本轮豆油价格或已经从前期上涨周期转为下降周期-第3页

本轮豆油价格周期驱动逻辑是需求逻辑。需求上升驱动豆油进入上涨周期，需求下降驱动豆油进入下跌周期。前期驱动豆油上涨的需求逻辑，是指替代需求上升；目前驱动豆油下跌的需求逻辑，则是“替代需求、餐饮需求和工业需求”三大需求叠加下降，而疫情引发“赈灾和家庭囤货”短期需求对于豆油整个需求结构影响则十分有限。由此，我们从逻辑上推导出本文结论：本轮豆油价格或已经从前期上涨周期转为下降周期。

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豆油需求进入下降周期

2.1 替代需求：植物油脂对动物油脂替代效应逐步下降

1)植物油脂替代效应逐步下降

食用油包括食用植物油和食用动物油，两者之间具有一定替代效应。根据相关研究，1994年-2005年期间，我国动物油脂在食用油直接食用消费量占比从19.61%下降至8.88%，豆油比例则从22.14%上升至36.35%， 2001年起我国豆油直接食用量在食用油消费中超过菜油，成为第一大食用植物油，可见豆油等食用植物油对动物油脂具有替代作用。

2019年我国猪肉产量大幅下降，猪肉副产品猪油产量相应下降，豆油替代需求上升。再根据上述研究预测，2015-2019年期间，豆油在食用油食用量中比重均值约38.5%，动物油脂在食用油食用量比重均值约5.12%，由此我们按照上述预测结果将动物油脂在食用油食用消费中的比例预估为5%左右。我们按照上述比例倒推2019年动物油脂消费量：首先，据USDA预估，2018/19年我国豆油消费量1589万吨，其中直接食用消费按照80%比例匡算，则豆油直接食用消费量约1271万吨；其次，按照豆油在食用油食用量38.5%比重倒推出食用油消费量约3301万吨；再次，按照动物油脂5%比例推算动物油脂消费量约165万吨。考虑到2019年我国猪肉产量4255万吨，同比下降21.25%；如果按照猪肉产量下降的同比例去推算动物油脂食用量下降的话，那么动物油脂食用量下降为：165 * 21.25% = 35万吨，动物油脂食用消费量的下降就需要豆油等植物油脂去弥补，这就是豆油等植物油脂对动物油脂消费替代的逻辑。