美国一枝独秀 金银期货疲态难改

2015年贵金属市场的整体走势震荡偏空，总体操作思路以逢高做空为主。对于COMEX黄金，我们认为其在2015年的主要波动区间在1100-1350美元/盎司，全年均价约在1200美元/盎司。对于沪市期金，我们认为其在2015年的主要波动区间在200-260元/克，全年均价约在230元/克。对于COMEX白银，我们认为其在2015年的主要波动区间在13-20美元/盎司，全年均价约在17美元/盎司。对于沪市期银，我们认为其在2015年的主要波动区间在3000-4000元/千克，全年均价约在3300元/千克。

一、行情回顾

1、外盘期货市场行情

2014年纽约金总体走势处于下行态势，虽然一季度纽约金走势强劲，但在该季度录得年度最高点后，纽约金进入了下跌通道。纽约金年初开盘于1200美元附近，随后一路上攻，于3月17日录得了一季度的最高点1392.6美元/盎司，这也是2014年全年的最高点。纽约金在二、三季度陷入宽幅震荡行情。7月10日，纽约金在录得三季度最高点1346.8美元/盎司以后正式进入下跌通道。11月7日，纽约金录得年度最低点1130.4美元/盎司。虽然此后价格触底反弹，但鉴于峰值均无法超越前高。

2014年纽约银的总体走势也处于下行态势，纽约银分别在2月24日录得年度最高点22.18美元/盎司和7月10日录得年度次高点21.63美元/盎司后均进入了漫长的下行通道，特别是纽约银从7月份开始连续5个月均处于下跌通道。12月1日，纽约银录得年度最低点14.155美元/盎司。虽然此后价格略有回升，但2014年末纽约银却再度回落，可见其依旧疲弱。

2、内盘期货市场行情

2014年沪金总体走势震荡下行。年初开盘于241元/克附近，随后震荡上扬，于3月17日录得一季度的最高点273.4元/克，该点位也是年度最高点。沪金在二、三季度陷入宽幅震荡行情。7月11日，沪金在录得三季度最高点269.35元/克后正式进入下跌通道。11月7日，沪金录得年度最低点223.1元/克，随后价格触底反弹，但在接近年末后，价格再度陷入疲态。

2014年沪银总体走势也属于震荡下行。年初开盘于4120元/千克附近，随后震荡上扬，于2月18日录得一季度的最高点4483元/千克，该点位也是年度最高点。此后，沪银在3到5月份陷入低迷态势，6月初开展新一轮的反弹行情，并于7月11日录得三季度最高点4425元/千克后进入了漫长的下跌通道。沪银从7月份开始连续5个月持续走跌，11月7日录得年度最低点3216元/千克，随后价格触底反弹，但在接近年末后，沪银再度陷入疲态。

二、基本面分析

1、美元强劲势不可挡，金银挣扎弱势难改

在本轮美元牛市刚刚起步的时候，曾有数名美联储高官进行口头干预，然而在数月之后，美元上行的脚步愈发稳健，且美联储官员对美元涨势更采取了非常宽容的态度。目前市场上存在一部分质疑：美元强势是否会被扭转？我们认为，只要美元涨势是反映出美国经济的强劲力道，美联储就不会刻意扭转这种趋势。毕竟，在美国经济走强的前提下，美元走强也会提升海外央行增加美元储备的信心，这反过来也利好美元，同时利空贵金属。总之，随着美国经济的逐渐复苏，强劲美元已势不可挡，金银承压下行在所难免。

美国联邦公开市场委员会(FOMC)12月货币政策会议后的声明一如预期，放弃了“相当长一段时间”措辞，取而代之的是对利率正常化保持“耐心”，美联储主席耶伦在新闻发布会上的言论被解读为最快在2015年4月的会议上宣布开始加息，这个时间早于市场主流预期，随后美元指数迅速反弹，而贵金属也立即跳水。

美联储在货币政策声明中使用“耐心”一次替代了“相当长一段时间”，并强调了对于加息要保持足够的耐心。同时，美联储在会后声明中表示，耐心”表述与此前“相当长一段时间”表述立场是一致的。本次措辞调整水到渠成，因美国经济扩张势头强劲，近期的就业市场复苏明显。美联储称，很有可能在2015年展开加息，但是具体时间还是取决于数据表现。因此我们依然预期2015年6月将是首次加息时间节点。总之，声明意味着美联储可能离首次加息越来越近。

