有色金属宏观新一轮下行周期基本得到确认-第3页

因此，在基建对有色终端需求的影响上，我们继续给予中性偏弱的判断，尤其是对除锌以外的品种。

第四点，也是最重要的一点，工业企业利润新的下行拐点已经出现，产业链下游进入主动去库阶段。

今年上半年，弱势宏观之所以对微观需求的负面传导迟迟不来，微观需求的这种韧性很大程度上是得益于工业企业的利润出现了短周期的反弹，但是进入下半年之后，企业利润增速快速拐头。这与此前一轮信用周期从宽松转向收紧的阶段非常相似，2009年初开启信用扩张之后，2010年2月工业企业利润触顶回落，随后在2011年出现一段休整期，直到4季度加速跌落。这一轮的情况是，2016年初开启信用扩张之后，2017年2月工业企业利润触顶，随后在今年上半年有所反弹，3季度开始拐头向下。

考虑到PPI-CPI剪刀差决定工业企业利润水平，今年上半年PPI相比CPI坚挺，这使得企业利润出现了超预期的待机时间，但现在情况已经改变。今年进入3季度之后，PPI-CPI剪刀差持续收窄，工业企业利润亦随之跌落。最新的10月数据显示，PPI-CPI剪刀差继续回落至0.8%，后期我们预计仍有下行空间，主要因工业品的终端需求不佳拖累PPI表现，但CPI却可能有季节性的支撑。这意味着，工业企业利润增速仍有进一步跌落的可能。

工业企业利润增速的下滑，将使得工业品微观需求的韧性逐渐消退，这中间最直接的佐证是产业链下游对原材料及产成品库存的备货需求下降。从历史数据看，工业企业利润与PMI原材料及产成品库存走势较为一致。因为在工业企业利润统计中，下游的样本数占比较大，因此该利润水平主要反映的是下游的盈利情况，由此可以对应到下游对原材料及产成品库存的备货需求。而PMI原材料及产成品库存又与包括有色金属在内的工业品价格走势基本一致，从今年6月份开始，原材料库存已经率先下来，彼时恰好也是下半年有色金属价格跌落之前的高点位置。最新的10月PMI原材料库存继续下探，并开始带动产成品库存一起下来，这说明工业品产业链下游已经处在主动的去库阶段，而这显然对工业品价格形成利空。

更值得一提的是，今年在整个工业企业利润分布中，有色企业相比其他工业品例如黑色企业的利润状况还要差得多。1-9月的数据显示，有色冶炼及压延加工业的利润增速已经降至-16.5%，全年持续负增长；金属制品业的利润也非常薄，在4.6%，是近几年比较低的位置。与之形成鲜明对比的是黑色金属，1-9月黑色冶炼及压延加工业的利润增速尚在71.1%的高位。其实从有色下游反馈的信息去看，我们也可以看到下游加工业的利润情况确实糟糕，这意味着有色金属下游需求在更快地萎缩，这恐怕也是今年有色金属之所以领跌工业品的主要原因。