幅收涨。

这次主要购买抵押贷款支持证券(MBS)，其与美国两房等相关债券的大量到期有关，如果不给予支持，其债息必然大幅升高，该债券的整体性危机将爆发。虽然每个月额外购买400亿美元的抵押贷款支持证券，其额度小于QE1和QE2，但购债行动会一直持续到劳工市场出现“实质改善”，因而QE3是开放式的，并未明确什么时候结束，在此情形下，其对全球金融市场及大宗商品的正面刺激效应不应低估。

国内政策更加温和谨慎，发改委两日批复逾万亿元项目

受经济持续下滑影响，发改委继9月5日公布批复总投资规模逾7000亿元的25个城轨规划和项目后， 6日再次公布批复13个公路建设项目、10个市政类项目和7个港口、航道项目。保守估计，发改委在两天内集中公布批复的这些项目总投资规模超过1万亿。通过加大基建投资力度实现稳增长的政策取向进一步明确。我们预计利好的刺激将在短期内仍将继续发酵，但是根据发改委官网公布数据估算，25个轨交项目的资金来源由城市财政部门担负部分约为3020亿元，约占总投资的36%，其余部分来自于银行贷款、轨道交通上盖及沿线土地的开发收入等渠道，这与4万亿时大部分由中央财政拨款有较大不同，地方政府的执行能力或将打一个折扣，具体能否对实体经济、钢材需求产生真正利好，还需继续观察。

原油反弹势头受阻，对煤价支撑减弱

前段时间，国际原油价格显著反弹，较前期低点的反弹幅度高达20%以上，受此影响澳大利亚BJ动力煤现货价格也出现一定反弹。我们认为这主要来自于叙利亚局势的恶化从而导致市场对伊朗原油供应前景的担忧。而QE3推出之后，国际油价经历短暂上涨后即开始下跌，加上美国大选在即，我们认为后期原油价格大幅上涨概率不太大，维持中短期原油价格中轴仍将高位震荡的观点。煤炭作为原油的替代品，二者具有较强的相关性(过去六年中其相关性系数为0.76)，原油价格由之前的上涨转为震荡在一定程度上将减少对后期国际煤价的支撑。

第二部分 基本面分析

焦煤价格弱势下行

今年以来，国内焦煤价格在全球需求锐减及国内钢材价格走势疲软的影响下震荡下行，全国重点地区主精煤价格较年初大幅下挫，其中河北唐山精焦煤价格下挫25%至1200元/吨。8月份以来山西焦煤集团、冀中能源集团、黑龙江龙煤等大矿焦煤价格跌幅高达80-150元/吨。

煤炭需求不振，限产保价政策卷土重来。继先前以安全检查之名，停产部分煤炭矿井之后，山西各地日前再出停产令。“以吕梁地区为例，山西境内五大煤企矿井不停产，各整合主体所属矿井只容许开一个，其余都停产，基建矿井均停止出工程煤。”山西太原一位煤炭人士透露，吕梁地区的停产时间为9月5日到10月31日。在多重措施的共同发力下，7月山西煤炭产量为7198.12万吨，同比减幅为1.39%，环比减幅为16.37%。此外，7月份，山西省炼焦煤洗精煤产量为519.16万吨，较6月份降低了5.96%,为4月份以来连续4个月同比负增长。在产量下降的背景下焦煤价格继续下挫表明目前需求已经极度低迷。

7月份以来，煤炭价格急剧下跌导致了大量煤企饱受成本和经营的压力，为缓解煤企压力，山东、陕西、贵州、河南等省市对各地的煤炭价格调节基金都做出了一定的下调，这意味着煤炭生产成本的下降。

