2014年，国际大豆市场或将伴随着南美进一步增产的兑现和中国渠道库存的建立完成全球大豆市场供需平衡的调整。
2014年，国际大豆市场或将伴随着南美进一步增产的兑现和中国渠道库存的建立完成全球大豆市场供需平衡的调整。2014年上半年美豆指数将在1180－1330美分/蒲区间内震荡，国内豆粕价格重心料将在3400元/吨一线，2014年下半年，一个正常的北美天气炒作可能将美豆指数推至1450美分/蒲，之后美豆将下探寻找收割低点，或将触及南美种植成本区间即1050美分/蒲一线。2014年国内豆粕指数的价格重心或将下移至3000/吨一线，豆油则有望在上半年筑底结束后迎来一轮中期的反弹行情。
一、2013 年豆粕强豆油弱
2013 年豆类行情波澜不惊，符合我们对于2013 年度豆类处于调整市的预判，美豆指数以1300 美分/蒲为中轴震荡整理。2013 年，在南北美双季丰收的大背景下，美豆指数最低下探至1170 美分/蒲一线，与2012 年的年度低点基本一致。
而三个阶段性高点则分别出现在2 月的南美天气炒作期，5、6 月的旧作库存紧张期以及8 月底的天气炒作期。截止12 月，美豆的震荡格局仍在延续，强劲的消费与增加的供给令市场上下两难。
就国内的豆类品种而言，连盘豆粕2013 年在强劲的饲料消费带动下，三个主力合约走出了稳定的震荡上行走势，今年豆粕行情的主格局便是期价向坚挺的现货价格靠拢。连豆油则在供需进一步宽松的基本面下实现了1500 元/吨的跌幅，豆油指数在6900 元/吨一线建立了年度底部区间。全年度豆类市场基本维持了粕强油弱的格局。连豆方面，收储政策即将退出历史舞台，连豆期价下方的政策支撑开始被市场淡化，趋势性的下行格局形成并仍在延续。
二、国际大豆市场：供给增加，播种意愿增强
1、全球大豆供给仍在积极增加，南北美供需结构差异扩大
经历了2013年的两季增产，全球大豆供应已从2012年极度偏紧的状况中恢复，国际大豆供应已进入相对宽松的格局，全球库存消费比达到16.8%。进入2013/14年季，美豆旧作产量已经基本确定，而南美洲的产量预估后市仍有调增的可能，全球大豆供应维持稳定的增长态势。2013年12月报告中，USDA对于2013/14年度全球大豆供需的库存消费比预估调升至18.6%。近10年以来，年度期末库存消费比达到或超过18.5%的年份有05/06年度、06/07年度、09/10年度和10/11年度。其中除了10/11年度，受中国进口大豆数量爆发式增长引发CBOT美豆价格大幅上涨以外，其余三年大豆价格走势都处于明显的价格震荡格局中。
同时我们看到，虽然全球大豆的供需平衡预期已经转向宽松，但南北美大豆供需情况的差异却在不断地扩大，北美对南美的库存消费比的比值达到历史最低水平。显然，看似庞大的全球大豆供应目前仅停留在纸面上，需求方仍未能充分的享受到两季丰产带来的好处。这主要由两个方面的因素导致：
