市场风险偏好进入观望期 股债等待不确定落地

近两周，股债商边际窄幅振荡，前期悲观预期修正后，市场风险偏好进入观望期，等待宏观风险事件不确定性的落地，继华为孟晚舟引渡事件和美联储会议走向确定后，本次高级别中美贸易磋商结果即将见分晓，国内逆周期调节政策也将应势调整。

经济下行期，宽货币、宽信用、宽财政是国内逆周期调节核心工具，其中宽货币向宽信用的有效转化、宽信用和宽财政的有效配合是逆周期调节结构性问题的内部瓶颈所在；美联储货币政策和中美贸易磋商走向是逆周期调节政策总量空间的外部制约所在。创设信用风险缓释工具（CRM）、定向中期借贷便利（TMLF）、票据互换工具（CBS）等均在致力于解决逆周期调节政策的结构性问题，优化货币财政政策的传导机制。

与此同时，逆周期调节政策的外部制约因素边际持续改善，美联储政策基调的市场预期，由2018年的紧缩步伐加速，转为紧缩步伐的停滞，2018年11月为预期转换拐点。其间，中美10债利差触底企稳，中美制造业PMI差值显著收敛，驱动人民币汇率边际由贬转升。最新的1月美联储会议则进一步释放鸽派偏好，决议声明删除“进一步逐步加息”措辞，对美国经济表述由“强劲”调降至“稳固”，并新增缩表前瞻指引表述。

美银美林调查显示，60%的投资者预计未来12个月全球经济增速将放缓，创2008年7月来最差预期。中美经济预期由2018年的分化转向同步放缓，将驱动中美货币政策背离缺口趋向收敛，有利于扩大国内货币政策空间。对于国内逆周期调节工具，美联储政策走向为外部制约因素，而中美贸易摩擦则是外部催化剂。当前，关于中美贸易磋商前景，市场情绪中性偏暖。本次中美贸易磋商若无改善，货币政策的空间和结构均将强化，以缓冲市场悲观预期；若磋商有改善，则宽松政策将更倾向结构化，经济压力将可控。

经济下行压力虽持续被验证，但并未超预期。1月制造业PMI连续两个月低于景气值，但边际略升0.1%。工业企业利润增速连续两个月负增长，利润增速下降趋势已运行14个月；预计2019年，上市公司财报将对此滞后集中性反映，近日多家上市公司预报录得巨额亏损，触发的财报踩雷风险或仅为序曲，上市公司业绩底尚需等待。

边际上，因2月处于经济数据空窗期，市场观察变量将聚焦于金融数据和贸易摩擦演变。金融数据或对市场情绪存短期脉冲激励，1月为常规性信贷社融增量年内高点，2016—2018年1月社融增量均值约3.4万亿元，但趋势影响取决于社融增速的变化及其持续性。贸易摩擦则为外部核心观察变量，2月处于中美谈判关键期，按此前风格，贸易谈判导向或趋于多变，在谈判结果有定论之前，宜观望。