化工前路难行 期货价格底部渐近

第一部分：2014年PTA期货行情回顾

在产能过剩加剧、成本坍塌双重利空夹击下，2014年PTA期货延续熊市探底走势，创近5年来新低。纵观2014年PTA行情，我们大致可以分为三个阶段：

第一阶段：1月-5月上旬震荡下跌。由于宏观经济数据疲软，及装臵负荷高企导致企业库存积压，PTA期货指数自年初7428下跌至5992，期间跌幅19.3%。

第二阶段：5月中旬-8月上旬快速反弹。因PX/PTA厂家陷入严重亏损，国内三巨头启动联合限产，同时国外PX装臵也大面积检修，在成本及供应利好驱动下，PTA期货快速反弹，并在高位震荡整理，期间最大涨幅23.2%。

第三阶段：8月中旬至今熊市探底。因国际油价崩盘式下跌导致成本端塌陷，同时国内经济继续放缓及产能过剩等利空因素助推，PTA期货步入熊市探底格局，截止当前最大跌幅35.9%。

第二部分：2015年PTA产业链因素分析

一、产能过剩严重、PTA降负成常态

2014年底全国PTA产能约为4340万吨，较去年新增1020万吨，增幅30.7%。2015年，PTA将进入本轮产能扩张周期尾声，预计新增产能815万吨，同比增长18.8%，而总产能也将达到5155万吨的峰值水平，其中恒力三期、珠海BP、晟达化学已基本完工，预计将在明年1季度投产。2015年PTA产能过剩问题进一步加剧。

预计2014年国内产量约2700万吨，同比增长8.0%，而表观消费增速进一步放缓，创近6年新低。另外，年内PTA(含QTA)进口量继续大幅缩减，预计总量在112.8万吨左右，同比下降47.2%。由于进口亏损及内贸货源充裕，PTA进口量将继续下滑，预估2015进口75万吨。

伴随产能过剩加剧，国内PTA工厂开工率大幅下滑，预计2014年装臵负荷在68.0%。为平衡市场供需，今年国内大厂启动多次大面积降负减产措施，最低开工率一度降至51.0%附近，这也进一步凸显PTA产能过剩的严峻形势。综合新增产能及需求增长，预估2015年PTA年均负荷将降至62%。

二、聚酯产量下滑，出口增速放缓

截止2014年底，国内聚酯产能约4788万吨，同比新增450万吨，增幅10.4%。而2015年国内聚酯产能预计新增320万吨，同比增速降至6.7%。从09年起，聚酯行业进入新一轮扩张周期，于2012年达到增长顶峰，2015年迎来产能峰值、突破5000万吨大关。

尽管产能持续扩张，聚酯产量及消费却表现异常低迷。截止2014年1-11月聚酯产量1077.1万吨，同比下降3.6%，1-11月聚酯表观消费约900万吨，同比下降6.1%，这也是近5年来首次出现产量、消费量负增长。

2014年聚酯出口维持两位数增长，但增速已明显下滑，其中1-10月聚酯累计出口188.3万吨，同比增长15.6%。近年来，为应对本国纺织业发展需要，东南亚国家也在积极兴建PTA装臵，使得当地聚酯产量增加、进口增速放缓，这将直接影响到未来我国聚酯出口。

三、油价暴跌，PX遭遇滑铁卢

近年来，由于国内PTA产能急速扩张，原料供应紧缺加剧，因此PX价格也就成为左右PTA行情发展的关键因素。据卓创统计，2014-16年亚洲地区PX预计新投产740万吨、600万吨、920万吨，同比增长19.7%、13.4%、18.1%，新装臵主要集中在中国及日韩等地。截止2014年底，我国PX总产能约1230万吨，较2013年增加235万吨。

尽管年内PTA产能大幅增长，但因下游需求疲弱，PTA实际产量增长低迷，从而导致原料需求增速也急剧放缓。由于国内PX产能投放时间较晚、新增产量有限，因此PX进口依存度依旧维持高位(53.3%)。不过，随着今年新装臵全面投产，预计2015年国内PX产量有望达到980万吨，而进口回落至820万吨，表观消费约1800万吨，同比增速4.0%左右。

因国际油价暴跌、产能释放，下半年全球PX价格遭遇滑铁卢，截止12月16日韩国FOB现货报价815.0美元/吨，年内均价1215.4美元/吨，分别同比下跌42.3%、17.3%。历史数据显示，PX价格与国际油价走势高度相关，而本轮油价暴跌也就直接导致下半年PX一路下行。

由于美国页岩油产量急剧增加，以及伊拉克、利比亚恢复出口，而需求端受制于经济增速放缓，因此，2015年国际原油供需整体维持宽松格局，但原油价格有望呈现前低后高走势，上限在80美元，对应PX韩国FOB价格不超过1150美元/吨。

