白糖期货走出山谷 重心缓慢抬升

我们认为2014/2015榨季熊市进入末期，是国内糖价牛市周期的起点。ICE国际原糖压力20，支撑14美分/磅；不考虑直补的情况下，郑盘4300附近成本支撑，反之逼近4000附近，5100年势压力。

13/14：厄尔尼诺到到底只是童话

回顾2014年，国际糖市主要围绕“厄尔尼诺”预期运转。市场关注的焦点在能否因恶劣天气带来减产，从而带动国际糖价上涨，但是1月预期增强到7月份以落空而告终。2014年国际糖价经历了过山车行情。6月16日，UNICA发布报告称，巴西中南部食糖总产量同比增加4%，7月1日进一步增至15%，国际糖价大幅回落。随后，泰国糖开始以低价抢占出口市场，导致国际糖价创出新低13.32美分/磅。而12月国际糖价下跌的主要驱动力是原油价格下跌。

作为近十几年以来最艰难的一个榨季，糖市有惊有险。惊的是进口问题悬在头上的达摩斯之剑，险的是经营遇困资金链紧张。糖价节节下跌似乎没有底线；农民苦心劳作却追不回甘蔗款，无奈下只能在政府网站上击鼓鸣冤；管理层苦心调控却难以拿出有效的救市措施。

2014年的总结应该是既乱又难，但问题总是要解决，2015年白糖目标价格机制将出台，减产周期能否带来希望，产业之间的利益博弈如何谋求平衡等问题成为焦点。

产业格局：供需关系将在14/15榨季扭转

国际：美国农业部月度供需预测数据显示，自2009/10年度以来，白糖供过于求。自2012/13年以来产量在缓慢降低，消费量也一直保持着上升，全球正在从增量过剩向存量过剩转变。受干旱和种植面积下降影响，预计2015/2016榨季全球食糖产量将进一步下降，前两大食糖出口国均将出现不同程度减产，则全球食糖供需关系会在2014/2015榨季扭转，15/16榨季糖价形成明显的上涨趋势。但有不确定性因素存在，这些因素使得糖价需二次探底，同时拉长糖价寻底的时间：

一、原油下跌拖累国际原糖价格。

原油连续下跌使得替代品生物燃料需求下降，乙醇的价格就会跟随下跌，从而糖厂下调糖产乙醇的生产比例，增加食糖生产加工量，导致糖食糖的供应压力增加，这成为2014年底拖累国际糖价的一个重要因素。但是巴西处在南半球，其白糖年度为每年的3月份到次年的2月份，目前2014/15年主产区中南部甘蔗压榨已结束，国际原油的价格暴跌对2014/15年度白糖产量影响已经消退。但是，美国经济复苏强劲，美元步入趋势上升周期市场基本已经达成共识，对于原油等大宗商品的价格将形成压制。

二、雷亚尔贬值提振巴西销糖积极性，但长期影响有限。

尽管巴西汇率与糖价达不到到1:1的正相关，但相关系数已经很高。美元继续走强则巴西货币雷亚尔将继续贬值。理论上将提振巴西主动向全球输出食糖，从而打压国际原糖价格，同时改变平衡表。但需要注意的是，疲软的巴西雷亚尔不能让生产商有足够高的回报去增加生产投入，并且很多肥料和除虫剂都是以美元计价出售的。印度糖市也有相同的情况，疲软的货币帮助生产者存活了下来，但没有达到到能够增加投入的程度。长期影响有限。

三、等待最终确认其它主产国供需数据。

巴西生产已经基本结束，应密切关注泰国、澳大利亚、印度的压榨、出口情况，以及主产国的天气情况。

中国：2014/2015榨季国内食糖市场面临食糖产量下降的局面，由于2014年糖价连续下滑，将打击种植积极性，2015/2016榨季食糖产量同样面临减产风险。官方数据显，2014/15榨季广西甘蔗种植面积从1610万亩下滑至1458万亩，减幅高达9.4%。因此，综合各项数据分析，2014/15榨季广西食糖产量将出现大幅度下降，产量预估在700万吨，波动区间在690-720万吨，11月初糖协公布720万吨是我们调研数据的上限。14/15榨季中国将减产150万吨以上，产量1200万吨，进口总量将在13/14榨季由350万吨基础上继续下降50万吨。消费1600万吨，13/14榨季结转200万吨，14/15榨季预计结转库存数量仅100万吨，如果按照预估1150万吨产量算，结转50万吨，显然供需格局得到了改善。

进口：配额外价差窗口闭合矛盾有所缓解

从价差结构来看，2012年进口糖与国产糖的价差结构一直维持在1000元/吨左右，2013、2014两个年度，价差结构明显有所缩小，配额内进口价差达到500-600元/吨左右，截止年底，配额外进口的价差窗口已经闭合。显而易见，价差带来的进口问题已经得到明显的缓解。

2014年1-11月中国累计进口糖312.4万吨，同比减少98.7万吨，虽然进口糖数量同比有所减少，但是中国每年300万吨以上的进口量已经成为常态，从最近三个榨季的进口糖的数量来看，进口糖占各榨季国内食糖产量的比例分别为37%、28.02%、30.22%，随着进口糖连续几年保持在高位，国内糖源构成的结构已经发生了重大的变化，目前进口糖已经成为仅次于广西糖的国内第二大供应糖源，进口糖的对国内糖价的定价权正在进一步增加。

ICE主力合约每磅的价格每降低0.01美分对应国内进口价格大约每吨降低2元人民币，由此可以动态观察配额外进口是否打开，是否在增加，市场这双看不见的手会高效引导到白糖到最适合的地方。

