不破不立 棕榈油期货从头再来

1、棕榈油供应走升。棕榈油2015年单产料趋于走升，棕榈油总产量增加4.7%，将极大丰富供应。棕榈油的高产料会令马棕油价格表现继续受到压制。马棕油价格中枢或在2200林吉特/吨附近，2500林吉特则可能成为相对的高点位置。

2、主产国生物柴油政策影响棕榈油需求扩张节奏。印尼产能提高，出口供应受到政策影响巨大，未来若极大提振产能将会支持棕榈油价格。

3、棕榈油对全球油脂市场的影响力将得到进一步加强。全球油脂在2014/15年度的供需偏宽松局面延续，全球其它油脂油料供应也同步改善，这令全球植物油价格或延续区间整理。

4、国内棕榈油去库存缓慢延续，国内外倒挂严重的情况可能会逐渐改善。而且，随着国内油粕比极低情况逐渐变化，油脂遭遇卖出对冲的压力减弱，料会改变国内油脂偏弱格局，内外盘空间趋于正常化，但是受到国家对于大宗商品融资的严格监管，进口量缩小，更多反映了现货需求，但是由于国内豆油供应量非常之充足在很大程度上形成替代，因此总体进口量萎缩。在未来一年国内外供需环境下，若无力扩展融资进口空间，则进口量料与今年相近。

5、初步判断，未来一年棕榈油波动空间或在4800-6500点之间，与今年整体运行空间相近，寻底筑底将是较为长期的过程，真正实行走势好转，或需期待1509合约的表现。

1.行情回顾

2014年，棕榈油先扬后抑，震荡走低，并且随着夜盘开始交易，整体活跃程度进一步提高。棕榈油今年走势的总体特点就是重心下移，走势回归。自第一季度见到本年高点后，棕榈油便开始步入震荡下行期。国内油脂高库存，加上油弱粕强之势的主导，令油脂走势积重难返。从大势来看，经济增速整体放缓，需求下降的忧虑在主导商品市场，随着对于美国退出QE，以及不少国家进一步展开货币贬值竞赛，美元相对走强令大宗商品承压，原油也在下半年展开挫跌，棕榈油承压，反弹仅成短期行情，而下跌成为主基调。从基本面上看，南美丰产的压力之后，美豆创纪录高产进一步令豆类整体供需面向宽松转化，多空角力加剧了市场的波动，而且加上棕榈油出口国马来西亚、印尼厄尔尼诺忧虑缓解，下半年相对高产，为降低国内高库存于下半年再度展开出口竞赛，连续多月维持0出口关税，拖动棕榈油反复探底。与此同时，国内油脂去库存取得成果，随着国家加强对影子银行的管理，缩紧信贷标准，进一步加大对于大宗商品融资的管理力度，也导致一些中国买家在支付棕榈油船货上出现违约，今年融资性进口份额大幅回落。棕榈油库于2014年12月初降至60万吨下方，较去年末的100万吨进一步取得去库存进展，但是整体价格中枢受制油脂供需大环境仍趋于下移。此外，今年由于大豆压榨下游产品增长贡献强弱不同，粕强油弱的主基调一直延续，对所有油脂品种形成压制。

2.供应宽松利空消化

2.1世界棕榈油产量增长可能略现放缓

棕榈油生产在2014的产量增长整体弱于此前预期，这主要是因为2014年初马来西亚和印度尼西亚天气干燥，影响了年初的单产表现，这也对第一季度的总体价格形成了较强支撑。随后单产产量后期恢复增长明显。

以马来西亚棕榈果月度以及年度的单产变化情况来看，每年大约有7-8个月处在单产增长周期内，按年度比较来说，2014年单产水平在近年来处于中等水平，较2013年微有下降，从2012年起单产趋于下降之中，这种情况还可能持续到明年，由于棕榈树具有多年生性质，2014年初不利天气的影响，不仅对于当期产量形成影响，也将对2015年产量造成不利影响，2015年毛棕榈油供应增长速度将会低于2014年，即使明年棕榈油的供应有所增加，但是由于干旱，总体的供应增加也将受限。

从需求发展情况来看，棕榈油全球贸易在2014年遭遇较大挫折，出现负增长。一方面，全球油籽丰产，其它油脂供应量增加，对棕榈油形成替代，另一方面棕榈油产油国国内对于生物柴油需求使用有所增加，最主要的还在于最大的棕榈油进口国中国，由于加强信贷管理，影响了棕榈油融资贸易，进口量缩小。