除国内焦煤价格仍无反弹迹象外，必和必拓与新日铁签订了2012年第四季度硬质焦煤的供货价格为170美元/吨（离岸价），此价格较2012年第三季度价格225美元/吨低55美元/吨,环比跌幅达到25%。国际焦煤定价从之前的年度定价，到2010年以后的季度定价，再到月度定价，现货价和长协焦煤定价模式已经逐渐趋同。三季度英美资源与韩国浦项钢铁优质低挥发性硬焦煤价格从2季度的210美元/吨（FOB）涨至225美元/吨（FOB），PCI煤价格上涨5.7%至162美元/吨（FOB），但从三季度现货的执行情况来看，受国际市场需求低迷及中国需求不给力影响，7月份澳洲HCC硬焦煤实际执行FOB价207美金，反而低于二季度的210美金。若下游需求持续低迷不排除四季度焦煤价格再次延续三季度跌破合同价的情形。而国际焦煤价格的下跌也将通过进口冲击我国焦煤现货价格，预计后期我国焦煤价格出现大幅反弹概率较小。

钢铁行业跌跌不休，钢厂焦炭采购价格不断下移

下半年以来，钢铁行业在需求疲软、国内外经济不断下滑的大背景下进入了更甚于2008年金融危机时的寒冬，大部分钢材品种价格明显下跌，钢铁企业陷入巨亏，据中钢协推算，上半年我国吨钢利润仅有1.68元，远低于金融危机时的50元/吨。

从年初到现在，大部分钢材品种下跌幅度都超过了15%，其中螺纹钢下跌18.94%，线材则下跌了22.07%。而由于铁矿石价格的滞跌，钢厂利润急速下挫，7月份纳入中钢协统计的80家大中型钢铁企业亏损19.8亿元，销售利润率为-0.7%，其中，80家企业中38家亏损，亏损总额达36亿元，亏损面达46.8%。在过去7个月内，80家钢铁企业仅3—5月实现盈利，其余月份均为亏损。1—7月累计盈利仅7.1亿元，同比下降98.9%，亏损企业30家，亏损额达16.94亿元。由于焦化企业在焦炭定价方面的弱势地位，钢厂在下半年大幅压低焦炭的采购价格受此影响，焦炭现货价格也如钢价一样出现单边下跌的行情，部分钢厂的焦炭采购价格较年初下跌超过30%。我们预计在钢厂盈利水平不出现明显好转的前提下，钢厂焦炭采购价格出现明显上升的可能性较小。

亏损加剧，三季度焦炭产量逐月下降
　　
8月份，我国焦炭产量为3579.7 万吨，较上年同月减少2.8 %。1-8月焦炭产量累计增长5.8%，至29753万吨。月度环比数据看：8月焦炭产量较上月减少155万吨，环比跌幅为4%。钢材市场疲软，传导至焦炭行业，焦化厂限产和减产成为主流，焦炭产量下降。

焦炭出口仍旧疲软

2012年8月份我国焦炭及半焦炭出口量为5万吨，1-8月焦炭出口量为75万吨。与去年同期相比减少74%。与金融危机之前单月最高出口200万吨更是不具可比性，我们预计在高额关税之下，焦炭出口仍将呈现疲态。

期货基差缩小制约期价反弹空间

受QE3及国内刺激政策影响，焦炭期货价格在近期快速反弹，而现货价格的滞后导致目前主力合约与天津港(600717,股吧)一级冶金焦的基差由之前最高350元下跌至0附近，我们认为在焦炭价格仍受钢厂制约及其对钢厂盈利好转仍具有较强滞后性的影响，后期若焦焦炭期货价格继续上涨则会遇到上方较强的抛压，制约其价格反弹的空间。

第三部分 后市展望
　　
三季度，我国焦炭价格伴随着钢价的下跌出现了大幅的下挫，我们认为目前焦炭价格的利空因素主要是产能过剩与成本下降以及下游需求的疲软。进入四季度，成本在必和必拓与新日铁硬焦煤四季度合同价环比下跌25%的背景下继续保持弱势已成定局；而产能过剩在未来一段时间内仍将保持并有越演越烈之势；对于需求来说，四季度是钢材、焦炭市场的传统淡季，钢厂前期执行的原料低库存运行策略及较低的焦炭采购价格将很难逆转。但是焦化企业高强度的限产、减产将在一定程度上缓解产能过剩的困局，而近期国家不断出台利好政策及“十八大”召开利好市场心态，加上QE3的推出利好全球大宗商品价格，综上我们认为四季度焦炭价格将在多空交织下震荡运行。