地缘政治搅动市场 油市上演三国演义

一、2018年行情回顾

（一）国际原油走势详解

整体来看，今年原油市场走势较为曲折，先扬后抑。

布伦特原油从年初的65.5美元/桶开始，延续之前两年的反弹走势，向上攀升至最高85.53美元/桶，随后受消息刺激一路下行，将上半年涨幅尽数跌去，最低跌至58.33美元/桶后企稳整理。

这里回顾一下2018年度影响市场价格的主要事件和时间点。

1月份，特朗普宣布最后一次延长对伊朗制裁豁免，消息公布后，美油、布油市场小幅上涨，市场表现相对温和。

2月份，受美联储加息预期影响，美股市场大跌，带领原油市场大幅下挫近10%。

3月份，特朗普先后签署钢铝关税加征命令以及对华600亿美元进口商品加征关税命令，随后中国对美加税进行反击，市场担忧双方加税影响经济增长前景，原油市场在短暂反弹之后再次下跌。

4月份，美俄叙利亚冲突开启，美国航母开赴中东，市场担忧供应缩减油价大幅反弹，随后沙特发声表示将去库目标调为七年均值，油价延续上涨。

5月份，特朗普宣布退出伊核协议，将对伊朗开启制裁，稍晚时间欧盟宣布启动伊朗反制条例，油价小幅上涨，但随后欧佩克讨论退出减产政策，油价应声大跌。

6月份，世界杯期间，沙特和俄罗斯首脑会晤，提议原油增产。随后OPEC+达成减产计划，但减产额度不及市场预期，油价迅速反弹，特朗普发推特要求沙特增产。

7月份，特朗普要求沙特增产以弥补制裁伊朗可能导致的供应缺口，燃料油库存反季节性增加，油价下滑。

8月份，美国宣布重启对伊朗制裁，美国宣布对中国160亿美元进口商品加征关税，中国宣布反制，市场开始炒作伊朗供应减少预期，油价反弹。

9月份，美国再对中国2000亿美元进口商品加征关税，中国宣布反制。亚太能源会议开幕，贸易商纷纷预测2019年油价破百。

10月份，沙特记者卡舒吉在土耳其境内被杀害，调查矛头指向沙特王储，沙特随后承诺大幅增产，成为全年油价最重要的转折点之一。

11月，美国原油产量超越沙特和俄罗斯，成为全球最大产油国。特朗普意外豁免七国一地区的伊朗出口禁令，油价加速下行。特朗普推特感谢沙特打压油价。

12月，习特会贸易冲突暂缓，OPEC+达成120万桶/日的减产协议。油价企稳。

（二）国内原油走势介绍

自今年3月26日原油期货在上海国际能源交易中心上市，运行一直相对平稳，价格跟随国际市场上主要基准油价市场变动。

9月7日，上海国际能源交易中心原油期货SC1809合约顺利完成交割，交割量共计60.1万桶原油，首批用于交割的期货原油分布于三家指定交割仓库，分别为大连中石油保税库、中石化商储公司舟山分公司册子岛油库和中石油燃料油有限责任公司湛江分公司保税库。原油期货的顺利交割标志着中国原油期货业务流程实现闭环，挂牌、交易、交割制度通过市场的检验，具备争夺地区原油定价权的基础。

二、原油市场供应分析

（一）页岩油主导供应增量，管道运输仍是瓶颈

美国自从页岩油革命以来，原油产量大幅增长，在2018年度美国原油新增产量更是占到世界新增产量的9成。从贝克休斯公布的原油钻井机数中可以看出，自2016年油价从底部开始反弹以来，世界范围内新增钻机主要集中在美国地区。

一般来说，原油市场油价领先钻机数量，钻机数量领先原油产量，存在“油价上涨——钻机数量增加——原油产量增加——油价下跌——钻机数量下跌——原油产量减少”的循环，页岩油因其生产调控相对自由，产量调节速度较快，加速了这个循环进程。

因受到OPEC+主动减产的行为支撑，油价今年以来一直处于振荡上行的节奏之中，而美国钻井机数也跟随一路上行；今年10月份原油市场开启了一波快速下行，对应美国钻机数量应在明年2月份触顶回落，由此短期美国原油市场产量仍会在高位维持一段时间。然而受制于美国管道运输能力不足，美国原油产量拐点可能会提早到来。

2018年以来，美国原油产量不断创出新高，到11月份，美国以超过1170万桶/日的原油产量，成功超越俄罗斯以及沙特，成为世界上最大的原油生产国，且EIA估计，明年美国原油产能将继续增加164%，占世界新增产能80%。