(1)南美大豆扩种的主要增量通常来自于巴西。稳定在8000万吨上方的产量已经使巴西随时可能超越美国成为全球最大的大豆生产国。然而落后的物流条件始终限制了该国在世界大豆市场的影响力，其大豆的产量增速要远高于其运输负荷的增速，这一情况也进一步刺激了巴西大豆的运输成本从而变向提高了需求国的进口成本，降低了该国大豆的竞争力。这使巴西庞大的大豆供应在进入流通时，对市场的压制作用常常远低于市场预期。
(2)南美另外的大豆增量来自于阿根廷。但由于近些年阿根廷农民需要通过持有美元结算的大豆应对该国恶劣的通胀环境，导致该国农民惜售，大豆主要由阿根廷政府收入库存，而并未真正提供给需求方。当然这部分被收入的库存将成为后市供应市场的潜在供给。可以说，阿根廷已经成为全球大豆库存的主要盈余者。
这两方面因素导致了大豆需求方在进口成本差异并不大的情况上，依旧在不断消耗北美的大豆供应，因此美国的大豆供需平衡始终处于偏紧的状态中，这让国际大豆市场长期处于慢熊的格局。目前市场有两种途径可以解决这一现状：第一种途径：需求国(尤其是中国)建立起足备的渠道库存，作为南北美大豆供应转换时的供应缓冲，降低对美国大豆的依赖性。第二种途径：南美改善其物流环境以适应目前庞大的出口计划。我们认为第一种途径或将在2014年完成，而第二种途径可能要在2015年以后才会得以实现。
2、北美大豆种植扩张意愿大增，或将成打破美豆震荡格局的主因
我们再来看看2014年南美大豆收获后的故事，从大豆玉米的比价关系看出，目前CBOT美豆与玉米的指数比价关系处于历史高位极值区间。据此我们预计美玉米种植面积明年会回落到2007/08年度的水平，而大豆种植面积将大幅扩张。目前市场各机构普遍预计明年美豆播种面积增加至8200-8400万英亩(即3300－3400万公顷)。以趋势单产下限44蒲式耳/英亩计算，2014年美豆理论产量将超过9500万吨，后市大豆供应预期可谓十分乐观。虽然这一预期目前对市场的影响相对较小，因USDA正式对美豆新作种植面积的预估将从每年3月底的种植意向报告开始，但高位的比价关系形成的转种预期却足以使国际大豆价格中长期处于大熊市的周期内。我们认为，南美种植扩张预期的兑现已使国际大豆期价受到较强的下行压制，只要2014年南美方面不发生大的自然灾害，第二季度美豆新作扩种8%－10%的预期得以实现，那届时美豆11月期价将以较快的速度去测试南美大豆的种植成本线，约在900－1050美分/蒲区间，这或将成为美豆指数来年打破震荡格局的主因。
二、国内豆类市场：豆粕需求平稳增长，豆油去库存化
1、2013/14 年度豆粕供需平衡展望
中国的蛋白需求近些年的增长速度让人惊讶，表现在豆粕上，近10年来的消费平均增速高达10%，这主要得益于国内禽畜养殖的规模化进程和我国城镇化的不断深入。禽畜养殖的规模化稳定了禽畜存栏，同时也增加了国内工业化饲料的使用量；而城镇人口的不断扩大，也同步提升了我国蛋白的终端消费量。从大环境上看，这两个因素的共同作用起始于2011年，且仍在作用于市场，考虑到豆粕消费的基数在不断扩大，而能繁母猪数量的变化也较为稳定，因此我们仅略微下调国内豆粕的饲用需求预估增长率至6%－7%.