美联储的加息周期往往导致全球资本流动，资金从新兴市场国家回归美国，美元持续走强。这在历史上曾经造成金融危机，资本流出国遭遇货币贬值，股市暴跌，经济萧条，主权债务违约。如果美联储2015年开始的加息周期再度导致新兴市场危机，避险情绪可能反倒是黄金的一个推动因素。

美联储FOMC声明加入了一项措辞，那就是声明称将“继续”密切监控通胀变化，这意味著美联储担忧与石油关联的通胀下跌；虽然耶伦强调通胀下滑是暂时的，大部分官员也认为经济将熬过这一短暂时期，但毕竟美联储之前并未在声明中表明正在监控通胀，且美联储也大幅下调了2015年的通胀预期，这两者似乎表明在就业市场与通胀之间，美联储的决策有偏向通胀指标的趋势。

美联储对通胀的关注度似乎高于就业指标，这表明未来一段时间，相比于就业数据，市场的关注焦点可能更偏重于通胀数据的表现。美联储预计整体通胀一段时间面对压力，油价下跌是重塑世界经济前景的最重要因素之一。油价下跌给通胀带来压力，美联储希望在货币政策正常化前恢复对通胀上升信心，因为低油价对通胀的影响只是暂时的，且他们仍对通胀达标保有信心。

2014年美国经济强劲复苏，劳动力市场取得了长足进步，这为美联储2006年以来的首次加息铺平了道路。在“美元严重升值”的背景下，大宗商品价格将被压得更低，从而导致贵金属价格同步承压。总之，美联储释放的提前加息信号对于贵金属而言无疑是一个重大的利空影响。

2、原油暴跌对黄金弊大于利

美国页岩油气革命取得了巨大的成功，正在以三十多年来最快的速度生产原油。为了维持市场份额，在石油输出国组织(OPEC)在11月的会议上，沙特阿拉伯拒绝了来自贫穷成员国关于削减产量的呼吁，并决定维持产量目标，其原油产量连续六个月高于目标。不仅是如此，沙特，伊拉克，科威特和伊朗相继下调了原油售价，原油市场雪上加霜。阿联酋石油部长声称，即使油价跌至40美元也不会减产。在全球经济增长放缓、需求不振的背景下，石油输出国组织(OPEC)和国际能源署(IEA)相继下调了需求预期，并称原油供过于求局面或加剧，油价2015年将可能面临进一步下跌压力。

OPEC成员国科威特预计油价将继续保持6个月左右的低迷。在12月5日的发布的报告中，摩根士丹利表示，石油价格2015年可能下跌至43美元/桶。摩根士丹利将2015年布伦特原油平均价格预估下调28美元至70美元/桶。事实上，原油市场已连跌五个月，自6月以来已经下跌了超过40%，为金融危机导致经济衰退以来最长的跌势。油价下跌成为美股下跌的导火索，市场风险偏好回落，2014年以来有“恐慌指数”之称的CBOE波动性指数(VIX)的涨幅已超过22%。指数愈高，意味着投资者愈感到不安。总之，油价大跌在一定程度上提振了避险情绪，令贵金属的避险魅力指数攀升，利多金银价格。

俄罗斯作为石油生产和出口大国，原油价格的大幅走低和受乌克兰局势引发的制裁使得俄罗斯卢布暴跌，导致该国面临非常困难的局面。事实上，从乌克兰危机之后，国际油价的走势就基本脱离了世界经济的基本面和技术面，而是由国际政治因素主导油价的大势。油价下跌和经济制裁双重打击下，俄罗斯企业和银行可能陷入严重的债务困境。尽管俄罗斯大幅升息，但仍然没能阻止卢布的大幅下跌，市场预计，接下去俄罗斯很可能不得不以采取出售黄金的方法来应对目前的困难局面。因为俄罗斯正处在关键节点，由于有制裁且原油价格快速下滑，他们可能不得不出售黄金储备。总之，原油价格对俄罗斯很不利，因此该国接下去的选择就是出售黄金换取现金。

俄罗斯目前的黄金持有量约为1169.5吨，占其外汇储备的10%左右。到2014年11月18日为止，俄罗斯增持了150吨黄金。俄罗斯是近年来黄金市场的最大买家之一，自2005年以来，俄罗斯的黄金持有量翻了三倍。有消息称俄罗斯已经开始出售或者正准备出售黄金，这无疑是利空金价的。总之，由于俄罗斯的特殊状况，黄金将面临更多压力。