与不断增加的原油产量相比，美国管道运能问题日益突出，目前美国页岩油产量最大的二叠纪产区拥有名义管道运能303万桶/日，而二叠纪目前产量已经超过350万桶/日，除去当地炼厂自身加工需求外，多余产量只能通过汽运或者铁路运送，运输瓶颈将制约当地页岩油生产商钻井活动。预计管道运能最早明年三季度才能迎来扩充。

（二）沙特记者门被美抓住把柄，OPEC有心保价无力回天

沙特的石油产量在OPEC中位列第一，沙特石油出口量占全球总出口的10%左右，某种程度上，沙特对油价的态度代表了OPEC对油价的态度。

2018年以来，沙特为维持自身财政平衡，曾在5月份原油日产量突破1000万桶/日大关之后主动降低产量以保护油价。但美国对伊朗实施制裁，美国总统特朗普要求沙特增产以填补伊朗缺口。并且10月初，沙特记者卡舒吉在沙特驻土耳其大使馆内意外失踪，引起了国际舆论的强烈关注，经土耳其政府提供录音以及美国CIA等机构调查后，事件矛头直指沙特王储，导致沙特处于被动地位。为平息事件，争取特朗普的支持，沙特政府下令大幅增产，增产目标高达1220万桶/日，而此举虽保护了王储，却也极大的伤害了沙特本国的经济。

原油出口收入一直是沙特收入的主要来源之一，而沙特近年来一直饱受财政赤字困扰，尤其是在放弃阿美上市计划之后，财政压力逼迫沙特主动转型。在12月初OPEC+会议上达成的减产协议中，沙特需承担50万桶/日的减产份额，据海湾智库Camco数据测算，沙特目前财政平衡油价高达87.9美元/桶，若减产行动不能刺激油价上行，则沙特到时将面临份额与油价双降的不利局面，几年之内可能面临破产压力。

委内瑞拉拥有世界上最大的已探明原油储量，高达3020亿桶。委内瑞拉出口我国的品种主要是马瑞油，油质相对较差，开采难度较高，及其依赖资金投入和技术支持。但查韦斯政府推行的资产国有化政策使得大量国际石油公司离开委内瑞拉，使得委内瑞拉石油开采行业步入衰退。叠加国内遇到恶性通胀，工人失业率升高，游行示威行动增多，反过来进一步导致石油产量下降。委内瑞拉近几年遭遇螺旋式的产量下降陷阱，使得其被动成为OPEC内产量下降最多的国家，若马杜罗政府不能改变当前现状，则2019年委内瑞拉产量有可能进一步下滑50万桶/日，委内瑞拉供应的缩减有利于OPEC稳定油价。

5月份随着美国总统特朗普发声退出伊核协议以来，伊朗原油出口量遭遇大幅下滑，主要来自欧洲和韩国的进口缩减。在最后制裁期限到来之前，市场纷纷预计因伊朗退出，市场或有300万桶/日的供应缺失，使得部分市场人士在三季度纷纷喊出油价破百的言论。但在制裁期限到来之时，特朗普意外豁免七国一地区117.4万桶/日的进口量，临时豁免期为6个月，到时市场将关注特朗普会否继续延长豁免时间或有其他动作。

（三）俄罗斯修生养息，产量相对平稳

2014年由于克里米亚半岛危机，俄罗斯遭遇欧美联合制裁，GDP增长大幅回落，原油出口也大幅下降，原油作为俄罗斯财政的支柱性产业，经过2016年以来的振荡上行，已经为俄罗斯带来了38.6的同比增长，石油收入大幅增加。

在尝到联合减产保价的好处之后，俄罗斯今年12月份又与OPEC主要产油国达成减产协议，预计2019年1月起减少22.8万桶/日的产量，即维持1130万桶/日的水平。若此次减产行动不能带领油价反弹，不排除未来采取更进一步的减产措施。

三、原油市场需求分析

（一）美国经济一枝独秀，是否进入强弩之末

2018年世界主要经济体发展之间出现分化，但美国在特朗普减税加扩大财政支出的政策刺激下一枝独秀，依旧维持较为强劲的增长态势。而临近2018年底，美国经济也出现了一些放缓的迹象。

美国11月份制造业采购经理人指数为59.3%，比上月增加1.6个百分点，前值为57.7%。美国11月非农就业人口增加15.5万人，大幅不及市场预期，预期为新增20万人，前值下修为新增23.7万人；失业率维持在历史低位，11月失业率录得3.7%，前值为3.7%。

美国因税改带来的增长效应正在边际减弱，就业市场已达到饱和，房地产会场也出现拐点迹象，而美联储2018年数次加息也令美股承压回落。虽然市场对于明年美联储加息放缓已达成共识，但特朗普基建政策的不确定性以及市场信心的脆弱仍可能导致美股出现大幅下跌，从而带领美国经济掉头向下。