从价格来看，阿根廷豆油马来西亚精炼棕榈油价差今年较上一年明显缩小，去年大部分时间在165美元/吨大地，而今年大部分时间在100美元/吨以内，第四季度基本到达了60美元/吨的差距，这种情况下，豆油的相对贸易优势会有所显现。

2.2主产区供应料受气候影响

棕榈油主产国2014年产量较去年有增长，但是，从当前的生产情况来看，全年产量料低于年初的预期水平。

市场的修正，是从年初的受旱和下半年局部产区的干旱情况形成的，预期2014年马来西亚棕榈油产量增至1950万吨左右，由于今年初马来西亚和印度尼西亚天气干燥的滞后影响，还将对2015年产量造成不利影响，整体来看，主产区的棕榈油产量将可能经历增速放缓。棕榈油的单产变化更为明显的显示出这样的变化，以印尼的单产变化走势来看，季节性增产峰值提前于8月到达，迅速进入减产周期，而预期的年度单产总量也略低于2013年，至于对于明年的单产预期也在进一步缩减。

2014年印尼棕榈油产量可能跃升至3,050万吨，产量增幅达7%，但是2015年印尼棕榈油产量可能仅增长3%，达到3150万吨，但增幅不足2014年的一半，因为主产区苏门答腊岛持续干旱。在2015年，天气还将是影响产量的关键因素。

从主产国贸易情况来看，2014年下半年，马来西亚和印尼由于库存高企，自9月起，实施毛棕油出口0关税的政策。从出口情况看，作用并不显著，整体贸易情况呈现较为显著的回落。

2.3生物柴油发展前景更依赖于政策导向

全球近年的生物柴油发展变化起伏较大。2014年，随着原油价格重心震荡下移，年末原油挫跌至70美元下方，生物柴油生产空间也遭受较多影响。以当前的马来西亚汇率1美元兑换3.5林吉特估算，则马来西亚棕榈油维持在2000-2200林吉特，获得生物柴油正向利润区间需对应IPE布伦特原油处于80-100美元。从当前的价格关系来看，原油大幅下挫，造成以棕榈油生产生物柴油的不经济性提高，从生物柴油生产方面对棕榈油价格形成负面影响。

受制国际市场的严酷环境，棕榈油生产生物柴油或需要主产国以提高内需来消耗较为庞大的库存。

一方面，印尼从2013年9月起已经开始策划提高生物燃料掺混率，印尼棕榈油生物柴油掺混率从7.5%提高到了10%，预期每年将有300万吨的棕榈油用于生物柴油生产，但是目标达到需要政府的推进力度和干预。如果棕榈油生物柴油用量能够占到柴油消费总量的20%，如果达到这个水平，国内棕榈油需求将非常强劲。印尼政府的计划，显示约超过印尼总产量的六分之一将用于生物燃料，而原本的模式中印尼产出的三分之二是用于出口的，这意味着国内需求增长可能会挤占出口份额。印尼政府今年加快推广生物柴油的使用，能源部2013年第25号部长条例明确规定，今年的补贴燃油必须掺加10%的生物柴油，非补贴燃油必须掺加3%的生物柴油，而工业和商业用油须掺加5%，发电用油须掺加7.5%。从明年1月开始，不论补贴燃油或非补贴燃油，都必须掺加10%的生物柴油，而发电用油必须掺加20%。印尼政府的政策规定和监管措施效果明显：2013年1至9月，全国生物柴油消费为48.16万千升，2014年1至9月，这一指标上升为60.1万千升。印尼生物能源局局长表示，要将发电厂、工业和商业用油等领域作为推广生物柴油的重点。印尼生物燃油生产商协会秘书长也表示，印尼是棕榈油生产大国，随着种植面积的扩大和生物柴油制造技术的成熟，印尼推广生物柴油前景乐观。预计今年印尼国内以棕榈油为主的生物柴油消费量料达到180万千升，也就是不太可能实现其消费330万千升的目标，这主要是因为国际油价格持续低迷，此外，印尼的基础设施以及国内运输条件的制约也将会影响目标的完成程度，因此后续若国际市场环境低迷依旧，国内环境制约掺混目标实现的程度，均将对印尼的棕榈油需求形成不利影响。