3、非美经济复苏亮红灯，避险情绪提振贵金属

国际货币基金组织(IMF)在最新发布的全球经济展望报告中，明确警告了全球经济下行风险可能加剧，将2014年全球经济增长预期下调至3.3%，将2015年全球经济增长预期下调至3.8%。特别将2014年亚洲新兴经济体GDP增长预期从6.7%下调至6.5%，将2015年亚洲新兴经济体GDP增长预期从6.8%下调至6.6%。新近公布的调查显示，从欧洲、美洲到以中国为首的多数亚洲新兴市场国家，11月制造业生产活动均放缓。这是最新的危险信号，它表明能源价格下跌未能提振需求，预示着本已孱弱的全球经济复苏可能陷入停滞。

中国官方和汇丰中国制造业PMI均显示制造业扩张徘徊在停滞边缘。中国国家统计局和物流与采购联合会(CFLP)联合公布，中国宏观经济先行指标——11月官方制造业采购经理人指数(PMI)降至50.3，为2014年3月以来最低水准。其中，生产指数回落至52.5，创七个月最低水准；从业人员指数至少在过去一年中一直处在50下方的萎缩区域，11月降至48.2；当月新出口订单指数降至48.4的九个月低位，且是连续第二个月处在50下方。此外，汇丰中国12月制造业PMI初值为49.5，低于预期的49.8，为7个月来首次低于50的枯荣线。汇丰中国11月制造业PMI终值为50，创半年新低；产出指数、新订单指数、就业指数均有所下降。汇丰中国12月制造业PMI新订单指数降至49.6，为8个月低点。此外，中国国家统计局还公布，11月居民消费价格指数(CPI)同比上涨1.4%，工业生产者出厂价格指数(CPI)同比下降2.7%。这是CPI同比涨幅连续第三个月在2%下方运行，并创2009年11月以来最低，引起市场对中国经济活动趋冷的担忧。此外，因需求疲软抑制了企业定价能力，中国11月PPI年率亦连续第33个月下跌，进一步佐证中国经济增速放缓。

在已公布数据之中，欧元区制造业活动下滑最为严重，三大欧元区经济体德国、法国与意大利制造业PMI均低于荣枯分界线50，且法国和意大利的该指数还是该地区第二和第三低。欧洲央行此前已为提振欧元区经济推出负存款利率、购买资产担保债券等宽松措施，到目前为止还未见实质性好转。

日本12月8日公布的数据显示，该国第三季度经济萎缩程度超预期，因资本支出下滑，支撑日本首相安倍晋三近期推迟第二次上调消费税的决定，证明日本2014年4月第一次上调消费税对经济造成的打击比预期严重。在此背景下，12月9日惠誉将日本国债放入负面观察清单，日本的“A+”信用评级受到威胁，惠誉表示可能在2015年上半年下调日本的信用评级。惠誉估计，日本债务占GDP的比例2014年将达到241%，高于2008年底的184%，上涨了57%，这一上升幅度在A和AA类别中仅次于爱尔兰，是升幅第二高的国家。

中国经济增速放缓；日本经济陷入萎缩，超宽松的货币政策也未能治愈通缩顽疾；欧洲经济步履蹒跚，欧洲央行或被迫开始购买主权债务，开启欧版QE，但其不争气的成员国希腊有再度引发债务危机的可能。总之，在全球非美经济复苏亮起红灯的背景下，市场避险情绪必然攀升，从而提振贵金属价格。

4、基金多头大量流失，市场总体看空贵金属

贵金属的ETF持仓反映的是投资者对于贵金属价格长期趋势的判断。以全球最大的黄金ETF—SPDR为例。在过去十年的黄金牛市当中，SPDR黄金持仓一度在2012年12月达到1353.35吨，但之后伴随金价的下挫，其持仓持续下滑，2014年11月28日，SPDR黄金持仓为717.63吨，再创年内新低，较2012年录得的最高值减仓635.72吨。

2014年末，SPDR黄金持仓在720吨附近徘徊，较3月24日录得的年度最高点821.47吨减少了约101.5吨，或12.4%。此外，截止12月9日当周，CFTC的黄金非商业性(即基金)净多头持仓(多头持仓-空头持仓)数量为114862张，较2014年以来的最高数量150021张减少了35159张，或23.44%。

