5月大类资产配置与大宗商品投资机会-第7页

欧洲国家已陆续迎来新增病例的拐点，美国步入平台期，4月中下旬以来欧美国家陆续发布经济重启方案，在不考虑疫情二次爆发的基准情形之下，原油需求最差的时点或在4-5月出现。尽管如此，4月以来俄罗斯、巴西和印度进入疫情快速爆发期，三国在19年全球原油需求中占比11.7%，在19年新增需求中占比36.4%，这一需求恢复路径的基准假设仍存在一定不确定性。随着新增确诊病例出现拐点，2月中旬中国地炼汽柴油库存、开工率的拐点也率先出现，受国际油价接连下挫及国内有序复工复产后柴油需求相对强劲的影响，近一个月以来山东地炼综合炼化利润持续位于400-600元/吨的高位区间，最新开工负荷69.7%已显著高于去年同期水平。这一路径有望于二季度开始在欧美国家重现，但力度弱于中国，同时生产型需求恢复快于消费型需求导致的柴强汽弱也是大概率事件。

从供应端面对低油价的调整来看，除OPEC+主动性减产协议之外(4月第三周沙特出口已环比回落250万桶/天至760万桶/天)，北美原油钻井量下滑快于预期，目前已较2月峰值下降54.5%；低于现金流成本(10-30美元/桶)甚至负价格的油价及目前的储运设施极限压力正在倒逼加拿大、俄罗斯等内陆地区的低产传统油井关停，这部分产能可能面临永久性缺失；令据IEA统计，20年全球上游油气投资已自此前的增加1.5%下调为缩减32%，目前已有113万桶/天的待投产产能面临推迟。

面对新冠疫情中需求的坍塌与重启，我们认为原油市场供应端的调整相对滞后且缺乏弹性，表现出供应缩减的幅度短期不足、长期偏高。尽管市场预期极度供需盈余的拐点可能在二季度出现，但原油的商品本源属性意味着临近交割首月合约仍将上演轮番下跌，近月贴水走阔的同时远月合约也将承压；目前原油市场开采、油服、贸易环节均已出现代表性企业破产的案例，这一比例若能继续扩大意味着疫情对需求的影响消退后远月合约中枢将获得明显支撑。4月以来布伦特主力合约均价为28.7美元/桶，预估二季度中枢在20美元/桶左右，关注二季度末近月深度贴水能否伴随供需边际改善出现修复，届时远月合约将迎来确定性更高的多单布局机会。4月16日INE宣布国内原油期货自6月15日起将此前的仓储费0.2元/桶·天上调至0.4元/桶·天，正套策略面对浮动性的仓储费用已不再具有安全边际，内盘合约溢价将得到修复。