马来西亚也在积极推动生物柴油掺混。从今年11月份起，马来西亚将把棕榈油在生物柴油里的掺混率从目前的5%提高到7%，旨在降低棕榈油库存，同时提振棕榈油价格。政府还在研究将生物燃料掺混率提高到10%。不过还没有具体的实施时间表。毛棕榈油在化石燃料行业的添加需求日益增长，因为这么做既能降低成本，并能减少对环境有害的气体排放。通常来说，国际上用生物柴油英文单词的缩写B加上掺混率代表当前的掺混产品，这就是说马来西亚计划将生物柴油掺混政策从B5提升到B7。B7生物燃料掺混政策将有助于每年生物柴油用量提高到57.5万吨，也有助于提振棕榈油价格，每年将因此节省6.676亿立升柴油。就马来西亚各地区而言，马来半岛将从11月份就开始实施B7生物柴油掺混政策，比原计划提前一个月；沙捞越、沙巴以纳闽联邦直辖区将于12月份开始实施。马来西亚目前实施的是B5强制掺混政策，但是今年初遇到一些问题，原因在于婆罗州群岛的主要掺混设施建造项目出现延迟。但是道格拉斯称，政府与行业的谈判工作已经确保B7生物柴油掺混的实施不会出现任何的问题。

我们从历史走势对比来看，马来西亚生物柴油发展进展反复，在金融危机后一度处于停滞状态，因为根据直接的价差比较，我们也可以看到，马棕油生产生物柴油在2008-2012年处在并不适宜的价差水平上，而自2012年以后随着原油棕榈油价差重心上移，自2012年9月起回到-200美元/吨上方，逐渐进入生产经济性区域促进了棕榈油生产生物柴油发展。不过由于2014年末原油再度回落，对于马来西亚生物柴油生产再度形成不利影响，后期产业发展也将更依赖于政策支持甚至适当补贴。

2.4主要进口国增长潜力仍在

从主要进口国的棕榈油进口发展来看，马来西亚因为国内增产，进口量大幅缩减，而印度、欧盟、巴基斯坦等国也有进一步进口增长潜力。

棕榈油第一进口大国印度，进口植物油占到其消费总量的60%，而棕榈油占到进口总量的70%。由于2014年豆棕油价差缩小，印度植物油进口呈现棕榈油下降，豆油增加的情况，在2015年，这种情况仍可能延续。印度现在越来越多进口棕榈、大豆油，还有葵花籽油，而且印度也在不断地种植。2014-2015年印度植物油进口量将会达到1230万吨。棕榈油的数据，棕榈油有所增加，但是对于豆油来说有所下滑，而葵花籽油有所下滑，但是现在有所上涨。

3.中国棕榈油受制国内植物油环境

3.1棕榈油进口较难获得进一步增长空间

国内棕榈油供应完全依赖进口供应，主要来源地马来西亚及印尼。在我国，棕榈油广泛用于食用油及食品加工，如目前食用精炼棕榈油，产品规格方面，主要指标是溶点不超过24℃－33℃，用于食品(面包、饼干等)的煮炸方面，需要量占进口量的80%，其它用于工业加工的棕榈硬脂量占进口量的19%。

我国国内植物油供应体系中，棕榈油进口供应仅次于进口大豆压榨豆油。中国对棕榈油的需求量较大，但整体增长态势已经放缓甚至停滞，但在直接进口植物油中占比60%，占据直接进口核心地位。2014年，棕榈油棕榈油进口有所回落，进入2015年，由于融资性进口受限，需求缺乏进一步增长点，同时受到国内豆油及其它油品供应的影响，进口也难获得较好的成长空间。

2014年，中国棕榈油进口数量大降至550万吨附近，2015年，中国国内棕榈油进口仍难实现较大增长，能否突破600万吨仍需打问号。造成这种情况的主要原因如下：

一方面，国内油脂市场环境整体供应仍充足。这缘于国内油脂供应体系的变化，中国出于强劲的蛋白需求，进一步加大大豆进口，压榨豆油供应量大幅增加，主导国内主流油脂供应，而国内市场环境中，棕榈油的价格将受到豆油的制约，国内外棕榈油倒挂仍可能继续存在。