白银方面，2014年末全球最大的白银ETF基金iSharesSilverTrust白银净持仓量在10600吨附近，较9月30日录得的年度最高点10888.9吨减少了约289吨，或2.7%。此外，截止而12月9日当周，CFTC的白银非商业净多头持仓数量为28459张，较7月中旬的年内最高点49278张减少了20819张，或42.25%。

2014年末，黄金ETF较年初减少了约9.4%，白银ETF则增加了约6.4%。从以上的数据中我们不难看出，贵金属的基金多头总体正在大量流失，市场对未来金银价格的总体走势以看空为主。

5、黄金实物需求平稳，底部出现有力支撑

世界黄金协会11月13日发布的最新2014年7至9月第三季度《黄金需求趋势报告》数据显示，第三季度全球黄金需求为929公吨，同比略微下降2%。报告显示，总体金饰需求较特殊的2013年轻微下降4%至534公吨。从稍长远的角度来看，第三季度的金饰需求略高于527.6公吨的季度平均水平。年初至今的需求总量也延续了自2009年的低位以来的上升趋势。包括金条、金币及黄金ETF在内的投资需求在2014年第三季度同比上升6%至204公吨。然而，其中金条与金币投资需求则下降21%至246公吨。这也反映出，市场自2013年消费需求激增后逐渐回归常态。年初至今，ETF减持仅为84公吨，而2013年同期的减持规模则是699公吨。第三季度的金条金币需求，与过往十年季度平均水平(240.6公吨)十分接近。而需要指出的是，在2008年金融危机之前，欧洲的金条与金币市场几乎微不足道。

具体来看：中国市场2014年第三季度金饰需求同比下降39%，至147公吨，但整体上仍与2012年的第三季度以及过往五年的季度平均数(分别为148.2公吨和154.9公吨)处在同一水平。印度市场2014年第三季度金饰需求同比上升60%至183公吨，创下该地区三季度的第二高纪录水平。该增长一定程度上折射出了2013年同期印度市场的疲软需求，这是由于印度政府施行进口管制并上调进口关税所导致的。同时，它也反映了该国旺盛金饰需求的反弹。从排灯节前黄金购买的强劲水平就能看出，消费者对国内经济及新任政府的信心的增强，推高了市场的乐观情绪。美国及英国市场在持续的经济复苏提振下金饰需求强劲。美国金饰需求同比提升4%至34公吨，创下该地2009年以来最高的第三季度纪录水平。英国金饰需求则其连续第五季出现同比增长。

世界黄金协会还指出，与最近数个季度相似，采购主要来自独联体地区。俄罗斯(55吨)、哈萨克斯坦(28吨)以及阿塞拜疆(7吨)三国继续大幅增加黄金储备。国际货币基金组织于10月修正增长预测，承认日益增加的下行风险正大行其道。增加黄金资产配臵将在潜在经济放缓时起到缓冲的作用。买进黄金的数量虽然巨大，但卖出黄金者却寥寥。上一季度总共卖出黄金仅为微不足道的4吨。

央行依然是黄金的重要购买者，在诸多经济与地缘政治创伤依然未愈的情况下，各国央行再度向黄金寻求庇护及分散储备配臵。各国央行第三季度92.8吨的净购买量使得年初至今的净购买量达到335吨，与2013年同期水平(324吨)相仿。报告认为，有迹象表明2014年将是又一个以黄金充实各国央行储备的年度。虽然各国央行在2014年第三季度共买入93吨黄金，同比下降9%，但这是全球央行连续第15个季度成为黄金的净买家。报告指出，背后的驱动因素包括各国央行继续推进减持美元的多元化资产储备以及持续地缘政治危机的背景。

就黄金供应而言，2014年第三季度黄金供给总量为1048吨，同比下降7%，延续了上半年围绕黄金供给的主要趋势。金矿产量上升1%，稳定在812吨；但是回收金供应跌幅明显，降至2007年时807吨以来的最低水平。世界黄金协会还表示，来自金矿的新增黄金供应小幅增长，展望未来，预计这种增长趋势将萎缩。供应增长是由于在过去数年里相对较新的区区数家金矿投产所带动，这些金矿是在上个十年黄金牛市期间开发的。但是，来自这些项目的扩容效应现正失去动力，进一步增长的前景已有限，仍然期望金矿产量大约在下一年度持平。

