国内商品期权交易策略应用分析-第3页

期权套利策略表现

根据欧式期权平价套利公式，我们可以使用期权头寸构造出标的价格：合成期货多头=看涨期权多头+看跌期权空头，合成期货空头=看涨期权空头+看跌期权多头。虽然豆粕/白糖期权为美式期货期权，可能会被提前行权，但是实际交易当中行权比例极低，因此仍可使用合成期货方式观察其与标的期货的价格表现，进而观察是否存在套利机会。

自上市以来豆粕期权大多呈现为升水结构，这意味着存在卖出合成期货、同时买入豆粕期货的正向套利机会。我们设保证金比例为10%，考虑了期货、期权整体资金占用情况之后，正向套利策略杠杆接近4.5倍。下图体现了该策略的实际年化收益率情况。

在10%的保证金比例下，2018年4月27日开始出现了10%以上的正向套利机会，5月18日收益率达到13%的峰值后快速回落，5月29日跌至低点6%的水平，而后收益率又回升至10%附近。10%以上正向套利收益率持续了半个多月而后又再次出现，直到6月底才回到4%左右的正常无风险收益率水平。

豆粕期权1901合约于2018年12月7日到期，在临近到期的11月这段时间，1901期权合约频繁出现收益率6%以上的正向套利机会，在11月26日当天甚至高达15%水平，但套利机会并未如5月那次持久，机会转瞬即逝。

为什么4月底开始会出现这么高的无风险收益呢？联系标的市场情况，笔者猜测可能与中美贸易摩擦存在一定联系。中美贸易摩擦给豆粕期货上行走势带来一定可能性，投资者选择下行风险有限的、高杠杆的买入看涨期权方式期待豆粕价格上涨，从而推动了期权市场升水结构。另外，因豆粕期权市场参与者尚少，并不能快速推动升水结构回归，这导致了此无风险套利机会能够持续存在。

笔者以同样的方式对白糖期权和铜期权进行观察，发现二者并未如豆粕期权一样出现明显的套利空间。

期权波动率策略表现

豆粕历史波动率（HV）大致以15%—20%为中枢，在10%—30%波动，2018年豆粕HV值位于中枢附近，短期波动率相比2017年有所抬升。2018年2月底以来豆粕市场波动加剧，在中美贸易摩擦升级期间，隐含波动率（IV）攀升至25%高点，而后贸易问题缓解，IV逐渐回落，至6月底波动中枢保持在15%—20%，相对稳定。9月至12月，豆粕价格又经历趋势上涨后趋势下跌甚至在11月2日跌停的行情，近月IV波动再次加剧，出现一定择时交易机会。