四、产业链利润分析

1.供需改善、芳烃利润骤降

2013年以来，随着供需环境改善，上游芳烃市场裂解价差稳步回落，而2014年更是创近5年新低。截止12月16日，MX/石脑油、PX/石脑油价差均值为167美元/吨、339美元/吨，较2013年同比下降49.1%、38.6%。从历史数据来看，若MX/石脑油、PX/石脑油价差跌破100美元、250美元，炼化工厂将调整芳烃及成品油生产配比，PX产量大幅下降，因此芳烃裂解价差变化成为PX预期价格走向的先行指标，后期需要重点跟踪。

2.竞争加剧、PTA利润继续下滑

2011年起，伴随产能的快速扩张，国内PTA工厂生产利润大幅下滑。其中2014年PTA现货销售大厂、小厂利润均值为-116元/吨、-416元/吨，亏损同比扩大36元/吨，而PTA结算销售利润均值220元/吨，同比下降140元/吨。6月份后，国内PTA结算价更改为成本+加工费模式，这才使得结算利润好转，但现货销售利润依旧欠佳。

3.聚酯利润显著改善

2014年7月份起聚酯行业利润大幅改善，POY、FDY、DTY、短纤年内平均利润214元/吨、338元/吨、584元/吨、578元/吨，较去年增加251元/吨、279元/吨、269元/吨、215元/吨。聚酯利润的好转得益于PTA市场供需结构改变。

五、期现基差分析

2013年4月起，PTA期货逐渐转入升水结构并持续至今年6月份。之后，PTA大厂通过集中限产、控制现货流出等方式，拉抬现货价格走强，而期货受到装臵重启预期的打压，市场在6-8月份维持期货高贴水行情。8月底起，随着限产联盟瓦解，现货供应泛滥，期货贴水快速回落并转入升水行情(11月换月影响)。

从近年数据来看，市场处于正向结构时，主力合约升水幅度一般不超过200元，而在受到大规模减产影响下，市场会快速转为反向结构，而主力合约贴水幅度要视具体情况而定，不过超过200元也会有较好的套利机会。按照PTA市场现行规律：供需恶化——集中减产——供需改善——装臵重启，投资者可依据所处阶段适时介入期现套利机会。

第三部分：2015年PTA行情展望

原料端：

2015年，亚洲PX市场供需结构有望进一步改善，而油价的低迷也将直接打压芳烃价格，预估PX韩国FOB年内低点在700美元，高点不超过1150美元。

供应端：

2015年，PTA进入本轮产能扩张周期尾声，预计新增产能815万吨，总产能达到5155万吨的峰值水平，且投放压力主要集中在一季度，但PTA年均负荷将降至62%左右，进口进一步下降。

需求端：

2015年，国内聚酯产能预计新增320万吨，总产能达到突破5000万吨大关，但实际聚酯产量可能趋于零增长。

产能对比：

下面将对近年来PTA产业链上下游环节的产能匹配进行分析。为方便起见，我们将PTA及聚酯环节的产能根据各种生产所消耗原料的比例做相应的转换，其中0.66PX=1.00PTA=1.16PET(聚酯)。

2009-2010年国内PX-PTA、PTA-聚酯产能缺口较为稳定，自2011年起，PX-PTA产能缺口快速扩大，而PTA-聚酯产能缺口稳步下降至逆转。据估算，2015年PX-PTA、PTA-聚酯产能缺口分别为1900万吨、-500万吨，而2014年为1600万吨、-140万吨。结合开工率，预计2015年PX-PTA产能缺口约830万吨，较2014年下降100万吨，PTA-聚酯产能缺口持平。

展望2015年，美国经济复苏有望加速，欧洲在分化中蹒跚前行。而中国改革步入具体落实阶段，经济增速下行成为共识，但国内流动性有望适度宽松。不过，随着明年美联储启动加息周期，美元走强将对商品构成下行压力。

我们认为在产能过剩加剧、成本弱化、需求弱支撑背景下，预计2015年PTA将呈现弱势寻底走势，且在底部停留时间较长，模型估算2015年PTA运行区间在4300-6500之间，而原油走势及PTA去产能化进度将是市场关注焦点。

塑料期货篇

第一部分：2014年塑料行情回顾

2014年塑料期货走势大致分为两个阶段，具体表述如下：

第一阶段为1-6月，塑料呈现V型反弹走势。年初因国内产量及进口激增，而下游却处于消费淡季，导致市场供需矛盾突出，石化库存攀升至历史高位。企业为加速去库存，开始大幅下调现货报价，塑料期货指数一路下探至10085低点。3月中旬后，随着库存下降，且下游步入农膜生产旺季，塑料供需面显著改善，带动期现价格震荡反弹至11965年内高点。

第二阶段为6-12月，塑料呈现单边下跌。驱动本轮下跌有诸多因素，但核心有两个新产能投产及原油价格大跌。7月起，国内煤制烯烃装臵进入密集投产期，产量在7、8月份出现爆炸式增长，而需求端则维持平稳态势，供需矛盾瞬间激化，塑料熊市正式启动。而在美国页岩油及美元走强双重打压下，同期国际油价也步入单边下跌行情，成本端的塌陷进一步加速了塑料的下探势头。

