铜期货季报：中国政策暖风起 关注需求边际变化

1、宏观：中国政策暖风托底，美国经济韧性

9月中国加大逆周期调节力度，货币政策和财政政策超预期。2024年9月24日，央行、国家金融监管总局、证监会在国新办新闻发布会上介绍金融支持经济高质量发展有关情况，主要集中在货币政策、地产政策、金融政策和市场政策等方面。货币政策方面，三降落地：降准50bp，降7天逆回购操作利率20bp，降低存量房贷利率大约50bp，政策力度超预期，体现了央行货币政策逆周期发力的决心，有助于托底经济表现。9月26日，中共中央政治局会议召开，部署下一步经济工作，提出加大财政货币政策逆周期调节力度，会议提到“保证必要的财政支出，切实做好基层三保工作。要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项更好发挥政府投资带动作用”。三部门发布会后，在更高级别的政治局会议上再次强调“加大”政策，后续增量政策或值得期待。

9月美联储降息落地，美国经济软着陆预期升温。美联储9月宣布降息50bp，将政策利率区间下调至4.75%-5.00%，降息幅度超出市场预期，缓解市场此前衰退交易预期，且近月美国零售/就业等数据仍有韧性，Q4美国软着陆预期仍在。美联储点阵图显示，本轮降息周期预计在2024-2026年，其中2024年累计降息幅度达到100bp（11-12月会议将再降息50bp），2025-2026年分别再降息100bp和50bp，累计降息幅度达到250bp，降息终点达到2.9%。历史来看，历次联储首次降息后对现实需求的提振并不一定会快速显现，若后续经济数据持续走弱，衰退预期并非无再度发酵的可能性。美联储9月SEP下调美国今年实际GDP增幅为2%，上调今年失业率为4.4%。

2、供给：铜矿、废铜原料供给趋紧

铜市场供应端铜精矿、废铜等原料周期性减少格局未变，对价格形成一定支撑。2024年，全球铜矿资源偏紧，上半年矿山及精炼铜产能增速低于产量增速，现货TC/RC维持低位。中国铜原料供应趋紧：铜矿方面，受全球铜矿资源偏紧影响，2024上半年中国铜精矿进口量占铜精矿消耗量比例下滑；阳极铜方面，2024年上半年进口阳极铜占消耗量的比例下降，下半年来粗铜加工费回落，粗铜供应趋紧；废铜方面，2024上半年精废价差扩大，高位触及4400元/吨，废铜供给阶段性宽松，形成一定补位，下半年以来精废价差自高位回落，废铜供应环比收紧。精炼铜方面，2024年中国精炼铜产量同比增长，供给主要来源于国内冶炼，海外进口供应偏紧，同时国内冶炼产能增长较快导致冶炼利润亏损明显。

3、需求：旺季开工率回暖，行业分化明显

从各项铜材开工率指标来看，2024年1-8月整体开工率同比处低位，但旺季以来开工率明显回暖，8月下旬以来，SMM电解铜制杆周度开工率维持在80%左右。从终端行业需求来看，行业需求分化明显：地产构成主要拖累项，1-8月地产持续筑底，但9月政治局会议提到“要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大白名单项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地”，地产政策或降迎来新的调整；电网电源托底力度明显，2024年线缆企业开工率持续回暖，1-8月电网、电源投资完成额累计分别为3,330亿元、4,976亿元，同比分别增加23.10%、5.10%；家电方面出口超预期，2024年1-8月，空调、冰箱出口数量分别为4,685万台、5,404万台，同比分别增长25.30%、23.40%，后续排产依旧亮眼，2024年10月空调、冰箱外销分别排产644万台、423万台，同比分别增长51.0%、14.20%。

4、库存：国内库存去化明显，全球库存高位

2024年前三季度国内外库存分化：LME、COMEX库存先降后升，LME库存于8月底达到高位约32万吨后开始去库；中国社会库存、上期所库存先升后降，中国社会库存于6月初达到高位约45万吨后开始去库，6-9月库存去化明显，目前库存处近年来中等水平。整体来看，2024年1-8月全球三大交易所库存合计持续累库，9月以来中国需求旺季库存去化加速，带动全球整体库存开始去库。目前来看，全球三大交易所铜库存合计数量仍处高位。四季度铜供给端原料偏紧格局难以快速转变，在美国经济软着陆、中国货币和财政政策发力的背景下，需求或将环比修复，库存有望维持去库态势。

总的来说，9月美联储步入降息周期、中国货币和财政政策超预期发力托底经济，需求或将环比修复，而铜供给端原料偏紧格局难以快速转变，四季度铜价或将偏强运行，可关注如下几条主线驱动因素：①美国后续降息路径及经济基本面走势，预防式降息下工业金属价格短期受到提振，但从历史来看，历次联储首次降息后对现实需求的提振并不一定会快速显现，若后续经济数据持续走弱，衰退预期并非无再度发酵的可能性；②中国旺季需求的持续性，和货币政策和财政政策的逆周期调节力度，尤其是后续财政政策的落地规模，以及进入政策效应释放期后逆周期工具对需求的拉动效应。

四季度策略：短期宏观因素驱动下反弹，但需警惕旺季需求淡化、预期兑现情况；中长期可低吸做多。

风险因素：需求旺季淡化；经济复苏不急预期；美国大选等政治事件扰动；美国衰退风险抬头。

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