期权隐含波动率还有下挫空间

豆粕期权交易继续呈现活跃状态，成交量接近4000万张， 7月到期合约及9月到期合约保持较为活跃状态，8月到期合约成交量亦有所放大。相较之下，看涨期权较看跌期权更受青睐，2800附近的合约交易量较大，但其他价位的期权成交量明显不足。

豆粕价格继续调整格局，豆粕指数今日小幅上扬11.74点，上涨0.43%，主力合约豆粕1509也有小幅上扬，报收于2720点，上涨0.26%。豆粕基本面指标有所好转，后市对标的物有一定看好预期。

豆粕期货历史波动率在4月大幅下挫，但期权合约波动率总体呈现被高估的状态，其中尤以近月期权为甚，说明市场报价并不合理，期权隐含波动率还有下挫空间，详见日报波动率部分。

一、 期权交易综述

成交量综述：

今日豆粕期权共成交38168070张，如图1所示，豆粕期权交易中期权合约成交主要集中在7月(交割日在6月)及9月(交割日在8月)到期的豆粕期权，其中7月到期合约由于是近月合约，流动性较好，而9月合约则是因为主力豆粕1509而呈现活跃成交。此外，8月到期期权亦有所活跃，而其他月份到期的期权成交量较低。

从图2来看，看涨期权较为受到青睐，看涨/看跌认购比为2.74，有持续放大的迹象。由图3来看，2800附近的期权合约较受投资者青睐，成交量远远高于其他价位合约，即使平值附近，期权成交量也没有平缓爬升或下降的形态，说明平值附近合约期权活跃度欠佳。

二、标的物综述：

美豆板块集体收跌，连豆粕涨幅波动，保持在 2700 上方运行。国际方面，美豆出口销售预计走弱，同时美国国内养殖相对清淡，利空美豆板块。美豆基金持仓净空单大量增持，增加美豆短期压力。

国内方面，猪价保持回升态势。随着五一临近，仍有望继续走高，对豆粕价

格构成支撑。猪价淡季不淡，利好豆粕。

总体上，预计国内外豆类分化。连豆粕 9 月合约重回 2700 上方，保持震荡偏强格局。

三、波动率综述

历史波动率

我们分别计算30天、60天、90天以及200天窗口下豆粕指数的Close-To-Close年化波动率：长期历史波动率走势相对平滑，维持在16%左右，中长期波动率则有所回落，而短期波动率则在迅速滑落过后见底回升，但据长期波动率水平较远，预期将有一定拉升。

由Parkinson波动率估计量可以看出，豆粕指数的历史波动率在4月呈现架苏滑落的过程，目前有所反弹，但幅度不大，波动率维持在12%左右，与前文长期历史波动率所展示的形态类似。

商品期权不适用BSM基本模型，为简便计算，我们根据Bjerksund and Stensland(1993b)的美式期权定价模型，计算出的豆粕期权隐含波动率示意如下：

近月豆粕看涨期权合约的波动率形态分化较为严重，看涨期权的隐含波动率高于看跌期权。正常情况下两条隐含波动率曲线应在平值附近交叉，但目前的收盘价中，交叉点出现偏左的情况，这说明实值看涨期权的隐含波动率相对被高估。需要注意的是，期权隐含波动率相比较长期历史波动率，明显出现了被高估的情况，预期仍将继续回落。

相比较于近月豆粕期权合约，隐含波动率曲线更为平滑，符合模型规律，而整体水平也较近月期权为低，进一步验证了我们认为近月期权隐含波动率偏高的推断。

三、 中期策略推介

中期策略推介：近月期权操作牛市PUT垂直价差组合

策略逻辑：从真实波动率走势观察，豆粕波动率已见底，但近月期权隐含波动率明显被高估，做空正当其时。结合对标的物的分析，我们推荐投资者操作近月期权，买入虚值一档看跌期权，卖出平值看跌期权，构建牛市PUT垂直价差组合，以赚取波动率下行以及标的物价格上行的收益。