中国和印度的实物黄金需求受到高库存和进口限制的影响，在2014年有所下降，现在这两个限制都没有了，2015年的需求会比较强劲。由于中国和印度的需求将改善，2015年黄金价格将有所复苏。在经历了特殊的2013年，平稳的2014年之后，全球黄金市场的需求情况将继续持稳。

虽然目前市场上看空黄金的观点居多，甚至有分析师将金价看跌至1000美元/盎司下方，但是我们认为由于黄金依旧是各国央行最重要的储备之一，且在世界总体经济状况依旧疲弱、地缘政治危机尚未化解的背景下，黄金的避险魅力仍然存在，因此金价继续下跌的空间不大，1100美元/盎司附近应该已经是金价的底部了。

6、白银工业需求将增加，银价料将坚挺

英国商品研究所(CRU)最新的报告指出，由于越来越多的应用领域被发现、创造以及商业化，白银的工业需求至2018年预估将增长27%达到接近6.8亿盎司。其中，有将近半数的需求增长是来自于电子以及电力部门，而新增的需求来源也还包括电池、化学、抗菌以及汽车等部门。CRU报告表示，过去十年来白银在摄影部门的需求虽然下滑，但这些已经完全被工业需求的增长所取代，而随着全球经济的持续复苏，白银的工业需求在未来几年将会持续增长。此外，新兴市场的白银需求增长也是一大亮点，以中国大陆为例，其人均银消费量自2000年以来已经增长了281%。CRU指出，近年以来，不论在新兴市场或是以开发国家，白银在太阳能板、汽车以及抗菌应用等的需求都持续出现增长。其中，全球汽车生产的步调预期加速，至2018年产量可望达到1.1亿辆，而白银在汽车部门的需求量也预估将从2013年的5600万盎司，增加至2018年的7100万盎司。

过去十多年来白银的需求已经出现了转变，最显著的是摄影产业的需求减少，而电子产业的需求大增，太阳能板的需求增长则更是一大亮点，白银的需求可望迎来爆发的增长。每一片太阳能板约含有15-20公克的白银。而预估至2016年，光在美国就会需要用到150万吨的白银来迎合太阳能板的需求。大部分白银需求都来自于工业应用，其中增长最快的是电子相关的应用，比如太阳能板。世界白银协会称，到2015年，预计用于太阳能应用的白银将达1亿盎司。总之，由于白银的加工制造有半数来自于工业需求，且银价下跌带动需求，因此未来白银的加工制造需求料将进一步增加。

三、市场结构分析

1、真实利率的上升将降低市场对贵金属的投资需求

美联储收紧货币政策的可能性增加，利率的上升预期降低了市场对金银的投资需求。从大周期来看，真实利率与贵金属价格保持着良好的负相关关系，而真实负利率(用10年期美国通胀指数国债TIPS收益率来代替真实利率)在过去的数年中一直是贵金属价格的最主要支撑力量之一。从长期来看，真实利率的回升的使金银价格承压。

美元的反弹对贵金属价格的负面影响非常大。最近这些年来，美元的走势是10年上升、6年下跌，再10年上升、6年下跌，如今已经进入到2012-2017年的第三个上升周期，从这一个侧面来看，美元已经正式进入上涨通道。

一般来说，当美国货币供应出现波动时，金银的货币属性就会成为影响价格的主导因素，未来随着两者负相关性的持续显著，且美元指数的持续回升料将对金银价格形成一定的压制。

3、中国降息并非绝对利多贵金属

中国人民银行时隔逾两年后重启不对称降息，决定自11月22日起将一年期存款和贷款基准利率分别下调25和40个基点，并扩大存款利率浮动上限。随着中国央行的降息，黄金也随即突破了1200美元，市场普遍认为中国央行用降息的方式减少社会融资成本来达到释放流动性的目的，而释放了流动性将提振中国经济，从而能增加中国的贵金属消费。不过中国降息是否真的能提升贵金属的消费暂时难料，而且中国降息可能对贵金属并非绝对利多，主要原因有以下几点：

首先，人民币兑美元贬值，全球唯美元一枝独秀，美元指数的强势表现将长期打压黄金白银。

其次，经过了中国央行降息后，无论是官方利率和民间利率都势必有所走低，这将减少美国与中国之间的利息差，此外2015年美联储或许还会加息，这将加速弥补利息差，所以中国境内的外国资本流出是否会加速仍然值得观察，倘若出现外资流出的现象，那么中国国内还将面临因外资流出所引发的流动性缺失，这也会在一定程度上打压贵金属价格。