另一方面，行业外因素也有影响。国内棕榈油融资贸易，无法再继续在国内棕榈油贸易中占据主要份额，棕榈油大宗商品融资今年继续受到较大影响，国家加大力度一度打击大宗商品融资，企业获得信用证的难度增加以及保证金增长，使得融资进口的空间进一步缩减。未来棕榈油进口量的多少将取决于内外盘价差的程度，从原来倒挂400-500元/吨可进，到目前需要倒挂100甚至正向空间才可进口，压缩了企业进口的可操作空间。

进入2015年，国家对于融资性进口的态度将会继续影响棕榈油进口的增量，如果延续偏紧态势，那么棕榈油的增长空间会较为有限。

3.2国内棕榈油需求变化

国内棕榈油需求保持平稳，今年也呈现较以往年份相对明显的季节性变化，但总体消费发展较为平稳，与去年消费量料相近。不过国内棕榈油食用消费面临的主要问题在于棕榈油在食用油领域扩展难度增加，食用需求增长料放缓。

首先，今年国内经济发展进一步放缓，且低速增长将成为经济新常态。我国人均植物油消费量达到20公斤/年的水平后，叠加国家加大反腐力度，国家经济增速放缓等，国内餐饮需求明显转淡，令油脂需求增量空间受限。这种宏观环境转变，令豆、棕油整体的表观需求难现继续大幅增长，从而对国内整体植物油市场形成一定压力。

其次，对于食品安全要求逐渐强化，国民食用油安全意识强化，将改变食用油结构。调和油曾经是棕榈油进入食用油市场的主要发展形式，当前随着民众用油健康意识强化，选择逐渐多样化。近年来，在小包装油市场上，葵花油发展较好，并以利于心脏等概念，在小包装市场迅速拓展空间，并有玉米(2408,1.00,0.04%)油、米糠油、等小品种油继续蚕食市场份额，对于主油食用油小包装市场形成一些影响。

再次，我国加强植物油监管，多省禁止散装食用油直接进入终端，小包装逐渐扩展市场。这使得原来其它油名义售卖棕榈油的空间缩减，在此过程中豆油继续获得较好的空间。国内食用油市场直接以棕榈油终端销售量很少，而大豆油市场已经非常成熟，这种规则上的改变对于豆油较为有利，尤其在中包装市场上发展明显，从而对于棕榈油在食用市场上空间的拓展继续艰难。而食品加工工业方面的发展增长上，也受到豆棕油价差缩小影响而难有力量争夺更多空间，应该说当前棕榈油的消费量已经缩小至难以争夺更多的替代空间，当前的消费量已经体现了棕榈油的刚性需求，在市场上，豆油主导力依然较强。

3.3国内棕榈油去库存取得较大成果

我国棕榈油库存，自2013年中后期开始，经历2014年全年，终于自150万吨的高位回到60万吨下方，并已经处于正常库存水准，这对国内棕榈油市场恢复正常形成较为正面的作用，对于明年的市场而言，去库存存料不再是最为重要的主题，这种情况下也将令国内外倒挂压力逐渐缓解，从而对于正常贸易的恢复形成正面影响。

图18棕榈油港口库存去库存化过程或已完成来源：方正中期研究院

3.4国内棕榈油现货价格表现

国内棕榈油现货的总体弱势下行为主，价格走势非常低迷，2014年总体重心下移，宽幅震荡，5500元成为年内价格中枢位置。现货的另一个特点就是长期的内外盘倒挂严重的情况得到非常大的改观，以国内棕榈油现货价与马来西亚24度棕榈油进口到港完税价价差波动来看，倒挂从1000元附近缩小至100元左右，甚至阶段形成了正向贸易区间，这对于融资性进口不利，依赖内外价差获利的传统贸易形式形成正向操作空间，但对于棕榈油需求方而言，国内需求下降明显。目前棕榈油贸易集中度较高，有资质的大型企业主导市场，采购节奏也不尽相同，或以获得信用证的便利程度和成本相关联，从而对于内外价差变化的敏感程度进一步提高。

4.棕榈油注重季节性因素

4.1马棕油料区间波动

马来西亚棕榈油未来走势仍需考虑供需基本面叠加季节性因素。由于2015年第一季度棕榈油处在季节性减产周期之中，甚至仍存在着厄尔尼诺产生的概率，总体仍有望保持偏强运行，甚至可能在印尼供需方面利多因素提振之下进一步上移，甚至可能回到2500-2800林吉特一线附近。但是从较长期来看，明年下半年，印尼、马来西亚棕榈油增产周期到来，以及全球豆油等充裕，加上原油走势影响，2015年供需压力仍可能会继续施压，除非天气因素影响对于油脂油料供应前景带来不利影响，以及对于豆类油脂整体的供应预期发生显著变化，以及棕榈油主产国政策支持对于需求产生更为显著的影响，马来西亚棕榈油才能获得进一步走强机会。