按照2013/14年度豆粕消费预估增长率，我们设置新作年度国内豆粕供需平衡表并与USDA12月预估作比较，得出2013/14年度国内豆粕产量在5351万吨至5451万吨区间，对应大豆压榨总量在6770万吨至6900万吨。我们假设国内大豆压榨总量中，国产大豆压榨量约为300万吨，那年度进口大豆消耗量应在6470－6600万吨区间，加上渠道库存的建立需要多进口约150万吨大豆，最终我们可以推算出本年度中国进口大豆量应在6620－6750万吨区间，略低于美国农业部6900万吨的大豆进口量。我们认为按照这一进口估算，在南美4月份之后可以提供充裕供给的前提下，中国进口大豆需求应难以为国际大豆市场继续提供需求牛市的可能。因此就成本定价和中长期的供应压力来看，豆粕期价总体上仍处于偏空震荡的大格局内。
2、2013/14年度国内豆油供需平衡展望
国内油脂压榨产业在经历了2009至2012年的产能扩张和整合后，全国压榨能力已经达到1.28亿万吨，目前增速已经放缓，更为关键的是产业整合的进程已经趋于稳定。2013年前10大油脂压榨企业产能占全国总产能的60.5%，从趋势上看未来进一步集中化的空间并不大。从地理位置上看，大型油厂主要集中在华南和华北的沿海区域，两区域产能占比超过60%，整体上沿海地区压榨产能占到全国产能的78%。油脂压榨行业在产能和地域分布上的高度集中化，使油脂产业整体上对上游进口大豆供应的缓释把握和对下游需求的释放节奏都具有很强的控制能力，以确保经营的利润最大化。具体表现在豆粕和豆油品种上，油厂方面的议价和挺价能力有增无减。同时，完成集中整合的大型油厂开始大力推广油脂的包装化销售方式以减少散油在终端销售中的比例。这对市场有了两方面的作用：1)油脂的包装化使油厂经营利润不再单一来自于原料压榨利润，产品的品牌价值和商业价值有了大幅提升的空间，因此大型油厂的开工率与原料压榨利润的关联性被淡化。我们可以看到前10大油厂开工率显著高于国内平均水平，这进一步提升了大型油厂对油脂油料产品的定价控制力。2)伴随着油脂包装化的推广和散油成交量的负增长，油脂贸易商、油脂经销商的数量在减少。油脂销售的中间渠道持续萎缩，抑制了现货市场的投机需求。油脂贸易链中中间环节弱化，导致中间环节的虚拟消费量大幅萎缩，使得油厂油脂库存的高企成为常态。
在这一大环境下，我们回到国内豆油的供需平衡分析。根据中粮集团油脂部的预估显示，2013/14年度中国国内油脂缺口约在2170万吨。这部分缺口主要由直接进口油脂和进口大豆、菜籽压榨来填补。我们沿用中国进口大豆6620－6750万吨的预估区间(平衡表取值6700万吨)，并考虑到豆棕价差的收窄给豆油消费带来的需求增长，设定豆油2013/14年度消费增速在6.5－7%区间内(平衡表取值6.8%)，绘制豆油和另外两大油脂供需平衡表。通过测算，我们可以清晰的看到2013/14年度油脂市场的三个状态：1、豆油的去库存进程缓慢，库存降幅极小。
2、菜油的高库存和大规模进口继续拖累整体油脂。3、国内油脂供需不形成缺口，供应可谓充足，油脂牛市格局的基础没有建立。
三、2013/14年度豆类品种交易策略
从美豆三十年来的走势来看，美豆市场的趋势演变周期通常为6－10年。2002年之前，国际金融市场尚未扩张，美豆指数期价跟随基本面的变化稳定在400－1000美分/蒲区间内。2002年后，国际金融市场流动性增强，在全球性通胀的大背景下，加之中国大豆进口需求的扩大，美豆指数顺利突破1000美分/蒲大关，基本确定了新世纪(13.34, 0.01, 0.08%)的价格波动区间。本轮周期自2008年下半年开始形成，一方面国际金融市场开始着力去杠杆化，流动性开始收紧，美元指数企稳，风险资产上行承压；另一方面中国大豆压榨产业加速扩张，中国需求进一步抬升国际大豆价格。同时自然灾害的频发和基金在农产品市场参与度的提高也加大了美豆期价的季节性波动幅度。2008年开始的新周期已经历5年，过去的2013年的主基调为供应和需求的调整。我们认为2014年上半年国际大豆市场将着力于建立渠道库存，消除大豆市场之前存在的阶段性供需结构失衡的状态。渠道库存顺利建立之后，2014年下半年市场将通过定价模式来遏制无节制扩张的大豆供给以实现新的供需平衡。