再次，短期内中国降息一定会形成流动性宽松的局面，但这些资金会去向什么地方？降息会带来购房成本的降低，降息也会提升企业的经营能力从而增加股票的估值，房市和股市仍是比较主要的分流贵金属资金的压力所在地。

最后，中国降息或预示着欧元区和日本的宽松货币政策将会持续，日本央行发布的10月利率决议声明，将每年基础货币的宽松规模扩大至80万亿日元，同时还增加年度日本政府购债规模30万亿日元；而欧洲央行行长德拉基表示，欧洲央行随时准备好扩大资产购买计划，他在讲话中强烈暗示，如果通胀显露出过于持久地维持在过低水平的迹象，欧洲央行就准备扩大资产购买措施的规模。非美元国家货币的竞相宽松将令市场持续看涨美元，而美元指数的中长期上涨也将令黄金的反弹阻力重重。

三、后市展望

目前来看，能够驱动金银上涨的通胀没有出现。事实上，全球经济的通缩预期正在不断增加，且多家金融机构均发布报告指出，全球经济的通缩风险正在累积。此外，尽管美联储实施了史无前例的宽松政策，很多人曾预期美元会衰落，但美元并没有崩溃；与此同时，股市也没有崩塌，且美股近期不断刷出新纪录高点。美元和美股的飙涨无疑会令贵金属价格承压下行。

如果美联储真如当前市场预期那样在2015年二季度加息，虽然外部风险暗示美国联邦实际利率不会被上调很多，且预计美联储的任何加息举动都将是温和的，但是贵金属受到的“心理冲击”可能比实际的影响更大。“买于流言，卖于事实”是金融投资者熟稔于心了谚语，反过来“卖于流言，买于事实”也成立。贵金属可能在美联储2015年首次加息后下探确立底部，随后反弹。一旦黄金和白银跌至新周期低点，并消化美联储首次升息的影响后，金银价格将开始向上反弹。

1、黄金

美联储和其他央行在金融危机期间实施了极度宽松政策，黄金多头一度预期金价可能升至4000美元/盎司。多头的逻辑是，美联储的“印钞”行为将导致美元贬值，引起通胀，最终导致持续数年的恶性通胀。然而，一眼扫过通胀指标，我们发现，通胀水平在未来的一段时间内不可能推动金价上行。货币供应量大幅增加，美联储资产负债表膨胀，然而货币流通速度持续下跌，这是限制通胀的一个关键因素，黄金因而表现欠佳。如果美元的涨势停顿，短期内黄金可能会获得一些支撑，但从长期来看，前景依然黯淡。道明证券预计2015年一季度黄金均价1175美元/盎司，二季度均价1200美元/盎司，三季度均价1250美元/盎司，四季度均价1275美元/盎司，全年均价在1225美元/盎司。

2、白银

白银在2015年初料继续挣扎，因美联储收紧政策的因素继续施压银价，且全球非美经济体疲软将限制白银工业需求的增长。但很多机构认为，在2015年底到来之前，白银将重见光明，因有关美联储加息消息的打压效应将减弱，且料全球经济将改善并令其工业需要获得增长。道明证券预计，现货白银2015年第一季度均价仅15.50美元/盎司，但高看第四季度均价至19.50美元/盎司。德国商业银行认为，第二季度将是2015年期间表现最差的，白银均价料在16美元/盎司，但到第四季度均价将升至18美元/盎司。对于2015年整个年度的现货白银均价预期，法国外贸银行料在15.20美元/盎司；花旗研究料在16.50美元/盎司；德国商业银行料在17美元/盎司；汇丰料在17.65美元/盎司；道明证券料在17.81美元/盎司。

四、操作建议

我们认为2015年贵金属市场的整体走势震荡偏空，总体操作思路以逢高做空为主。

期金市场方面：对于COMEX黄金，我们认为其在2015年的主要波动区间在1100-1350美元/盎司，全年均价约在1200美元/盎司。对于沪市期金，我们认为其在2015年的主要波动区间在200-260元/克，全年均价约在230元/克。

期银市场方面：对于COMEX白银，我们认为其在2015年的主要波动区间在13-20美元/盎司，全年均价约在17美元/盎司。对于沪市期银，我们认为其在2015年的主要波动区间在3000-4000元/千克，全年均价约在3300元/千克。