4.2连棕油下行空间或已有限

连棕油波动剧烈，面临着国内不利的供需环境约束，较高的库存水平和需求增长的放缓共同形成长期约束。

棕榈油未来一年的主要波动区域或在4800-6500元/吨之间。2015年初或有季节性上涨，但需要注意上涨可能仅是阶段性走势，在油脂油料供应增长的大环境下，油脂缺乏形成趋势的机会，未来的底部构筑期可能仍会延续。而且若是以豆类主导的供需宽松环境不变化，则整体的弱势格局不变。棕榈油的筑底或需经过不破不立的涅槃重生，且需突破下行趋势线压制，才能获得逐步的稳定。

4.3棕榈油与其它油脂的价差波动

棕榈油与其它油脂价差逐渐缩减至较低水平。豆棕价差接近历史上低点300元附近后出现走阔，但是由于国内市场豆油的供需情况较为宽松，其与棕榈油价差难以形成持续趋势性走阔，因此阶段拉开后仍可能会在低位波动，800元以内波动可能会持续势较长时间，菜棕跟随波动价差至800元附近出现走阔，1300元以内料难显趋势性变化。从季节走势看，注意棕榈油11月增产周期结束，美豆油新市场年度开始前后，菜油5月变化供应变化时点易产生价差转折时点。

5.2015年展望及操作策略

棕榈油供需面主导行情，叠加原油的整体弱化，经济环境低速常态化，较难形成牛市格局，2015年或将是探底筑底，阶段反弹的过程。以下几方面将是影响行情变化的主导因素：

1、供需宽松并未有转化迹象，豆棕油相互影响加深。从供应角度来看，油脂全球供需仍显宽松，主要油脂品种供应均有改善，马来西亚与印尼棕榈油，贸易与用量在价差与豆油缩减情况下，已经引发贸易流向的转移，2015年这样的情况仍可能因豆油较充分供应而继续存在。打破价格不利格局，仍需关注天气因素变化。南美大豆的种植生长，以及明年初是否形成厄尔尼诺(即便形成，也可能是较弱程度，实际影响料将有限)2、粕强油弱态势仍可能在较长阶段延续。粕强油弱态势压制油脂整体的走势，大的方向受到社会发展方向影响(蛋白需求增长强于油脂需求增长)很难改变，但在油脂淡旺季转换时点或有油脂类表现的机会。粕油强弱的对冲，需额外关注棕榈油情况，以及豆油供应需求的相对情况。

3、生物柴油发展更依赖于主要产油国的政策提振，而且这对于消耗油脂库存意义巨大。2014年原油暴跌后，令生产生物柴油的经济性再受挑战，在这一点上来说，未来印尼、阿根廷、美国的生物柴油掺混比例提高计划实际效果，巴西、阿根廷各国的实施发展等均形成较大影响。

4、国内油脂去库存在棕榈油上显成效。在未来的一年中，由于国内压榨需求强劲，只要压榨利润合适，进口油籽供应充分，这种偏宽松的油脂供应格局可能较难改变，但现在的棕榈油库存较低对于棕榈油的压力相对较小。

5、全球经济形势影响商品需求，需格外注意汇率波动风险。发达国家经济体经济逐复苏，新兴市场国家压力渐增，一方面是美元走强可能会令大宗商品继续承压，另一方面新兴市场国家货币贬值压力进一步表现，明年的汇率波动对于本国大宗商品贸易影响程度料将增加。在美元强劲，人民币、马来西亚林吉特等国家贬值压力之下，也可能会引导国内油脂采购的阶段变化。

由此来看，2015年棕榈油市场总体基本面受到较多的外部因素和关联品种影响，而国内的需求缺乏增长点，但在价差关系理顺之下可能会有恢复性增长，但与国内油脂替代中缺乏优势，总体来看，第一季度的季节性上行机会存在，但是南美供应压力可能会在年中为油脂带来较大的压力。随着供应压力释放，以及各国提振需求政策的发展，2015年下半年，棕榈油或迎来相对较为坚实的上行机会。