第二部分：2015年塑料产业链分析

1、煤制烯烃投产、预期供应增加

2014年1-10月，国内PE产量844.2万吨，较2013年同比增长10.7%，其中LLDPE产量367.8万吨，同比增长14.5%。1-10月国内PE进口762.9万吨，较2013年同比增长7.5%，其中LLDPE进口210.6万吨，同比增长10.8%。因此，今年1-10月LLDPE市场供应总量为578.4万吨，同比增长11.9%。

具体来看，受上半年市场价格走强刺激，国内厂家纷纷提高现有装臵负荷，并加快新装臵投产，致使产量大幅增加、PE社会库存逐步累积。8月份后，随着原料持续下跌、供需趋于宽松，塑料市场也开启了漫长熊市寻底之路，其中塑料指数自11965高点下探至8540近5年新低，最大跌幅达28.6%。价格持续低迷虽然有利于抑制市场供应，但也增强了产业链上下游维持低库存运营的决心、需求端受到一定影响。

截止2014年底，我国聚乙烯总产能约1468万吨，较2013年产能增长12.2%。2015年国内聚乙烯将迎来投产高峰，预计新增产能230万吨，投产时间主要集中在明年4季度。

考虑投产到商业化运作存在时间间隔，我们认为2015年新增有效产能在150万吨(包括今年四季度投产的宝丰能源、蒲城清洁能源)，实际新增产量约在100万吨左右。而由于国内低价煤制烯烃冲击，2015年LLDPE进口量将有所下降，幅度约15万吨。因此，预估2015年国内LLDPE供应增量在85万吨左右。

当然，煤制烯烃装臵投产也存在较大的不确定性，关键取决于煤油价格的相对优势。据测算，如果油价低于65美元/桶，煤制烯烃便不再具备成本优势。考虑到煤制烯烃产品质量不稳定，且多以低端料为主，因此若油价持续维持低位的话，国内煤化工项目可能被迫延期，这或将减轻2015年塑料市场供应压力。

2、下游需求增速放缓

2014年1-10月，国内塑料薄膜累计产量1030.9万吨，同比增长9.1%，农膜累计产量178.3万吨，同比增长16.5%。按照生产塑料薄膜与农膜需LLDPE用量配比3:1，估算1-10月LLDPE下游实际需求同比增长约10.9%，低于LLDPE同期供应增速。因此，2014年市场整体呈现供大于求的格局，这也是造成下半年LLDPE价格持续下跌的关键因素之一。从需求变化来看，薄膜产量整体呈现前低后高态势，而农膜需求有较为明显的季节性变化，这也使得塑料价格具有一定的波动特征。不过随着供需结构变化，未来塑料季节性变动特征将进一步弱化。综合考虑明年GDP增速下调及需求结构特点，我们认为2015年LLDPE下游需求增速将低于10%，市场将继续保持宽松的供需预期。

3、基差分析

为了研究基差规律，我们选取LLDPE期货上市以来主力合约基差数据进行统计分析，得到如下结论。

(1)上市至今，塑料现货与主力连续合约的相关系数达0.93，属于高度相关。

(2)2007-2012年，塑料期货大部分时间是升水，而在2012年6月以后，期货几乎都处于贴水状态，且贴水幅度基本在1000元/吨以内。

(3)上市至今，塑料基差均值57，最大值2675，最小值-2060，标准差628。从分布来看，塑料历史基差基本接近正太分布，且主要集中在-1000到1000之间。

(4)2010年6月至今，塑料基差均值490，最大值2055，最小值-585，标准差339。

投资建议：由于国内聚乙烯已处于产能过剩阶段，而现货市场因受到销售模式、控量策略等影响，故期货贴水将成为常态。从基差分布特征来看，基差极值一般出现在换月过程中，之后会出现一定幅度的收窄，这就为投资者提供较好的套利机会，但次数较少。

4、价差分析

为了跨期价差规律，我们选取主力L1009至今塑料1/5/9合约之间价差图示如下：

(1)2010-2011年塑料为正向市场结构，2012-至今塑料为反向市场。

(2)2012年以来，次主力合约较主力合约一般贴水在500元以内，且续期波动的空间不大，套利机会较为有限。

(3)2012年以来，在主力换月后，由于近月合约较现货贴水仍然较高，因此可能存在较好的期现回归套利机会，但企业也需要考虑资金成本。

第三部分：2015年塑料行情展望

展望2015年，美国经济复苏有望加速，欧洲在分化中蹒跚前行。而中国改革步入具体落实阶段，经济增速下行成为共识，但国内流动性有望适度宽松，大宗商品在去产能化过程中探明底部。

我们认为在新产能投产、成本弱化、需求弱支撑背景下，预计2015年塑料整体偏弱运行、波动区间7200-10500，其中一季度延续探底，二季度阶段性反弹，三四季度震荡回落。而塑料市场期现基差套利及买近卖远套利依旧值得关注。