展望2015年，如果后期进口糖相对国产糖继续保持低价位的优势，那么内外价格倒挂无疑将会抵消国内减产预期的利好效应，这也会对市场行情的全面好转继续形成持续的压制。进口变动依然是影响国内糖价走势的关键性因素。

聚焦政策：直补呼之欲出进口管制初显苗头

a.年白糖有望进行直补(施压)

价格调控机制不健全，为此2014年以来，市场各方人士多次呼吁国家要尽快启动食糖目标价格管理，这是化解当前糖业困境和促进糖业长期稳定发展的有效途径，2015年预计出台正式实施。

按照棉花和大豆这些率先试点进行目标价格管理的实施方案，白糖目标价格管理的一个基本思路是，有可能是以糖料种植成本为基础，设定食糖调控的目标价格。当国内糖价低于目标价格时，财政对糖农直接补贴；反之，靠市场调节，无需补贴。这样糖价随行就市，可以充分发挥市场自我调节作用。还可以有效化解“政府蔗”与“市场糖”的矛盾，既有利于保护糖农生产积极性，又不把市场风险转嫁给企业，同时，也大大减少了对糖价的行政干预，缩小内外价差，减缓进口糖对国内市场的冲击。

当前国内糖厂、蔗农和用糖企业之间利益博弈异常激烈，国家政策或迎来转机，后期一旦施行，参照大豆和棉花的经验，糖价将承压。

b.中国进口管制初见苗头(温和利多)

进口管理方面，国家已经迈出实质性第一步。对配额外原糖进口进行监管统计；11月27日糖业界在京举行的进口糖会议，具体措施就是配额内不用完，配额外严控。但实际上在新一年在没有改变进口关税下通过自律的方式控制进口量，唯一能将原糖挡在国境之外的，只有内外价差缩小。

中国的政策具有很强的连贯性特征，打个比喻，将国内糖市场比作一个水池，这几年大量的水(配额外糖)无序涌过来，现在水管工(ZF)修了一个管道，水只能从这个管道进来，水龙头平时是自动开着的，只要合法合规外面的水进来没问题。但水管工通过管道可以预测外面要进来的水量，并根据池子里的水量来调整水龙头的松紧以调节进水量。这个看似无用的举动表明政策未来在进口糖管制方面将有进一步的动作。

糖料成本：种植利润降低来年面积续减

广西2014/2015年榨季糖料蔗继续执行全区统一的普通糖料蔗收购首付价政策。作为国内最为重要的食糖主产区，广西在南方几大食糖主产区中率先公布了2014／2015榨季糖料蔗价格收购方案，将糖料蔗首付价从上榨季的440元／吨调低至400元／吨。每吨普通糖料蔗收购价格400元与每吨一级白砂糖平均含税销售价格5100元挂钩联动，挂钩联动价系数维持6%。这已经是广西连续三个榨季调低甘蔗收购价。

降低制糖主要原料糖料蔗收购价，将在一定程度上缓解制糖企业成本压力。不过，调低甘蔗收购价让以种蔗为主要收入来源的蔗农付出了代价，农民赚钱将很难，带来的问题就是种植甘蔗的积极性遭到打击，15/16榨季往后的榨季，将进一步减少甘蔗的种植面积。

消费：近几年我们都用世界人口增长作为衡量消费变化的指标，这似乎进行得相当顺利，大家都猜测亚洲和非洲的消费在增长。而西方国家消费可能稍微下滑，因为被过多宣传的健康问题和惩罚性的税收影响。

如果这种观点是正确的，之后每年将会增加300万吨的消费量。从中国含糖产品的产量变动情况来看，也确实印证了上述观点，中国的消费量每年在呈现3-5%的速度增长。因此对于分析糖价能否结束熊市周期。行业供需上定量因素，主要表现在供应方面的分析，消费环节是利好糖价的因素。

替代：糖精的消费趋势在下降，2015年内销变化不会太大。糖与淀粉糖的比值在1.46左右，接近2008年的低位；同时玉米(2536,8.00,0.32%)淀粉糖的生产利润也达到08年以来的最低点。我们预计2015年淀粉糖对白糖的替代作用将进一步减弱，将回退部分消费市场给白糖，白糖的使用量将有所增加。这里需要注意，淀粉糖的口感本身较白砂糖和果葡糖浆有明显的差距，因此价差缩小将使得淀粉糖消费量明显下降。

展望：牛市行情的拐点年

年度趋势角度出发，大部分利空消息已经反映到当前价格上了，价格继续直线下跌的可能并不现实，市场的注意力已经开始转向2015/16榨季的供需平衡，并希望出现供应缺口，而并不会继续纠缠在当前的供应过剩上。我们认为2014/2015榨季熊市进入末期，是国内糖价牛市周期的起点，但期末库存依旧高企，是现状。所以巨大的库存将限制上涨的步伐和上涨的空间。原糖市场的经济性也发生转移，当前价格已经不再利多，也不再具有引发大量扩产的吸引力；郑州盘中国库存蓄水池已经基本得以控制，状况要优于外盘，但未来糖价上涨高度仍取决于国际糖价。

中期来看，随着春节采购的到来，霜冻天气可能的炒作，以及减产的未来预期，白糖有望出现一波中期上涨的走势。如果霜冻确实大面积出现将形成主推叠加因素。但随着全球新糖集中上市，进口需求，加上价格高企出现保值盘，以及消费淡季等因素施压糖价。但在这之前，糖价需要二次探底。

ICE国际原糖压力20，支撑14美分/磅；不考虑直补的情况下，郑盘4300附近成本支撑，反之逼近4000附近，5100年度趋势压力。