得益于强劲经济表现，美国炼厂装置运转率一直保持在8成以上，加工量维持在1200—1500万桶/日，未来在油价下行及季节性需求旺季带动下，明年夏季炼厂运转率有望保持满负荷运转。而这一切的前提是美国明年不发生大的经济衰退。

我们认为，若明年美国美联储加息次数超过2次，且集中在上半年，则美国经济增速可能下降1个百分点，对应原油需求可能减少80—150万桶/日。

（二）中国经济L型探底，一竖一横能否涅槃

今年中国经济下行压力增大，部分市场人士将下行压力归结于美国对华发动贸易战美国在今年4月初宣布对华500亿进口产品加征关税，随后又于七月宣布对2000亿商品加征10%关税，并宣称进一步扩大加税范围和额度。严重破坏了中美正常贸易关系以及中国的金融市场预期。

虽然PMI和新订单指数是在3月份之后出现了回落，但结合经济数据的滞后性以及贸易战初期的市场反应，我们容易发现，因为指标存在滞后性，所以这些指标的回落并不是因为贸易战的原因，而是因为我国政府正着手解决之前放水刺激带来的高杠杆和高债务问题。

针对内部转型与外部贸易形势带来的双重压力，以及今年经济工作会议精神，我们认为明年地产增速或许将维持低位，政府将坚守“房住不炒”的精神，维持房地产市场平稳健康平稳发展；同时逆周期的基建投资依托财政托底的政策边际拉动作用有限，经济或将继续维持中低增速发展。但若中美贸易冲突升级，或者外部环境出现较大风险，不排除央行结构性降准甚至降息以对冲市场风险。

总体来说明年中国原油需求增速将维持当前状况，过高或过低的经济预期都不符合我国当下发展的现实状况。

四、原油市场价差分析

（一）WTI-BRENT价差

WTI与BRENT价差2018年大部分时间处于-10美元附近振荡，12月之后小幅收窄至-8美元/桶附近。

造成WTI大幅贴水于布伦特的主要原因在于美国运输能力的限制，2018年美国页岩油继续保持高位增长，而管道运输能力不足，造成大批原油积累与库欣地区，压低了西区整体价格。另外，东区由于酸油供应相对紧缺，市场需求溢出，提高了对甜油的需求，也在一定程度上加大布油的升水。

2019年，上述两个因素将发生转变。美国地区新增管道运输能力大概率在第三季度释放，美油出口量将提升，导致库欣地区去库存，使得地区市场产生溢价。另一方面，加拿大阿尔伯塔省展开幅度约为8.7%的减产行动，预计北美地区原油供应将大幅下降。因此WTI—BRENT价差在2019年有继续缩窄甚至走平的可能。

（二）布伦特期限结构

2018年，由于美国、俄罗斯、OPEC竞相增产打压了北海市场价格，导致布伦特原油近端出现Contango结构，标明市场对为未来供需状况有一定担忧。而近期沙特停止向美国出口石油，或导致美油期货结构发生变化。若布油受到美油影响也转为Back结构，则市场有可能如2017年第三季度，刺激市场多头情绪。

五、总结

展望2019年，我们预计原油价格的走势将呈现两端高中间低的倒N字型走势。第一季度，市场大概率对2018年四季度的快速下跌进行修正，若油价维持低位，不排除OPEC+采取更多的减产措施例以促进供需再平衡，且美联储加息进程将考虑美股走势，上半年加息节奏有放缓可能，届时资金面将有一定缓和。需求端来看，成品油的库存已经逐步下降，炼厂结束检修与夏季的用油高峰，都将为上半年原油的需求提供支撑。

2019年中，市场关注点或转向美国制裁伊朗对七国一地区的临时豁免是否续期，以及对美国三季度管道运力投放的提前炒作。美国第三季度多个管道项目投产总计增加运力196万桶/天，运力问题将大幅得到改善，一方面刺激了国内页岩油生产商进一步榨取产能空间，将大量已开采油井投入生产，因页岩油井90%的产量在前两年释放，因此若页岩油生产商加大开发力度，则短期供应量恐大幅增加。另一方面，七国一地区临时豁免额度到期，美国政策斡旋余地较大，恐会逐步缩减伊朗出口量，到时可能有50—100万桶/日不定的缩减，但若美国再次出人意料，市场供应亦将面临不确定性。临近年中，也是证券市场财报季的炒作旺季，在美元加息周期以及市场宏观需求下行周期内，股市风险也必须关注。

2019年四季度，市场若在2019年中出现大幅下跌，或引发主要产油国的产能出清，且美联储大概率已完成加息，在加息预期放缓以及年底取暖需求旺季支撑下，炼厂开工或带来一波需求小高潮，带领原油走出反弹。