1、单边策略机会
结合美豆的基本面和K线分析，笔者认为：
2014年上半年美豆指数将延续震荡走势，震荡区间在1180－1330美分/蒲区间。形成这一交易价格形态是由于美豆旧作供给和南美丰产新增供给竞争的结果。同时南美的物流问题不得不被考虑，这直接关系到中国庞大的提前购买量是否会推迟而转向南美。虽然南美产量炒作必将存在，但长期来看大豆价格偏向于利空，南美新增供给的兑现并进入流通渠道会使价格形成春季低点。
2014年下半年，一个正常的北美天气炒作可能将美豆指数推至1450美分/蒲。通常这出现在夏天，并依赖于天气。之后美豆将下探寻找收割低点并试图抑制南美的种植情绪，因此，收割低点或将触及南美种植成本区间即1050美分/蒲一线。由此我们可进一步推演国内的豆粕和豆油走势。
在基本面分析中，我们提到2014年豆粕总体的格局是偏空震荡，因全球大豆的供给在大幅增加。但在渠道库存没有更好的建立之前，中国稳健增长的饲料消费预期将继续刺激油厂挺价豆粕，加之基差点价的交易模式增加了商业多头的参与度，使豆粕指数上传统的上升趋势有望保持至2014年上半年，下半年北美天气炒作结束后，由于国内渠道库存应已较好建立，若没有实质性的干旱发生，豆粕指数将跟随美豆下破上升趋势线，开始运行于平缓的下行通道中。
年初豆粕在美豆大量到港，国内建立渠道库存的当口，加之需求进入季节性淡季，豆粕指数将向下寻找支撑，支撑位料在上升趋势线和60月均线形成的狭窄区间内，因此年初可继续短空5月合约。南美关键生长期通常在2月后，力度不足却可持续时间较长，后市南美庞大的出口计划仍考验着当地的物流运输能力，我们预计豆粕自2月中旬开始或将偏强运行，5月合约以此完成期现回归，届时逢低买入为主。9月合约对应着充分的南美大豆供给，但也对应着强劲的消费需求，配合美豆的天气炒作多发期，价格重心上移至3400元/吨一线应不成问题，中长期持有豆粕9月合约同样具有操作意义。
下半年的操作机会在豆粕1501合约上，该合约上市初期应低开于2970－3070元/吨区间，前期由于美豆新作种植面积扩张的预期，低位震荡的格局将延续较长时间。6月开始至8月底为天气炒作时间区间，该合约会建立夏季高点，9月在收割压力下回落，若2014年度两季实现丰产，1501合约合理价格重心将跌至2700－2750元/吨区间。
豆油的单边操作机会，预计更多出现在2014年下半年。上半年国际大豆供需继续转向宽松，需求相对稳定的豆油合约依旧处于强大的供应压制下。但鉴于油厂的集中度偏高，议价能力强，维持相对稳定的现货价格波动区间的难度不大。由此预计上半年豆油将继续跟随其他油脂价格，特别是棕榈油和菜油的走势(菜油方面的供给压力依旧来自于国储的高库存将以何种方式进入流通渠道)。2014年10月前后，豆油在国际大豆市场供应利空或将出尽的前提下，有望真正完成筑底伺机形成中期的反弹行情，届时亦可关注油粕比价的反转。
2、套利策略分析：
上半年建议关注豆粕5月和9月的价差。截止12月中旬，5月对9月有150元/吨的升水，处于历史中间区域。但由于国际大豆供给的进一步宽松预期，特别是渠道库存尚未建立的基础上，南美的物流问题仍有可能影响到中国国内豆粕的短期供应局面。而且从目前来看，美豆下一作物年度将有明显的扩种预期存在，因此笔者认为如往年般豆粕9月强于豆粕5月的情况并不容易出现。
5－9价差在南美天气炒作期间有望升至250元/吨一线，当然这最终取决于南美生长关键期(通常在2月份)的天气；物流运力上的不足则有可能推升价差至400元/吨一线。鉴于这些季节性的利多，加之目前依旧维持高位的现货价格支撑，笔者认为5－9价差继续向下收窄的可能性并不大，笔者认为在130元/吨一线买5月卖9月套利建仓，通过价差扩大获得套利收益是一个相对安全的头寸。
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